征和工业: 征和工业：凛冬渐去，拥抱新成长

国内链传动行业领军企业，持续投入夯实成长根基。公司深耕链条市场超20年，2014-2023前三季度每年保持收入正增长。国内大部分链条公司产品线单一，聚焦某个细分市场，公司在战略制定和产品布局方面领先市场，目前已经具备车辆链/农机链/工业链和船用链等多个产品线，都已经形成独立板块，有丰富的市场经验和深厚的技术沉淀。面向未来，公司仍将继续扩大收入规模，拓展更多的产品线和新的市场，稳步提升市占率，同时通过优化生产工艺，提高智能化和自动化程度，实现产品升级，效率提升和成本降低。公司已有生产摩托车链的智能化工厂，未来继续提高智能化率，同时筹划新产能扩建，增聘高管和业务人员，快速推进智能化转型，进军工业链大市场，加快海外市场拓展，持续夯实竞争力，扩大领先优势，引领国产替代。 2023年农机链和工业链业务承压且公司投入较多，随需求回暖看好明年业绩弹性。2023H1公司农机链系统收入出现下滑，其主要原因为去年年底国三切国四，导致上半年渠道端在持续去化国三机型，下半年以来需求持续转好，农机链业务有望重新进入上升通道。 2023H1工业链系统收入同比下滑超20%，主要受海外库存去化影响，我们判断去库已接近尾声，明年海外需求好转带动工业链板块复苏。 综合来讲，展望明年，公司的主要增长点来源于，摩托车链的海外售后市场需求回升，泰国工厂投产后配套海外主机厂有望迎来显著增长；农机链实现恢复性增长，同时刀犁等农机具新产品有望放量；汽车链持续拓展新客户，发挥瀚通的协同效应，继续保持高增长；工业链的海外OEM渠道复苏，国内工业链配套市场加速拓展。 盈利预测与估值 盈利预测和财务指标 1国内链传动隐形冠军，推进智能化夯实竞争力 1.1国内链传动隐形冠军，产品线布局较全 征和工业是国内链传动行业领军企业。征和工业前身为1999年成立的征和有限，2013年征和工业由征和有限变更设立为股份有限公司。2021年1月，征和工业成功上市，成为中国链传动行业首家A股上市公司，也是国内链传动行业领军企业。 图表1：公司发展历程 公司主要产品包括车辆链系统、农业机械链系统及工业设备链系统三大类。车辆链包括摩托车链和汽车链，公司生产的摩托车链系统主要包括传动链（及配套链轮）、正时链和油泵链； 汽车链系统主要为汽车发动机中使用的正时链和油泵链；公司生产的农业机械链系统种类较多，一般大类可分为用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；公司生产的工业设备链系统种类多样且广泛应用于物流运输、机械设备、食品生产、码头装卸、汽车生产等各种领域。 图表2：公司主要产品、工艺特点及配套厂家 ①车辆链系统 公司车辆链条产品主要为摩托车链条和汽车链条。 摩托车链条包括传动链(及配套链轮)、正时链和油泵链。传动链条主要用于发动机外部使用，连接前链轮(主动链轮)和后链轮(从动链轮)，将前链轮的动力传递到后链轮，以驱动摩托车车轮前进的链条，以滚子链为主。公司具备制造标准链条、耐磨链条、强化链条和超强链条的制造能力。摩托车配套链轮是在发动机外使用，与链条相啮合带齿的轮形机械零件。摩托车链轮通常分为主动链轮和从动链轮，主动链轮与摩托车发动机输出轴相连接，驱动链条并带动从动链轮及摩托车后轮前进。摩托车正时链和油泵链均为在摩托车发动机系统内使用的链条。正时链是发动机中重要的部件，通过金属链条将曲轴和凸轮轴等部件连接并使其保持同步运转，使发动机的进、排气门在适当的时候开启或关闭，来保证发动机汽缸能够正常地吸气和排气，正时链主要采用齿形链。油泵链是通过连接曲轴将发动机动力传给机油泵，使得机油泵内机油输送到各个润滑油道和各运动件摩擦表面的链条，油泵链主要采用套筒链。 图表3：摩托车链系统产品 公司的汽车链条系统主要为正时链和油泵链，与摩托车中的功能、作用类似，公司汽车正时链主要为齿形链、套筒链和滚子链，油泵链主要为齿形链和套筒链。经过多年发展，征和已成为全球高品质链系统制造商，全球最大的车辆链系统生产基地之一。 2022年7月，公司成功收购上海瀚通汽车零部件有限公司85%股权，进一步扩大了汽车链业务的收入规模。上海瀚通主要从事汽车发动机正时系统导轨与钢制链轮的生产、销售、研发，具有行业领先的研发、生产与销售能力，产品广泛应用于乘用车内燃机正时系统、乘用车混合动力发动机正时系统、商用轻卡柴油内燃机正时系统等领域，为众多汽车主机厂商客户提供优质产品及服务，具体包括长安汽车、江铃汽车、上汽集团、比亚迪汽车、长城汽车、云内动力、一汽大柴、东安动力等。 图表4：汽车链系统产品 ②农业机械链系统 公司农业机械链条种类较多，可分别用于传动和收割输送装置，以实现动力传动、作物收割、输送和曳引等功能，主要产品有拨禾链、夹持链、喂入链、升运链等。农业机械功能系统较多，机械动力链传动系统更复杂，需要的传动链数量也更多，公司以农业机械链系统的开发和制造作为核心产业，引进并建成了完善的试验设备、自动生产线和系统原件配套体系。 图表5：农业机械链系统产品 ③工业链系统产品 公司的工业链条产品主要包括输送链、倍速链、侧弯链、曳引链、分拣链、板式链、驱动链、链轮等。2023年，征和产品已经为昆船、青岛软控、信源、科捷智能、哈尔滨博实、怡合达、德马科技、大疆无人机等诸多行业知名厂家配套。展望未来，公司有望进一步拓展行业与产品品类，持续开发优质客户。 图表6：工业链系统产品（部分） 1.2营收保持稳健增长，业绩受费用率上升影响 营收稳步提升，业绩略有波动，2023Q1-3业绩下滑主要受费用率上升影响。公司2020年到2023Q1-3分别实现营业总收入9.77、13.62、16.07、12.19亿元，同比增速分别为21.25%、39.38%、17.95%、3.03%；实现归母净利润1.09、0.79、1.70、0.93亿元，同比增速分别为18.33%、-27.62%、115.74%、-24.09%。 图表7：公司近年营业收入及同比增速 图表8：公司近年归母净利润及同比增速 车辆链系统/农业机械链系统/工业链系统为公司三大类产品，2023H1三者营收占比之和超90%，毛利占比之和超98%。公司2020-2023H1车辆链系统营收占比分别为56%、54%、51%、59%，毛利占比分别为64%、64%、58%、64%；农业机械链系统营收占比分别为17%、18%、17%、17%，毛利占比分别为16%、21%、20%、21%；工业链系统营收占比分别为19%、19%、23%、16%，毛利占比分别为18%、14%、22%、14%。 图表9：公司分业务营收占比 图表10：公司分业务毛利占比 公司毛利率基本保持稳健。公司2018至2023Q1-3毛利率分别为24.90%、26.47%、25.52%、16.88%、23.02%、22.75%，除2021年受到原材料价格上涨、海运价格上涨、人民币升值影响外，整体毛利率保持稳健。其中，车辆链系统2018-2022年毛利率分别为27.51%、29.90%、28.91%、19.95%、25.87%；农业机械链系统2018-2022年毛利率分别为27.26%、27.82%、24.68%、19.91%、26.04%；工业设备链系统2018-2022年毛利率分别为24.27%、26.51%、24.22%、12.30%、21.69%。 图表11：公司毛利率基本保持稳健 持续加大研发投入，增强盈利可持续性。公司持续加大研发投入，2018至2023Q1-3研发费用率分别为3.69%、4.16%、4.45%、4.01%、3.97%、4.79%。公司积极进行技术储备、开拓新产品种类，进一步增强研发实力与盈利能力，以实现可持续发展。 2023Q1-3期间费用率有所增加，我们认为其主要原因是营收受制于下游景气度增幅较小，但是投入仍在持续增加。2018至2023Q1-3公司期间费用率分别为13.81%、13.43%、12.45%、10.98%、11.49%、14.55%。其中，销售费用率分别为6.02%、5.53%、3.01%、2.50%、2.79%、3.62%，2023Q1-3有所上升主要原因为销售人员及相关费用增加和新合并子公司费用增加；管理费用率分别为3.41%、3.52%、4.22%、4.21%、4.78%、5.37%，2023Q1-3有所上升主要原因为本期管理人员增加、咨询费增加及新合并子公司费用增加；财务费用率分别为0.68%、0.22%、0.77%、0.26%、-0.05%、0.77%，2023Q1-3有所上升主要原因为本期利息支出增加。 图表12：公司期间费用率情况 1.3推进智能化转型和新产能布局，进军工业链大市场 公司深耕链条市场超20年，成立伊始就目标成为全球链条龙头，因此和国内其他链条公司有所不同，大多数同行业公司产品线单一，聚焦某个细分市场，公司在战略制定和产品布局方面领先市场，目前已经具备车辆链/农机链/工业链和船用链等多个产品线，都已经形成独立板块，有丰富的市场经验和深厚的技术沉淀。面向未来，公司仍将继续扩大收入规模，拓展更多的产品线和新的市场，稳步提升市占率，同时通过优化生产工艺，提高智能化和自动化程度，实现产品升级，效率提升和成本降低。公司已有生产摩托车链的智能化工厂，未来继续提高智能化率，同时计划新建产能，增聘高管和业务人员，快速推进智能化转型，进军工业链大市场，加快海外市场拓展，持续夯实竞争力，扩大领先优势，引领国产替代。 未来规划总投资55亿扩大产能规模。公司今年3月份发布公告，拟在浙江省德清县（湖州莫干山高新技术产业开发区）投资建设链式智能物流装备及汽车关键零部件生产基地，与湖州莫干山高新技术产业开发区管理委员会签订《链式智能物流装备及汽车关键零部件生产基地项目战略合作协议》并设立全资子公司“征和工业（浙江）有限公司”（暂定名，以工商登记为准），主要从事研发、生产、销售高端工业工程链系统、链式智能物流装备、汽车链系统、车辆发动机关键零部件、变速自行车链系统等链系统产品。 拟签署的《战略合作协议》约定总投资约55亿元人民币，合计建设用地面积约为520亩，主要用于新建厂房、办公楼及相应配套设施，具体投资数量以项目备案为准。项目分期实施，其中：一期项目拟投资固定资产约22亿元人民币（具体以项目备案为准），用地约300亩，建设约40万平方米厂房、办公楼、及相应配套设施等，以新建10条链式智能工业工程物流装备产线、5条汽车发动机关键零部件产线及5条自行车链传动产线（具体以项目备案为准）。后续项目进展待一期项目实施完成后，视公司业务发展情况、产能需求情况而定。 2链传动市场空间广阔，看好公司基本盘复苏和市场拓展 2.1链传动是工业的基础零部件，高端市场仍有较大开拓空间 链传动是一种具有中间挠性件的啮合传动，可用作动力传动、物料输送、曳引提升以及其他功能各异的专门用途。链传动、带传动和齿轮传动是机械工业中传动部分的三大传动系统。 链传动由于具有传动比精确、传动效率较高、传力大、适应性强以及维修成本低难度小等优势，广泛地应用于摩托车、汽车、船舶、农业机械、工程机械、起重运输机械、物流仓储、自动扶梯、食品药品机械、轻工机械、石油化工等领域。 通过对比各类机械传动的特点，我们能够注意到，链传动应用在传动速度低、负载/扭矩大、传动效率要求高、输入输出中心距较远、工作环境恶劣等场景下表现优异，而在安装空间较小、需求传动平稳性高（链传动瞬时传动比不固定）、需要输出直线运动等场景则不甚合适。 图表13：常用机械传动的形式、特点及应用 链传动具有百年历史，2022年市场规模达51亿美元。近代链条的基本结构起源于欧洲文艺复兴时代，18世纪铰接式输送链、传动用销轴链、滚子链及齿形链相继问世，距今已经超过百年历史。1831年，链传动开始应用于农业机械，1886年开始应用于自行车，1889年开始应用于汽车，1903年应用于飞机。1915年，随着链传动理论的发展，啮合理论等技术得到解决，链传动生产迅速增长，链条的种类不断丰富，