征和工业：凛冬渐去，拥抱新成长

证券研究报告：汽车|公司深度报告 2023年12月22日 股票投资评级 征和工业(003033) 个股表现 买入|首次覆盖 征和工业 汽车 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% 2022-122023-032023-052023-072023-102023-12 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）35.15 总股本/流通股本（亿股）0.82/0.24 总市值/流通市值（亿元）29/8 52周内最高/最低价51.56/28.00 资产负债率(%)37.7% 市盈率16.90 研究所 第一大股东青岛魁峰机械有限公司 分析师:刘卓 SAC登记编号:S1340522110001 Email:liuzhuo@cnpsec.com 研究助理:陈基赟 SAC登记编号:S1340123010003 Email:chenjiyun@cnpsec.com 征和工业：凛冬渐去，拥抱新成长 投资要点 国内链传动行业领军企业，持续投入夯实成长根基。公司深耕链条市场超20年，2014-2023前三季度每年保持收入正增长。国内大部分链条公司产品线单一，聚焦某个细分市场，公司在战略制定和产品布局方面领先市场，目前已经具备车辆链/农机链/工业链和船用链等多个产品线，都已经形成独立板块，有丰富的市场经验和深厚的技术沉淀。面向未来，公司仍将继续扩大收入规模，拓展更多的产品线和新的市场，稳步提升市占率，同时通过优化生产工艺，提高智能化和自动化程度，实现产品升级，效率提升和成本降低。公司已有生产摩托车链的智能化工厂，未来继续提高智能化率，同时筹划新产能扩建增聘高管和业务人员，快速推进智能化转型，进军工业链大市场，加快海外市场拓展，持续夯实竞争力，扩大领先优势，引领国产替代。 2023年农机链和工业链业务承压且公司投入较多，随需求回暖看好明年业绩弹性。2023H1公司农机链系统收入出现下滑，其主要原因为去年年底国三切国四，导致上半年渠道端在持续去化国三机型，下半年以来需求持续转好，农机链业务有望重新进入上升通道。2023H1工业链系统收入同比下滑超20%，主要受海外库存去化影响，我们判断去库已接近尾声，明年海外需求好转带动工业链板块复苏。综合来讲，展望明年，公司的主要增长点来源于，摩托车链的海外售后市场需求回升，泰国工厂投产后配套海外主机厂有望迎来显著增长；农机链实现恢复性增长，同时刀犁等农机具新产品有望放量；汽车链持续拓展新客户，发挥瀚通的协同效应，继续保持高增长；工业链的海外OEM渠道复苏，国内工业链配套市场加速拓展。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年营收分别为18.26、23.58、28.67亿元，归母净利润分别为1.30、2.02、2.72亿元。公司2023-2025年对应PE估值分别为22.14/14.24/10.58。我们认为，公司作为国内链传动领先企业，产品线丰富，今年主要受到农机市场和海外工业链库存消化影响，随着需求逐渐好转，公司传统主业有望迎来持续复苏，农机具等新产品和泰国新工厂逐步投产带来新增量，中长期来看，全球链传动市场规模庞大，公司凭借持续提升的产品力和不断完善的渠道能力，有望持续提高市场份额，成长空间广阔。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展进度不及预期，政策变动，原材料价格波动等风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1607 1826 2358 2867 增长率(%) 17.95 13.63 29.16 21.58 EBITDA（百万元） 225.06 288.07 389.56 484.58 归属母公司净利润（百万元） 169.92 129.80 201.73 271.53 增长率(%) 115.74 -23.61 55.42 34.60 EPS(元/股) 2.08 1.59 2.47 3.32 市盈率（P/E） 16.91 22.14 14.24 10.58 市净率（P/B） 2.64 2.48 2.25 1.99 EV/EBITDA 15.77 9.86 7.52 5.64 资料来源：公司公告，中邮证券研究所