股权激励坚定长期信心，外延并购有望强化内核+增厚业绩

2024年05月07日 公司研究●证券研究报告 亚信安全（688225.SH） 公司快报 股权激励坚定长期信心，外延并购有望强化内核+增厚业绩投资要点事件：2024年4月27日，亚信安全发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%；2024Q1，公司实现营收2.88亿元，同比增长22.05%，实现归母净利润-1.46亿元。竞争加剧致毛利率波动，标准化产品收入3年cagr达23.7%。报告期内，受外部环境不确定性、行业下游客户需求趋缓等因素的影响，2023年亚信安全实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，综合毛利率为47.82%，较上年同期下降4.97个百分点，主要系解决方案类业务阶段性成本投入较高及云网虚拟化业务毛利下降所致；2023年公司实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%，主要系营业收入与毛利率同比小幅下降、研发费用增长较快、对外投资产生的公允价值变动收益同比降低所致。从产品分类来看，2023年公司的网络安全产品收入同比下降1.96%，网络安全服务业务收入同比增长20.46%，网络安全产品与网络安全服务基本保持平稳；云网虚拟化软件业务收入同比下降53.67%，因客户需求趋缓对公司营业收入表现产生一定影响。从业务形态分类来看，标准化产品、安全服务保持较快增长，2020年-2023年标准化产品收入复合增长率为23.7%，是公司营收增长、综合毛利率稳定的贡献主力，解决方案类收入阶段性放缓下降，公司产品业务结构进一步优化。网络安全领域持续领先，多领域技术实现自主知识产权。公司是中国网络安全软件领域的领跑者，在安全牛2023年发布的《第十版网络安全行业全景图》中公司入选其中的12大安全领域、60个细分领域，公司在安全牛第十版《中国网络安全企业100强》中，信创能力排名第二。报告期内，公司持续加大研发投入，重点推进“数据驱动，AI原生”战略，2023年公司研发费用为4.47亿元，同比增长38.54%，占营业收入27.78%。公司持续保持在云安全、身份安全、终端安全、安全管理、高级威胁治理、数据安全及工控安全等重要核心技术领域的投入，推动大模型在网络安全领域的技术创新和升级，在现代勒索攻击治理、XDRSaaS、大模型应用与安全管控、零信任、安全办公环境、安全数据中心等领域取得了自主知识产权的技术成果。拟现金收购亚信科技股权，业务协同+业绩增♘可期。根据公司2024年1月17日发布的公告称，公司拟通过全资子公司亚信津安、亚信成都与科海投资及后续引入的其他投资人（如有）共同出资设立境内SPV，并由境内SPV出资设立境外全资子公司作为收购主体以支付现金的方式购买交易对方持有的亚信科技19.236%或20.316%的股份，交易总对价为17.02亿港元或17.96亿港元。交易完成后，双方有望在电信运营商等多个关键信息基础设施行业实现协同发展，并在商机共享、交 计算机|通用计算机设备Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2024-05-06)14.50元交易数据总市值（百万元）5,800.15流通市值（百万元）2,770.13总股本（百万股）400.01流通股本（百万股）191.0412个月价格区间23.36/12.15一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.69.28-23.43绝对收益-3.0719.74-32.36 分析师李宏涛 SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn 相关报告 叉销售等方面开展合作，对上市公司业务拓展、提升持续经营能力具有积极作用。同时，本次交易完成后，亚信安全将成为亚信科技的控股股东，标的公司将纳入上市公司合并财务报表范围，2023年亚信科技实现扣非归母净利润7.51亿元，并购完成后有望增♘亚信安全业绩。 AI有望释放云安全市场需求，股权激励坚定长期增长信心。从安全防御视角来看，AI大模型带来的安全产品形态的改变，产品能力与响应效率的提升将带来竞争格局的改善，同时，数据安全继续保持高热度，数据共享流通的安全成为焦点。随着AI和机器学习技术在云安全领域的应用更加深入，为了实现更高效的威胁检测与响应机制，云安全技术将向自动化方向演进，全面的云安全防护方案将成为主流。因此，云安全仍将是未来企业安全与风险管理支出中增长最快的领域之一，公司有望直接受益。4月27日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向216名激励对象授予限制性股票总量1220万股，约占公告日总股本的3.05%，同时，公司制定了业绩考核目标作为归属条件之一，激励计划以2023年营收为基数24-26年3个会计年度营收的复合增速分别为目标值20%、触发值15%，彰显公司长期发展信心。 投资建议：公司是中国网络安全软件领域的领跑者，作为“懂网、懂云”的安全公司，致力于护航产业互联网，成为在5G云网时代，守护云、网、边、端的安全智能平台企业。我们预测公司2024-2026年收入19.50/23.46/27.99亿元，同比增长21.3%/20.3%/19.3%，归母净利润分别为0.26/1.02/1.84亿元，同比增长108.8%/297.7%/80.6%，对应EPS为0.06/0.25/0.46元，PE为226.7/57.0/31.6，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等；业务并购不及预期。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,721 1,608 1,950 2,346 2,799 YoY(%) 3.2 -6.6 21.3 20.3 19.3 归母净利润(百万元) 99 -291 26 102 184 YoY(%) -44.8 -395.4 108.8 297.7 80.6 毛利率(%) 52.8 47.8 50.7 50.6 50.6 EPS(摊薄/元) 0.25 -0.73 0.06 0.25 0.46 ROE(%) 3.7 -13.7 1.2 4.6 7.6 P/E(倍) 58.9 -19.9 226.7 57.0 31.6 P/B(倍) 2.2 2.7 2.7 2.6 2.4 净利率(%) 5.7 -18.1 1.3 4.3 6.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测公司2024-2026年收入19.50/23.46/27.99亿元，毛利率50.7%/50.6%/50.6%。在网络安全产品领域，随着新一代5G-A通信技术的持续渗透及AI大模型等新型市场应用的推出，数字信任及身份安全产品、端点安全产品、云网边安全产品等市场需求有望回暖，公司预计保持稳健增长，预计2024-2026年实现收入17.27/20.59/24.31亿元，毛利率55.5%/55.8%/56.2%；网络安全服务领域，随着数据经济发展，数据要素、AI大模型等市场逐步发展等，为了实现更高效的威胁检测与响应机制，政府、运营商、金融等领域的网络安全需求逐步增加，公司有望受益，预计2024-2026年实现收入1.24/1.71/2.31亿元，毛利率14.8%/14.9%/15.0%；云网虚拟化基础软件，随着5G建设进入下半周期，运营商及行业客户对云网基础设施和云化管理运维需求有望逐步释放，公司相关业务或将受益，预计2024-2026年实现收入0.99/1.16/1.37亿元，毛利率12.0%/11.5%/11.5%。 表1：分产品预测表 分产品预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 网络安全产品 收入/亿元 14.62 14.33 17.27 20.59 24.31 YOY（%） / -2.0% 20.5% 19.2% 18.1% 毛利率(%) 59.3% 52.3% 55.5% 55.8% 56.2% 网络安全服务 收入/亿元 0.74 0.89 1.24 1.71 2.31 YOY（%） / 20.5% 39.0% 38.0% 35.2% 毛利率(%) 15.4% 14.6% 14.8% 14.9% 15.0% 云网虚拟化基础软件 收入/亿元 1.85 0.86 0.99 1.16 1.37 YOY（%） / -53.7% 15.9% 16.8% 18.1% 毛利率(%) 16.1% 7.0% 12.0% 11.5% 11.5% 合计 收入/亿元 17.21 16.08 19.50 23.46 27.99 YOY（%） / -6.6% 21.3% 20.3% 19.3% 毛利率(%) 52.8% 47.8% 50.7% 50.6% 50.6% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值对比 我们选取业务结构相近的行业公司安恒信息（信息安全）、深信服（信息安全及云计算）、奇安信（网络安全）作为可比公司。随着AI应用、数据要素市场、5G-A等新技术市场需求放量，公司相关产品有望迎来加速增长，同时，公司并购亚信科技股份后在网络安全、信息化服务等电信运营商业务协同方面将进一步提升市场竞争力，长期增长潜能有望得到释放，预计将充分受益于下游需求景气度提升。 表2：可比公司估值对比 证券代码 证券简称 收盘价/元 总市值/亿元 2024E EPS/元 2025E 2026E 2024E PE/倍2025E 2026E 688023.SH 安恒信息 57.82 45.65 0.50 1.51 2.35 114.56 38.38 24.55 300454.SZ 深信服 55.60 233.44 0.76 1.15 1.44 73.51 48.48 38.70 688561.SH 奇安信-U 31.10 213.09 0.38 0.62 0.93 82.76 50.18 33.51 平均 0.55 1.09 1.57 90.28 45.68 32.26 688225.SH 亚信安全 14.50 58.00 0.06 0.25 0.46 226.7 57.0 31.6 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年5月6日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 3240 2642 2771 2980 3302 营业收入 1721 1608 1950 2346 2799 现金 1997 1059 1127 1223 1363 营业成本 813 839 961 1158 1383 应收票据及应收账款 486 872 901 938 1061 营业税金及附加 13 14 15 17 22 预付账款 84 59 85 88 105 营业费用 482 480 478 528 573 存货 314 359 381 446 476 管理费用 150 169 172 206 238 其他流动资产 359 294 276 284 298 研发费用 322 447 400 446 512 非流动资产 441 759 749 736 719 财务费用 -4 -2 9 7 12 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -35 -79 -39 -35 -28 固定资产 43 44 43 42 40 公允价值变动收益 51 5 25 31 28 无形资产 52 70 59 47 35 投资净收益 31 21 24 23 24 其他非流动资产 346 644 647 647 645 营业利润 96 -293 27 103 185 资产总计 3682 3401 3520 3716 4022 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 917 991 1119