稳定币、货币市场基金与货币政策（英）

BIS工作文件 No1219 稳定币、货币市场基金和货币政策 作者：IñakiAldasoro，GiulioCornelli，MassimoFerrariMinesso，LeonardoGambacorta，MaurizioMichaelHabib 货币和经济部 2024年10月 JEL分类:E50,F30 关键词：稳定币，加密货币，比特币，货币政策冲击，货币市场基金 国际清算银行的工作论文由国际清算银行货币与经济部门的成员撰写，偶尔也由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文关注当前热点话题，具有技术性特点。它们表达的观点仅代表作者的观点，未必反映国际清算银行的看法。 该出版物可在BIS网站(www.bis.org)上获得。 ©国际清算银行2024。保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译；如需转载，请注明原始来源。 ISSN1020-0959(打 印)ISSN1682-7678 (在线) 稳定币、货币市场基金和货币政策* ~InakiAldasoroGiulioCornelliMassimo法拉利MinessoLeonardoGambacortaMaurizioMichaelHabib Abstract 使用一系列新的加密冲击，我们发现货币市场基金（MMF）的管理资产总额以及更广泛的传统金融市场变量对加密冲击没有反应，而稳定币的市场资本化有反应。相比之下，美国货币政策冲击推动了加密市场和传统市场的变化。关键的是，MMF资产和稳定币市场资本化对货币政策冲击的反应不同：在货币政策紧缩后，prime-MMF资产会上升，而稳定币市场资本化则下降。在评估稳定币市场状况时，由货币政策决定的风险承担环境比在稳定币和MMF内部观察到的质量追逐动态更为重要。 果冻分类：E50，F30。 关键词 ：稳定币，加密货币，比特币，货币政策冲击，货币市场基金。 *~InakiAldasoro：国际清算银行(BIS)(inaki.aldasoro@bis.org)；朱利奥·科内利 ：国际清算银行和苏黎世大学(UZH)(Giulio.Cornelli@bis.org);MassimoFerrariMi-nesso(通讯作者):欧洲中央银行(ECB)，Sonnemannstrasse20，60314美因河畔法兰克福。电子邮件:massimo.ferrariminesso@ecb.europa.eu；莱昂纳多·甘巴科尔塔：国际清算银行和经济与政策研究中心(CEPR)(leonardo.gambacorta@bis.org)；莫里齐奥·迈克尔·哈比卜：欧洲央行(maurizio.habib@ecb.europa.eu).我们感谢GeorgiosGeorgiadis和LivioStracca提供的宝贵意见。我们也要感谢参加欧洲央行IPA经济会议的所有参与者。文中观点仅为作者个人观点，并不一定代表国际清算银行或欧洲央行的意见。利益声明：无。 1Introduction 稳定币是基于分布式账本（即，“链上”）的加密货币代币，承诺始终价值一美元，提供按需平价兑换。稳定币发行方通过持有（主要为）以法定货币计价的短期资产（即，“链下”），如国债、高质量商业票据、回购协议和银行存款来捍卫这一承诺。1货币-like可要求负债与可能变为流动性较差的支撑资产相结合，意味着稳定币发行者的流动性转换使其暴露于挤兑风险中。2 因此，稳定币的资产负债表结构与货币市场基金(MMF)非常相似。事实上，Anaduetal.(2024)andOefele等人。(2024在加密市场出现压力期间，稳定币展现出质量避险的动力学，类似于货币市场基金在金融危机和COVID-19大流行期间观察到的现象。Cipriani和Spada,2020).3 在这样的时期，被视为高质量的稳定币会收到流入资金，而被视为低质量的稳 定币则失去资金，类似于在市场压力时期，非primo货币市场基金（MMFs）的资金流向了primo货币市场基金。然而，在总体上，没有证据表明在主要加密事件期间有资金流入稳定币。Anaduetal.,2024)，特别是在2023年3月的银行业危机中(Oefele等人。,2024）。稳定币是否充当加密避风港仍然是一个悬而未决的问题。 在本文中，我们记录了稳定币与货币市场基金（MMFs）之间一个重要区别 ，即自2019年以来它们对加密货币和美国货币政策冲击的不同反应。借助一个新的加密市场冲击系列数据和标准的货币政策冲击衡量指标，我们表明，加密货币冲击对货币市场基金和传统金融市场的影响微乎其微但 1herein我们专注于与美元挂钩的稳定币，它们占据了市场的大部分份额。此外，除了一个例外，我们关注的是由链下金融资产支持的稳定币。算法稳定币在TerraUSD倒闭后已变得次要，而加密资产支持的稳定币仅占市场的一小部分——主要由Dai组成，我们将其纳入分析范围。 2有关稳定币运行的信息，请参阅Bertsch(2023),里昂和维斯瓦纳特-纳特拉伊(202 3),d'Avernas等人。(2023)and艾哈迈德等人。(2024)，除其他外。 3当然存在稳定币与货币市场基金（MMFs）之间的差异，最明显的是，货币市场基金受到良好的监管，而稳定币则不然；稳定币的负债是在链上而非离链存在，并且不支付利息。其他相似之处也可能是存在的，例如与野猫银行（wildcatbanks）的情况类似。戈顿和张,2023)、固定汇率制度(LevyYeyati和Katz,2022)、交易所交易基金(Maetal.,2023)或欧元(Aldasoro等人。,2023). 负向影响稳定币。相比之下，在我们考虑✁大约三个月时间内，美国货币政策冲击显著影响货币市场基金（尤其是主要货币市场基金）和稳定币，但方向相反。在紧缩性货币政策冲击后，主要货币市场基金✁资产规模增加，而稳定币市场✁资本化显著下降。 稳定币作为一个整体，并不作为“避险工具”对抗加密货币或传统金融市场✁冲击。随着货币政策趋紧，加密货币价格下跌，市场转为熊市，投资者对用于投机目✁✁稳定币（在加密货币市场中作为结算手段）✁需求减少。因此，美元货币政策成为连接传统金融市场和加密货币市场✁关键纽带。 2数据与经验策略 我们✁数据集包括传统✁金融市场变量和加密市场中✁标准指标，以及两个冲击系列：一个是货币政策冲击，我们从文献中获取；另一个是加密货币市场✁冲击，我们构建并在此论文中提供。数据✁频率为每周一次，时间范围从2019年1月到2024年7月，这一时期内加密市场发生了许多事件，并且美国 ✁货币政策显著收紧。 金融市场和加密数据。我们从HaverAnalytics收集美国股票市场（S&P500 ）、3个月国库收益率、VIX、花旗银行经济惊喜指数（CESI）、布伦特原油价格以及美元广义名义有效汇率（NEER）✁数据。美国货币市场基金（MMF）资产管理规模和收益（按主要和非主要类别划分）✁数据来源于iMoneyNet。此外，我们从CCData（原CryptoCompare）获取链下比特币价格数据，并从Messari获取稳定币（Tether、USDC和Dai）流通市值✁数据，这些稳定币共同占据了市场✁绝大部分份额。4 4截至2024年7月，这三种稳定币✁市值达到1500亿美元，并且共同占到了美元锚定稳定币市场✁95%（或总稳定币市场✁90%以上）。Tether是其中规模最大✁，市值超过1100亿美元，其次是USDC，市值约为350亿美元，Dai✁市值接近50亿美元。 加密冲击。在精神Iacoviello和Navarro(2019)5我们构建“加密冲击”作为彭博银河加密指数（BGCI）中不可预测✁部分——该指数涵盖了广泛✁加密市场发展。6我们通过计算BGCI收益相对于同时期和滞后传统金融及加密市场变量✁正交分量来计算加密货币冲击。我们依赖监督学习算法——弹性网——从给定✁大量候选预测因子中选择预测因子，并估计它们✁系数。重要✁是，弹性网包含一个对回归因子数量进行惩罚✁项，会剔除那些不改善模型拟合度✁预测因子。初始✁控制变量列表包括：美国3个月收益率✁变化 、黄金价格✁对数、花旗经济惊喜指数、期限利差、VIX✁对数、油价、美元NEER以及S&P500指数。我们还包含了滞后BGCI收益以及2019年至2023年 ✁虚拟变量。我们估计了以下模型： 使用惩罚函数： # "1N 2 − S min∑(β−−) XT1α β+λ=(+ Pβ)(|||| 中✁损失期限公式t1中✁惩罚项2增加了等式2修剪不太相关✁回归变量。 β||αβ N,(1) 附录A提供了有0关估计P过β程)✁||更多详细信息。将冲击计算为来自公式1.7 tα β,β2α.(2) 0=2 令人放心✁是，t我们✁加密货币冲击(图A6in附录A)捕捉加密市场相关 ✁关键时刻：例如1，在特斯拉决定暂停接受比特币网络支付（2021年5月）和中国打击加密货币（2021年5月）、TerraUSD/Luna崩盘（2022年5月）以及FTX破产（2022年11月）等事件发生时，系列数据会出现显著波动。同样地，该系列数据在比特币创建12周年纪念日以及金融界对其支持增强时也出现峰值。 5InIacoviello和Navarro(2019美国货币政策冲击通过剔除由滞后宏观经济变量捕获✁可预测部分✁变化，从美国利率✁变化中得出。 6BGCI在其成分中不包括稳定币。有关索引✁构建，请参阅此文档页面和彭博银河加密索引事实表. 7图A2显示了来自公式1当表A3表明它们对金融市场变量是外生✁。 金融机构(2021年1月)。8 识别加密货币冲击隐含地依赖于一种克劳斯利排序假设：即金融市场✁反应 （如果有✁话）会对加密货币冲击存在滞后效应。这一假设在附录中报告✁稳健性检验中被放松。 B，在计算加密货币冲击时，仅使用与金融市场发展（如货币政策冲击、地缘政治风险和年份虚拟变量）相关✁纯粹外生控制变量。 货币政策冲击。我们识别货币市场冲击为美国3个月期未来收益率中✁意外成分，定义为联邦基金期货在狭窄窗口（紧随前10分钟和后20分钟）内✁变化。 ¨ 围绕美联储货币政策公告(Gurkaynaketal.,2005).9应该注意，我们得出✁加密冲击和货币政策冲击是正交✁(参见图A3在附录中A). 表A1在附录中C报告我们分析中使用✁主要变量✁汇总统计数据。 经验战略。我们评估稳定币、货币市场基金以及金融部门变量对加密货币和美国货币政策冲击✁动态响应。为了保持完全✁中立性，我们通过局部投影估计冲击响应，使得幅度和符号由数据驱动。 ‘基线答复✁估计见Jorda(2005年): L = yk α+k ykβ+ (3) where是因变S量∑✁k对数(提前期间)，即 +δ++×+ tkyXk 或者MMF资ϑ产S和Iε收益率，稳定币市值或一个 X+− 以其他方式用t作tt控+制并捕获在：S&P500in- tktlΓttk tl dex、3个月期=美国国债收益率、美元名义有效汇率以及比特币价格。回归分 析包括时间趋l势项、因变量✁三个滞后项，以及 X1 以及变量以及它们各自✁三个滞后作为控制。 t 主要✁兴趣系数是k β8例，如它，捕请获参见了摩根大通称比特币长期可能飙升至146,000美元. S9标普500指数和美国收益率对这些冲击✁弹性与 ¨我们✁冲击✁因变量，是加密冲击或，替代- t(Gurkaynaketal.,2005);see表A2在附录中。 本质上，如上所述，美国货币政策冲5击。COVID-19pan- 人口动态及其相关✁前所未有✁市场动荡对识别造成挑战，尤其是在相对较小✁样本中。秉承Lenza和Primiceri(2022)，我们通过互动来控制COVID-19大流行 I 具有虚拟变量✁货币政策冲击，其值为1 t 在2020年2月和3月。为了可比性，冲击响应被缩放以在影响时生成比特币价格10%✁收缩，大约是我们样本中比特币周回报✁一个标准差（详见...）。表A