白酒龙头体现较强抗风险力，预计全年目标完成无虞

买入（维持） 股价（2024年10月28日）1565元 白酒龙头体现较强抗风险力，预计全年目标完成无虞 公司研究|季报点评贵州茅台600519.SH 目标价格1794.90元 52周最高价/最低价1910/1245.83元 总股本/流通A股（万股）125,620/125,620 A股市值（百万元）1,965,950 公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入1207.8亿元，同比+17.0%；实现归母净利润608.3亿元，同比+15.0%。单三季度来看，公司实现营业收入388.5亿元（+15.3%），实现归母净利润191.3亿元（+13.2%）。 年份非标贡献增量，1935普飞控量。分系列，2024年前三季度茅台酒实现收入 1011亿（yoy+16%），其中Q3实现收入326亿（yoy+16%），预计公司对普飞有一定控量，年份、非标贡献较大量增，但价盘有一定松动。前三季度系列酒实现收入194亿（yoy+24%），其中Q3实现收入63亿（yoy+13%），增速环比H1放缓，预计主要因1935停货控价。分渠道，前三季度直销、批发分别同比增长 13%、21%，Q3单季直销、批发分别同比增长24%、10%，直销增速较快预计主要因加大非标发货，同时批发渠道增速放缓预计主要因普飞控货；Q3单季i茅台收入同比下滑18%，预计与1935控量有关。截至24Q3末，公司国内经销商数量较H1末增加25家至2122家。24Q3末，公司合同负债为99.3亿，同比-12.8%，环比-0.6%，Q3单季营收+Δ合同负债为387亿（yoy+3%）。 毛利率略降，叠加税基波动影响，净利率略承压。24年前三季度，公司毛利率为91.5%（yoy-0.2pct），销售/管理费用率分别同比+0.5/-0.8pct，营业税金及附加占收入比重同比+1.0pct，销售净利率为52.2%（yoy-0.9pct）。24Q3，毛利率为 91.1%（yoy-0.5pct），预计1935控量导致结构下移；销售/管理费用率分别同比 +0.4/-0.7pct；销售净利率为51.1%（yoy-0.8pct）。 行业龙头呈现强抗风险能力，预计稳健实现全年目标。公司在行业承压期积极对核心品控量稳价，有利于产品长期健康发展；公司多元化产品体系显著提升抗风险能 力，预计全年15%增速目标完成无虞。截至2024/10/25，公司股息率3.2%，投资具备较高安全边际。 盈利预测与投资建议 考虑到白酒行业景气度承压，对25-26年下调收入。预测2024-2026年EPS为68.41、76.37、86.67元（原预测为68.41、78.66、89.43元）。维持采用FCFF估值法，预测目标价为1794.90元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935增量不及预期、品牌力降 低、环境恶化风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年10月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.37 -3.94 10.04 -3.63 相对表现% 1.63 -10.97 -6.24 -14.91 沪深300% 0.74 7.03 16.28 11.28 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 中报业绩略超预期，分红承诺提升安全边际 2024-08-11 24Q1迎来开门红，批价短期波动不改长期 2024-04-29 配置价值业绩超预期，23年圆满收官 2024-04-04 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 124,100 147,694 173,267 193,782 218,752 同比增长(%) 16.9% 19.0% 17.3% 11.8% 12.9% 营业利润(百万元) 87,880 103,709 118,328 132,631 150,524 同比增长(%) 17.6% 18.0% 14.1% 12.1% 13.5% 归属母公司净利润(百万元) 62,717 74,734 85,941 95,940 108,877 同比增长(%) 19.6% 19.2% 15.0% 11.6% 13.5% 每股收益（元） 49.93 59.49 68.41 76.37 86.67 毛利率(%) 91.9% 92.0% 92.2% 92.3% 92.4% 净利率(%) 50.5% 50.6% 49.6% 49.5% 49.8% 净资产收益率(%) 32.4% 36.2% 37.9% 35.8% 32.7% 市盈率 31.2 26.2 22.8 20.4 18.0 市净率 9.9 9.1 8.2 6.6 5.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司主动控量挺价，对24-26年略下调收入。预测2024-2026年EPS为68.41、76.37、86.67元 （原预测为68.41、78.66、89.43元）。维持采用FCFF估值法，预测目标价为1794.90元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为10.25%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 剔除杠杆调整Beta 1.25 无风险收益率Rf 2.16% 市场风险溢价Rm-Rf 7.02% 市场回报率Rm 9.18% 债务成本Kd 3.60% WACC 10.25% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为1794.90元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3% 预测期自由现金流现值（百万元） 854,676.17 永续自由现金流现值（百万元） 1,343,221.44 企业价值（百万元） 2,197,897.61 权益价值（百万元） 2,254,752.08 每股权益价值（人民币） 1,794.90 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% WACC(% ) 8.25% 2016.41 2227.10 2518.02 2945.78 3636.61 8.75% 1875.86 2052.02 2289.44 2626.77 3143.92 9.25% 1752.75 1901.50 2097.83 2368.93 2767.54 9.75% 1644.08 1770.76 1934.97 2156.28 2470.73 10.25% 1547.48 1656.20 1794.90 1977.97 2230.76 10.75% 1461.10 1555.03 1673.20 1826.37 2032.79 11.25% 1383.43 1465.08 1566.52 1695.93 1866.74 11.75% 1313.24 1384.60 1472.27 1582.56 1725.51 12.25% 1249.52 1312.20 1388.43 1483.14 1603.96 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观经济、消费复苏慢于预期，可能对公司业绩增速造成不利影响。飞天批价大幅下跌风险。若飞天批价大幅下跌，或导致社会库存相继抛售，引发恶性循环，或对公司业绩、估值造成不利影响。 1935增量不及预期风险。茅台1935为公司重点打造的千元价格带战略产品，如果茅台1935销量增长较慢，可能对公司盈利、估值造成不利影响。 品牌力降低风险。如果茅台酒出现食品安全等黑天鹅事件，可能对公司品牌力造成负面影响。环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 58,274 69,070 76,478 138,772 206,016 营业收入 124,100 147,694 173,267 193,782 218,752 应收票据、账款及款项融资 126 74 87 97 110 营业成本 10,093 11,867 13,469 14,978 16,716 预付账款 897 35 41 45 51 销售费用 3,298 4,649 4,592 5,271 5,951 存货 38,824 46,435 52,702 58,607 65,407 管理费用 9,012 9,729 11,414 12,669 14,192 其他 118,489 109,558 119,046 113,669 112,799 研发费用 135 157 173 194 219 流动资产合计 216,611 225,173 248,354 311,190 384,384 财务费用 (1,392) (1,790) (725) (1,074) (1,721) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 15 (38) 15 15 15 固定资产 19,743 19,909 22,976 26,518 29,846 公允价值变动收益 0 3 15 6 8 在建工程 2,208 2,137 4,654 5,493 5,678 投资净收益 64 34 10 10 10 无形资产 7,083 8,572 8,386 8,200 8,013 其他 (15,123) (19,447) (26,026) (29,114) (32,875) 其他 8,855 16,908 3,793 3,780 3,433 营业利润 87,880 103,709 118,328 132,631 150,524 非流动资产合计 37,889 47,527 39,808 43,990 46,970 营业外收入 71 87 100 100 100 资产总计 254,501 272,700 288,162 355,180 431,354 营业外支出 249 133 40 40 40 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 87,701 103,663 118,388 132,691 150,584 应付票据及应付账款 2,408 3,093 3,511 3,904 4,357 所得税 22,325 26,141 29,242 33,173 37,646 其他 46,657 45,605 35,430 37,560 40,031 净利润 65,376 77,521 89,146 99,518 112,938 流动负债合计 49,066 48,698 38,940 41,463 44,388 少数股东损益 2,659 2,787 3,205 3,578 4,061 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 62,717 74,734 85,941 95,940 108,877 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 49.93 59.49 68.41 76.37 86.67 其他 497 346 267 267 267 非流动负债合计 497 346 267 267 267 主要财务比率 负债合计 49,563 49,043 39,207 41