改革渐见成效，武陵复兴势能向上

冀酒龙头，大放异彩。2018年老白干酒并购丰联酒业，实现老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干酒、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。2022年公司出台股权激励方案，提振组织活力，激发员工动力。公司产品结构升级+武陵酒省外扩张招商稳步推进+费用精细化管控+合同负债表现亮眼，改革势能或将逐步释放，盈利能力有望更上层楼。 衡水老白干酒：顺应消费升级趋势，结构升级打开盈利空间。河北省人口基数大，人均可支配收入尚有提升空间。省内白酒消费逐步升级，价格带上移趋势明显，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双轮驱动策略，顺应消费升级趋势积极布局中高价格带，实现结构升级，并打造1915、甲等15、甲等20三大单品，带动营收增长，打开盈利空间。 武陵酒：产能快速扩张，全省化持续推进。浦文立将以经销商为主的“长链模式”改进为去中间化的“短链模式”以直面终端，大力推进武陵酒改革，武陵酒在并入老白干酒后迎来复兴机遇。在优质酱酒产能供不应求的局面下，武陵酒于2020年5月开启技改项目以增加基酒产能，加快产能扩张速度。公司在不断巩固常德地区市场的基础上，开启全省化扩张，收入有望加速增长。 其他品牌：协同升级，区域多点发力。①板城烧锅酒：深耕河北市场，产品持续创新，四大系列覆盖全价格带。公司坚持渠道扁平化管理，与衡水老白干发挥协同效应，实现地域互补，香型互补。②孔府家酒：聚焦曲阜市场，产品结构清晰上行，形成了以“陶系列”为基本盘，“朋系列”和“国系列”定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，满足不同消费客群的需求。 ③文王贡酒：稳步拓展安徽市场，坚持差异化的发展路线，积极打造三大产品线，实现品牌体量价值双上行，盈利能力改善显著。 未来要点聚焦：①武陵酒：1）跟随名优酱酒扩产步伐，优质产能逐步扩张；2）在常德大本营取得成功后，将“短链模式”在全省推广，产品放量有望加速；3）通过7大系统、6个部门的前瞻性战略把控终端，使产品价格将保持坚挺，终端动销保持稳定；②衡水老白干酒：阵痛期已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大单品放量，有望迎来“量稳价升”的局面。 投资建议：武陵酒全省化目前已取得良好进展，公司收入端有望进一步打开空间。老白干本部缩减费用以提升费效比，业绩有望实现弹性增长。我们预计2024-2026年公司营收增速分别为12%/14%/15%；归母净利润增速分别为27%/21%/25%；首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不及预期；市场竞争加剧。 财务数据和估值 1.冀酒龙头，五花齐放 品牌历史底蕴深厚，酒体风味多次荣获大奖。衡水老白干酒位于河北衡水，目前已有2000多年的酿造历史，以“醇香清雅、甘冽醇厚”著称；1915年荣获巴拿马万国物品博览会最高奖“甲等大奖章”，享誉世界；2006年被商务部认定为第一批中华老字号；2008年被国家文化部列为“国家级非物质文化遗产”；2018年荣获拉斯维加斯世界烈性酒大赛最高奖“双金奖”；2022年成功通过全国质量奖复审确认，老白干酒体具有醇香清雅、酒体谐调、甘冽醇厚、回味悠长的典型风格，在消费者中享有高而不烈、低而不淡、饮后舒适、不上头的口碑和美誉，获得较高的市场美誉度。 多香型多品牌先锋，品牌升级未来可期。老白干酒于2002年10月在上交所上市，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。2018年，公司并购丰联酒业，整合承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家等四家区域性白酒企业，成功打开老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。2022年老白干酒启动“甲等金奖，大国品质”全新品牌定位，正式开启品牌升级新篇章。 图1：衡水老白干发展历程 1.1.历史复盘：并购整合完善布局，品牌升级步入新周期 历史悠久，美誉远扬。老白干酒历史肇始于汉，成名唐，名于宋，定名于明，拥有近2000年不间断的酿造史。汉和帝永元16年有“冀州比年，雨多伤稼，诏禁冀州沽酒”，可见衡水酒规模之兴盛。明嘉靖三十二年，建桥工匠们常到“德源涌”聚饮，称赞“真洁，好干”，广为传颂，遂得名“老白干”。其中“老”是指历史悠久，“白”是指酒质清澈，“干”是指酒度数高，表明其酿造蒸馏技艺水平之高超。 图2：《真定府志》中“诏禁冀州沽酒” 图3：乾隆32年《衡水县志》关于乡饮酒礼的记载 1946-2001年：独创“老白干香型”，改组国有独资企业。衡水老白干始建于1946年，前身是衡水地区十八家酿酒作坊收归国有基础上创立的“冀南行署国营制酒厂”，为河北名酒之首，也是白酒十二大品类之一“老白干香型”白酒的第一品牌。1988年衡水老白干酒在中国首届食品博览会上获得金奖；1991年衡水老白干在中国食品工业十年新成就展览会上被授予“优秀新产品”奖牌；1992年衡水老白干荣获中国名优酒博览会金奖，为河北省唯一金奖；1993年公司改名为“河北衡水老白干酒厂”；1996年10月河北衡水老白干酒厂改组为国有独资有限责任公司，成立河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司。 2002-2007年：“十八酒坊”瞄准高端市场，正式列入第十一大香型。2001年衡水老白干为了解决高端市场空缺问题，推出副品牌“十八酒坊”，形成“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，分别针对中低端和高端消费者；2002年衡水老白干在沪上市，成为河北省白酒行业唯一一家上市公司；2004年国家发改委批准《老白干香型白酒》行业标准，老白干正式被列入中国白酒第十一大香型；2005年，十八酒坊实现首轮盈利，打破了市场对于衡水老白干的中低端品牌认知；2006年，中国酿酒工业协会授予衡水老白干“中国白酒香型代表”称号，衡水老白干成为中国“老白干香型”的鼻祖和品鉴代表；2007年公司制定“稳住衡水、立足河北”发展策略，正式从衡水开启了扩张之路。 2008-2012年：入选非遗工艺，品牌营销成果卓越。2008年，衡水老白干传统酿造工艺被评选为“国家级非物质文化遗产”，同年10月公司第二大品牌“十八酒坊”被认定为“中国驰名商标”，同时公司以“衡水老白干，喝出男人味”诠释燕赵文化豪迈的一面，广告营销成功出圈，品牌建设收获成效；2010年，衡水老白干酒获得博览会最高荣誉奖“千年金奖”，同年荣膺上海世博会河北省参展席唯一指定白酒。2008-2012年，在品牌力提升的驱动下，公司规模快速扩张（营业收入年均复合增速达29.00%）。 图4：2008年老白干传统酿造工艺被评为“国家级非物质文化遗产” 图5：2010年衡水老白干荣获“千年金奖”称号 2013-2017年：行业步入调整期，定向增发与相关方合作。2013年，受2012年底中央出台的“八项规定”、“六项禁令”、限制“三公”消费政策影响，白酒政务需求和商务需求有所下行，白酒行业步入深度调整期，衡水老白干盈利能力受到较大影响，为降低公司资产负债率、优化资本结构、改善财务状况，公司进行定向增发3500万股，引入战略投资者与优秀经销商并与其合作，进一步提升公司资本实力的同时，建立和完善了与股东的利益共享机制，充分调动了员工的工作积极性。2015年混改完成，公司归母净利率成功实现提升，杠杆水平有所回落，2016年和2017年归母净利润同比增速分别高达47.71%和47.53%。 图6：2013-2017年公司资产负债率 图7：2013-2017年公司归母净利率 2018年至今：并购丰联进入新阶段，品牌价值持续提升。①品牌布局上，2018年衡水老白干成功收购丰联酒业，一揽旗下山东孔府家、河北板城、湖南武陵、安徽文王四家区域酒企，实现多品牌发展，为省外布局打下坚实基础，2018-2022年四大事业部业绩成果斐然，武陵事业部表现尤其突出，收入CAGR高达40.53%；②营销理念上，为了迎合消费者“少喝酒，喝好酒，喝健康酒”的新消费理念，2018年公司发布了“喝老白干，不上头”的战略定位，诠释了衡水老白干的品类自信、品牌自信和品质自信，2022年公司重新定位“甲等金奖，大国品质”，持续拉高品牌价值；③内部运营上，2022年公司出台股权激励方案，提振组织活力，激发员工动力。基于以上整合措施，2018-2023年衡水老白干品牌定位逐步升级 ， 中高端化趋势显著 ， 低档酒/中档酒/高档酒收入CAGR分别为-1.84%/7.94%/16.81%。 图8：公司高/中/低档酒营业收入占比 图9：公司高/中/低档酒营业收入同比增速 1.2.股权结构：地方政府实际控制，股权激励提升活力 股权结构稳定清晰，并购丰联协同发展。截至24Q2末，公司实际控制人为衡水市财政局，河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司为第一大股东，持股比例为25.14%。2018年公司并购丰联酒业，100%持股安徽文王酿酒股份有限公司及其旗下四家区域性酒企（湖南武陵酒有限公司、安徽省临泉县文王酒类有限公司、承德乾隆醉酒业有限责任公司、曲阜孔府家酒业有限责任公司），实现以河北省为核心，多点跨区域覆盖的品牌布局。 图10：老白干酒股权架构图 推行股权激励，激发经营活力。与业内竞争对手相比，公司人均薪酬处于较低水平，2023年公司人均薪酬为12.83万元/年，公司内部激励不足，为了调动员工积极性，充分释放公司活力，2022年公司发起股权激励计划，此次激励对象为包含董事、高级管理人员、下属子公司领导、总部及下属子公司核心员工在内的209人，授予数量为1759万股，授予价格为10.34元/股。股权激励绩效考核目标为2022-2024年每年净资产收益率不低于10%,且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平，主营业务收入占比不低于95%,净利润较2020年复合增长率不低于15%,且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平。 股权激励的推行有助于释放公司经营活力，或能推动公司业绩增长。 图11：2022年激励对象名单 图12：2023年国内白酒企业人均薪酬（万元/年） 表1：2022年股权激励绩效考核目标绩效考核 1.3.主营业务：老白干夯实营收基础，武陵酒提升产品结构 五大品牌多元发展，大单品引领高端化之路。按事业部划分，老白干酒旗下拥有衡水老白干酒、承德乾隆醉板城烧锅酒、安徽文王贡酒、湖南武陵酒以及曲阜孔府家酒五大品牌，五类品牌均拥有独特的酿造工艺及酒质特点，为公司多元化布局发展提供了坚实基础；按价格带划分，老白干酒可划分为高档酒（100元以上）、中档酒（40-100元）和低档酒（40元及其以下），其中高档酒包含甲等20/15、1915衡水老白干酒等战略大单品，引领老白干酒成功迈向高端化道路，据酒说，2022年衡水老白干1915实现了规模化销售，在河北高端白酒市场仅次于茅台酒，在行业内具有先锋意义。 表2：公司各价格带代表性单品 老白干牢据营收核心，武陵酒盈利能力突出。衡水老白干系列是公司主要营收来源，武陵酒主打高端，盈利能力最强。①从营收贡献的角度来看，衡水老白干系列是公司最主要的收入来源，2023年衡水老白干系列营收为23.55亿元，占比为46.95%，其他品牌在被并购后显现出良好的发展潜力，2023年板城烧锅酒/武陵酒/文王贡酒/孔府家酒营收占比分别为19.08%/19.51%/10.90%/3.57%，较2018年分别+5.67pcts/+13.56pcts/+3.18pcts/+0.59pcts。 ②从毛利贡献的角度来看，武陵酒的盈利能力遥遥领先于其他品牌，毛利率和毛利润占比均处于整体呈上升的态势，2023年武陵酒毛利占比为23.97%，毛利率为80.90%，其他品牌毛利率处于58%-75%区间内，在“十七大名酒”和“三大酱香名酒”之一的头衔加持下，武陵酒未来有望持续提升品牌价值，成为公司提高盈利的重要驱动力。 图13：公司五大品牌营业收入同比增速 图14：公司五大品牌毛利润比重 图15：公司五大品牌毛利率 高档酒量价齐升，产品结构显著升级。2018年