易普力(002096)民爆行业排头兵，矿山爆破先行者

民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。1993年易普力前身成立，并参与三峡水利工程70%的爆破工程，爆破服务起家。2006年湖南民爆企业南岭民爆上市，2023年南岭民爆与易普力完成重组上市，背靠中国能建集团，充分受益大股东赋能。易普力拥有营业性爆破作业单位、矿山工程施工总承包“双一级”资质，同时民爆产品全产业链匹配，产品+服务覆盖全国约20个省份，同时逐步开拓海外市场。截至2024年H1，易普力管理的工业炸药产能56.55万吨，其中混装比例为52.61%；管理的电子雷管产能7550万发，位居行业前列。 各省份民爆景气分化，关注新疆西藏+海外市场。1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元，同比分别下降6.64%和6.18%；累计实现利润总额61.58亿元，同比增长12.30%。行业景气存在韧性，看好未来发展和前景。根据中爆协数据，省份间景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省份需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%。①2024年1-8月新疆煤炭累计开采3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化。公司预计在新疆产能达到12.3万吨。②今年有色金属尤其是铜价上涨明显，拉动铜矿产量提升高，西藏的国内最大巨龙铜矿巨龙二期改扩建工程已启动，建成后年产铜量较2023年翻番，预计大幅拉动爆破需求。公司在西藏布局2.5万吨混装产能服务巨龙铜矿等项目，竞争优势突出。同时公司积极响应“一带一路”倡议，业务已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等国家。 政策大力推动水利基建，民爆需求或受提振。政策要求2035年完成《国家水网建设规划纲要》的目标。其中雅鲁藏布江（总投资初步估计超1万亿元）水利项目已纳入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，墨脱水电站的装机容量将达到6000万千瓦,年均发电量可达3000亿千瓦时,相当于“3个三峡”。公司以三峡水利工程起家，且于西藏地区布局混装产能2.5万吨，先发优势显著，或将充分受益。 行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到2025年末，全国民爆企业CR10的行业集中度由2020年的49%提升至60+%，民爆企业之间收并购加速进行。根据中爆协数据，2023年行业CR10合计生产总值达261.9亿元，约占行业总产值的59.98%，有望利好行业龙头。同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023年全国炸药产量458.1万吨，工业雷管产量7.24亿发。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。 盈利预测。公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业前列，同时积极布局新疆西藏等民爆高景气地区，产能收并购持续推进，未来成长性可期。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.6、9.0、10.5亿元，+19.3%、+19.2%、+16.3%，对应EPS分别为0.61、0.73、0.85元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。 股票数据 1.国内矿服领军者，中能建持续赋能 民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。1993年易普力前身成立，并参与三峡水利工程70%的爆破工程，爆破服务起家。2006年湖南民爆企业南岭民爆上市，2023年南岭民爆与易普力完成重组上市，民爆行业龙头位置确定，同年7月改名为易普力。易普力拥有营业性爆破作业单位、矿山工程施工总承包“双一级”资质，同时民爆产品全产业链匹配，产品+服务覆盖全国约20个省份，同时逐步开拓海外市场。截至2024年H1，易普力管理的工业炸药产能56.55万吨，其中混装比例为52.61%；管理的电子雷管产能7550万发，位居行业前列。同时，背靠中国能建集团，受益大股东赋能。 图1：公司发展历程 国资委为实控人，中能建赋能助力成长。合并重组后，国资委替代湖南国资委成为实控人，通过葛洲坝和攀钢矿业间接合计持有约22.50%的股权。在此基础上，易普力背靠中国能建集团，为公司的爆破服务业务提供充足的发展动能。 图2：国务院国资委为实际控制人（截至2024年H1） 1.1.盈利能力稳定向上，业绩表现持续亮眼 公司业绩持续向好。民爆行业持续向好推动易普力营收稳定向上，2019-2021年营收增速保持在18.9%以上。南岭民爆营收相对稳定。2023年，合并后的易普力营收规模达84.28亿元，同比+52.9%，持续向上。2024年H1公司营收39.14亿元，同比-2.15%，主要是受宏观经济影响，公司部分区域民爆市场需求不足，同时，公司战略性退出部分低效市场，公司民爆器材产品营业收入同比有所下滑。 归母净利方面，易普力整体表现同样优于南岭民爆。2023年1月，易普力与南岭民爆完成合并。根据公司年报和半年报，2023年易普力实现归母净利6.34亿元，同比-0.24%。2024年H1公司归母净利3.51亿元，同比+15.43%，主要是①公司在核心市场区域，形成了显著的规模效应，爆破服务营业收入稳步提升；②公司重组完成后，在降本增效、期间费用压降等方面持续发力。 图3：营业收入逐年增长（亿元） 图4：归母净利存在波动性（亿元） 盈利能力保持稳定。2019-2023年，易普力与南岭民爆盈利能力表现稳定。 根据公司年报和半年报，截至2024年H1，合并后易普力毛利率和净利率分别约23.9%和9.5%。分业务看，民爆器材业务毛利率水平高于爆破服务业务。2024年H1，公司爆破服务和民爆器材业务毛利率分别为21.0%和32.5%。 图5：易普力与南岭民爆盈利能力对比 图6：易普力与南岭民爆爆破服务、民爆器材毛利率对比 图7：易普力与南岭民爆应收账款周转率对比 图8：易普力与南岭民爆存货周转率对比 图9：易普力与南岭民爆ROE水平对比 图10：易普力与南岭民爆四费占收入比重对比 2.各省份民爆景气分化，积极布局高景气市场 2.1.各省份民爆景气分化，各区域民爆产值差异显著 民爆景气呈现韧性。根据中爆协数据，1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元，同比分别下降6.64%和6.18%； 累计实现利润总额61.58亿元，同比增长12.30%；1-8月份，民爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为283.87万吨和282.27万吨，同比分别减少3.30%和3.12%。工业雷管累计产、销量分别为4.24亿发和4.16亿发，同比分别减少8.76%和10.58%。 图11：2024年1-8月国内民爆行业生产总值为262.64亿元，同比-6.64% 图12：2024年1-8月国内民爆行业生产企业利润为61.58亿元，同比+12.30% 图13：2024年1-8月国内工业炸药产量为283.87万吨，同比-3.30% 图14：2024年1-8月国内工业雷管产量为4.24亿发，同比-8.76% 基建+非金属+煤炭开采需求略有下行。根据中爆协数据，2020年民爆工业炸药下游需求领域为金属矿（约25.9%）、非金属矿（约24.7%）、煤炭（约22.0%）、基建等（约27.4%）。①非金属矿：包含碳酸钙等建材原料，与基建关联度高。2024年初为了防范化解政府债务风险，国务院声明，12个债务高风险省份需全面暂缓基建项目，导致短期基建和非金属矿需求承压。在西部大开发的背景下，随着化债政策持续落地，基建回暖有望带动民爆景气修复。②煤炭开采：2024年1-8月我国原煤产量30.52亿吨，同比-0.30%。其中核心产区山西煤矿开采事故较多被迫降产，预计未来或将有所回暖。 图15：2020年民爆工业炸药下游需求结构 图17：采矿业、煤炭开采和洗选业、有色金属采选业、非金属矿采选业固定投资额完成同比 图16：煤炭、有色金属矿、非金属矿采选业用电量月度同比 新疆西藏民爆景气延续，化债政策或将修复需求。根据中爆协数据，省份间景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省份需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%，在西部大开发的背景下，随着化债政策持续落地，基建回暖有望带动民爆景气修复。 表1：2024年1-8月分省份民爆生产总值和工业炸药情况 2.2.国家大力开发西部，公司积极布局新疆、西藏 2.2.1.新疆：煤炭开采拉动民爆需求，产能转移抢占景气市场 疆煤开采加速，景气有望延续。此前《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》中明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能1.6亿吨/年煤矿项目建设，充分释放煤炭先进优质产能，力争2025年煤炭产能达到4.6亿吨/年以上（2023年产量已达4.57亿吨）。2024年1-8月累计开采3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化。 图18：2022年我国各省份煤炭储量（1亿吨以上） 图19：2022年全国规模以上企业原煤产量（按地区） 图20：2019-2024年1-8月新疆及全国煤炭产量情况 图21：2017-2022疆煤外运量情况（不含公路） 新疆成为公司重点发力地区。公司提前布局新疆区域，全资子公司新疆爆破成立于2010年，主要从事在新疆地区的爆破服务、矿山总包和民爆产品生产销售等。公司快速成长，营收从2019年的16.0亿元增长至2023年的36.1亿元，CAGR为22.5%；净利润从2019年的1.3亿元增加至2023年的4.6亿元，CAGR为36.4%。同时其在公司内部营收利润占比也逐步提高，截至2024年H1，新疆爆破营收和利润占比分别为44.5%和72.7%，贡献大量营收利润。 图22：2024年H1公司核心子公司营收利润情况 图23：子公司新疆爆破收入及占比 图24：子公司新疆爆破净利润及占比 公司在新疆大力布局产能。根据公司公告，2022年易普力在新疆炸药产能为6.7万吨，与南岭民爆合并后炸药产能持续向新疆地区转移，2023年预计转移产能约3.9万吨，2024年H1计划调配1.7万吨产能，预计调增完成后新疆总产能达到12.3万吨，助力公司在新疆的矿服业务。 表2：公司在新疆的产能布局（单位：万吨） 公司新签订单主要集中在新疆。根据公司公告，2024年H1超过1亿元的新签订单中5个为新疆地区签署订单，订单金额累计为33.34亿元，占比超48.1%。 其中Q2订单几乎全为新疆区域，新签或开始执行超1亿元订单为5个，其中4个为新疆区域订单，累计金额为27.1亿元，占比超过89.8%。 表3：易普力新签或开始执行订单情况 2.2.2.西藏：国内最大铜矿助推民爆，积极布局或将受益 西藏巨龙铜矿储量丰富拉动爆破需求。西藏是我国铜矿储量最大的地区，根据自然资源部数据，2022年我国西藏铜矿储量为1685.6万吨，位居国内首位，占我国储量的41.42%。根据中爆协数据，西藏地区工业炸药产销持续增长，2024年H1产销量分别为2.8和2.8万吨，同比+24.4%和+117.3%。根据矿业界数据，紫金矿业运用“矿石流五环归一”矿业工程管理模式对巨龙铜矿资源情况进行重新评价。根据新的评审意见，巨龙矿区新增铜资源量达1472.6万吨。新增备案完成后，巨龙铜矿铜资源量达2588万吨，平均品位0.29%，约为公司2020年并购时核实资源量的2.5倍，也是中国目前备案资源量最多的铜矿