食品饮料行业深度报告：复盘14年大盘与白酒产业周期的错位牛市，如何布局本轮白酒行情？

行业研究|深度报告 看好（维持） 复盘14年大盘与白酒产业周期的错位牛市，如何布局本轮白酒行情？ 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2024年10月29日 核心观点 复盘：14年牛市中白酒如何演绎？14年7月-15年6月A股经历了以政策推动的流动性大牛市，而彼时白酒处于三公消费后产业周期底部。我们认为自24年9月24 日启动的这轮行情，与14-15年的牛市在宏观A股投资背景以及白酒产业周期方面均有较强相似性。因此本篇报告详细复盘14-15年牛市中白酒股表现，对超额收益 归因，并据此推演本轮白酒行情演绎以及对应投资思路。白酒指数在14年牛市期间累计实现133%的绝对收益，但相对沪深300跑输16%。我们认为核心原因为彼时白酒产业周期正处于三公消费后下行触底再反转的调整阶段，白酒产业基本面相对弱势，白酒产业周期与股市周期错位，这与当下面临的错位关系也非常相似。 当下白酒产业周期和14年对比如何？价格、商流、估值维度均处于底部区间，反转在途、空间可期。价格视角：飞天批价相对货币供应及居民收入进入底部区间，复盘历史，股价拐点先于批价拐点。商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库阶段。估值视角：行情均于估值底部启动，后续估值修复提 升空间大。 本轮行情白酒如何选择具体标的？1）投资思路一：主题逻辑。改革+红利，寻找具备主题性投资机会的超额收益标的。通过复盘14年白酒中两支相对大盘具有高超额 收益的标的：老白干和舍得酒业，彼时二者的超额收益核心来源为契合当时国企改革的投资主题，且彼时国改落地确定性更强、基本面预期更强的企业在该轮主题投 资中获得更高投资收益。因此，结合本轮已发布的政策，基于国改主题投资，可以 优先选择在当前背景下国改带来的酒企利润率改善更有希望兑现或已经在逐步兑现中的企业，以老白干酒为代表。基于本次政策指引的回购&红利主题投资，可以优先布局股息率高、分红比例提升以及有回购措施的酒企，以洋河股份、泸州老窖、贵州茅台为代表。2）投资思路二：强者恒强逻辑。复盘14年的古井贡酒，本轮建 议布局在过去1-2年整个白酒行业消费疲软的背景下，自身基本面仍相对强势，且 未来1-2年仍可预期具备行业领先的成长势能的白酒标的，以迎驾贡酒为代表。3）投资思路三：反转逻辑。深蹲起跳，寻找具备估值折价反转与长期业绩反转双弹性的标的。通过复盘14年以业绩弹性为主的水井坊和以估值弹性为主的泸州老窖，总 结出基于逻辑反转投资线，当下建议布局具备估值与基本面双弹性的标的，高端酒中优先布局泸州老窖，全国性次高端酒中优先洋河股份、舍得酒业。 投资建议与投资标的 基于国企改革主题投资逻辑，我们认为可以优先选择在当前背景下国改带来的酒企利润率改善更有希望兑现或已经在逐步兑现中的企业，以老白干酒(600559，买入)为代表。基于本次政策指引的回购&红利主题投资条线，我们认为可以优先布局股息率高、分红比例提升以及有回购措施的酒企，以洋河股份(002304，买入)、泸州老窖(000568，买入)、贵州茅台(600519，买入)为代表。基于强者恒强投资逻辑，建议布局在过去1-2年 整个白酒行业消费疲软的背景下，自身基本面仍相对强势，且未来1-2年仍可预期具备行业领先的成长势能的白酒标的，以迎驾贡酒(603198，买入)为代表。基于逻辑反转投资线，平衡估值弹性与基本面风险后，建议高端酒中优先布局泸州老窖(000568，买入)，全国性次高端酒中优先洋河股份(002304，买入)、舍得酒业(600702，买入)。 风险提示 政策不及预期风险、国际政经事件冲击风险、白酒消费疲软风险、白酒经销网络及价格混乱风险 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 复盘：14年牛市中白酒如何演绎？4 14年白酒股绝对及相对收益表现如何？4 当下白酒产业周期和14年对比如何？价格、商流、估值维度均处于底部区间，反转在途、 空间可期5 价格视角：飞天批价相对货币供应及居民收入进入底部区间，股价拐点先于批价拐点5商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库阶段5 估值视角：行情均于估值底部启动，后续估值修复提升空间仍大6 本轮行情白酒如何选择具体标的？7 主题投资逻辑：改革+红利，寻找具备主题性投资机会的超额收益标的7 14年超额白酒股归因：改制主题推动为核心，因兑现度与基本面表现分化7 本轮主题投资逻辑下白酒标的选择思路：①国企改革+②回购&红利10 强者恒强逻辑：布局基本面强势，且预计未来1-2年成长性仍行业领先的标的11 反转逻辑：深蹲起跳，寻找具备估值折价反转与业绩反转的双弹性标的13 复盘14年7月-15年6月，泸州老窖何以在该轮牛市中相较茅五取得更高涨幅？14 双弹性：布局估值折价到极具性价比，且基本面弹性可期的酒企16 风险提示19 图表目录 图1：14年7月-15年6月大盘牛市期间白酒股价收益表现4 图2：飞天散瓶批价VS货币供应量5 图3：飞天散瓶批价VS城镇居民可支配收入5 图4：茅台营收同比增速、合同负债和预收账款环比增速①6 图5：茅台营收同比增速、合同负债和预收账款环比增速②6 图6：各白酒企业14-15年牛市期间估值分位数以及当下行情估值分位数对比6 图7：14年7月-15年6月白酒及大盘相对及绝对收益7 图8：14-15年牛市期间舍得酒业股价复盘9 图9：14-15年白酒上市公司实际业绩表现——各年度营收同比增速9 图10：白酒主要上市公司13-15年营收复合增速11 图11：截止2024年10月25日白酒上市公司近2年营收复合增速及未来营收增速一致预期12 图12：不同市值的白酒上市公司15年营收增速与12-14年营收复合增速对比13 图13：14-15年牛市股票收益率分阶段分析14 图14：14-15年牛市期间泸州老窖股价影响因素复盘15 图15：泸州老窖与贵州茅台和五粮液PE-FY1的比值15 图16：市场对泸州老窖2015年EPS的一致预期值（元）15 图17：泸州老窖一致预测归母净利-FY1（亿元）16 图18：市场一致预期泸州老窖归母净利FY3同比FY2的增速16 图19：上市白酒企业PE-FY1估值近十年百分位数17 图20：泸州老窖与贵州茅台和五粮液PE-FY1的比值17 图21：舍得酒业与贵州茅台和五粮液PE-FY1的比值17 图22：洋河股份与贵州茅台和五粮液PE-FY1的比值17 表1：截止24年10月20日白酒企业分红情况及股息率11 复盘：14年牛市中白酒如何演绎？ 14年7月-15年6月A股经历了以政策推动的流动性大牛市，而彼时白酒处于三公消费后相对底 部的产业周期。我们认为自24年9月24日启动的这轮行情，与14-15年的牛市在宏观A股投资 背景以及白酒产业周期方面均具有较强的相似性，因此本篇报告我们详细复盘14-15年牛市中白酒股票的表现，对超额收益追因溯源，并据此推演本轮白酒行情演绎以及更可能跑出更高累计收益的标的。 14年白酒股绝对及相对收益表现如何？ 绝对收益：白酒指数在14年牛市期间累计实现133%的绝对收益，但相对沪深300跑输16%。 究其原因，我们认为主要是彼时白酒产业周期正处于三公消费后下行触底再反转的调整阶段，白酒产业基本面相对弱势，白酒产业周期与股市周期错位。 相对收益：剔除彼时新上市的今世缘、迎驾贡酒、口子窖，区域酒中的老白干和全国性次高端酒中的舍得酒业分别相对大盘（沪深300）实现了136%、51%的相对收益，在白酒股中收益领跑。同时，相对高端酒而言，全国性次高酒及区域酒在14年牛市中普遍累计收益更高。最终各酒企的累计涨跌幅与估值修复幅度、彼时投资主题以及业绩预期的弹性相关。 图1：14年7月-15年6月大盘牛市期间白酒股价收益表现 数据来源：WIND、东方证券研究所 当下白酒产业周期和14年对比如何？价格、商流、估值维度均处于底部区间，反转在途、空间可期 价格视角：飞天批价相对货币供应及居民收入进入底部区间，股价拐点先于批价拐点 基于价格周期的视角，从茅台价格的相对位置来看： 对比货币供应量：在14年7月到15年6月的牛市中，飞天散瓶批价/M2月供应量处于6%-8%的历史低位，彼时由于白酒消费需求不足，茅五泸批价下行，五粮液、泸州老窖下调出厂价。当时虽然行业批价相对货币供应量仍处于历史底部并在继续下行，但白酒股价行情随着大盘牛市的启 动先于批价回升，估值先于基本面改善，最终仍实现高额绝对收益。对比此轮，截止24年8月，飞天散瓶批价/M2月供应量处于08年至今18.5%百分位，同样处于相似的底部区间，表明当前宏观资金流动性并非压制茅台批价的核心因素，且基于流动性视角茅台批价已在底部具备一定支撑。 对比居民收入：在14年7月到15年6月的牛市中，从14Q2到15Q2飞天批价/当季中国城镇居民人均可支配收入的值从134%下降到101%，且从历史对比来看处于底部区间。而此轮，截止24Q2飞天批价/当季中国城镇居民人均可支配收入的值处于67.6%百分位，说明24Q2茅台批价相对居民收入仍有回调空间，但考虑季度数据披露滞后且24Q3茅台批价较Q2环比进一步下降5%，假设24Q3人均可支配收入同比增长5%，则预计24Q3飞天散瓶批价/当季中国城镇居民人均可支配收入的比值已回落至44%分位数。 我们认为从价格对比视角，当前茅台批价相对货币供应量和居民收入都处于类似14-15年的底部继续回落阶段，预计此轮行情中白酒估值拐点仍将先于批价拐点，当前白酒估值拐点已现，后续有望随大盘流动性及政策驱动迎来更大提升空间。 图2：飞天散瓶批价VS货币供应量图3：飞天散瓶批价VS城镇居民可支配收入 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 飞天批价（元） 飞天当年散瓶批价/M2月度供应量（元/百亿元）25…% 20% 15% 10% 5% 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07 2021-05 2022-03 2023-01 2023-11 0% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 飞天散瓶季度平均批价（元） 飞天散瓶批价/当季中国城镇居民人均可支配收入（元/十元）(右轴) 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 0% 数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所 商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库阶段 渠道库存周期：14年7月-15年6月牛市期间，与当前白酒行业类似，均处于头部白酒企业带领下的控货周期，酒企库存表现分化。 收入-合同负债周期：14年3月-15年6月牛市期间，以贵州茅台为例，收入同比增速处于触底回升阶段，股价先于收入增速2个季度反转，而茅台的合同负债环比增速在整个牛市期间总体处于上升周期。24-25年白酒行业营收增速同样处于触底回升阶段，预计25年酒企或下调营收目标，同时茅台有赖于强品牌力支撑以及在经销商回款中