淹死和逃往安通地带 ： 稳定币是新的货币市场基金吗 ？ （ 汉 ）

跑步和飞行安全：稳定币是新的货币市场基金吗？ NO.1073 SEPTEMBER2023 KenechukwuAnadu|PabloD.Azar|MarcoCipriani|ThomasM.Eisenbach|CatherineHuang|MattiaLandoni|GabrieleLaSpada|MarcoMacchiavelli| AntoineMalfroy-Camine|J.ChristinaWang 跑步和飞行安全：稳定币是新的货币市场基金吗？ KenechukwuAnadu,PabloD.Azar,MarcoCipriani,ThomasM.Eisenbach,CatherineHuang,MattiaLandoni, GabrieleLaSpada,MarcoMacchiavelli,AntoineMalfroy-Camine, 和J.ChristinaWang 纽约联邦储备银行工作人员报告，第1073号，2023年9月 https://doi.org/10.59576/sr.1073 Abstract 稳定币和货币市场基金都试图为投资者提供安全的、类似货币的资产，但在压力时期很容易出现挤兑。在本文中 ，我们调查了两者之间的异同，将2022年和2023年稳定币运行期间的投资者行为与2008年和2020年货币市场基金运行期间的投资者行为进行了比较。我们记录到，与货币市场基金投资者类似，稳定币投资者也在逃往安全 ，在运行期间从风险较高的稳定币流向更安全的稳定币。然而，在货币市场基金中，挤兑风险历史上仅在具有稳定币的优质基金中实现，在2022年和2023年期间，挤兑发生在不同的稳定币类型中。我们还表明，与货币市场基金的内部流动类似，稳定币流动往往在区块链内。最后，对于稳定币，我们估计离散的“brea-the-bc”阈值为 。 0.99元，低于0.99元赎回加速。 果冻分类：G10、G20、G23 关键词：稳定币，货币市场共同基金，金融稳定，加密资产，挤兑，流动性转型 阿扎尔，西普里亚尼，艾森巴赫，黄，拉斯帕达：纽约联邦储备银行(电子邮件：巴勃罗。阿扎尔@纽约。frb.我是Marco.cipriai@y.frb.组织，凯瑟琳。黄@纽约。frb.gabriele.拉斯帕达@纽约。frb.组织）。阿纳杜，兰多尼，马尔弗洛伊-卡明，王：波士顿联邦储备银行(电子邮件：肯。aad@bos。frb.马蒂亚.ladoi@bos。frb.组织，安托万。malfroy-camie@bos。frb.组织，克里斯蒂娜。王@博斯。frb.组织）。Macchiavelli：Iseberg管理学院（电子邮件：mmacchiavelli@iseberg。mass.教育）。作者感谢AdersBrowworth，MarDicerso，EdwardDmas，JessicaDwyer，SiobhaSaders和LarryWall的有益评论和建议。 本文介绍了初步发现，并分发给经济学家和其他感兴趣的读者，仅是为了激发讨论并引起评论。本文表达的观点是作者的观点，不一定反映纽约联邦储备银行，波士顿联邦储备银行或联邦储备系统的立场。任何错误或遗漏均由作者负责。 要查看作者的披露声明，请访问https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1073.html。 1Introduction 稳定币是一种加密资产，旨在通过各种机制保持稳定的价格（通常为1美元），例如用资产支持每个发行的代币或使用供需匹配算法。1稳定币的市值在过去几年呈指数级增长，从2019年的50亿美元增长到2022年的峰值约1800亿美元。 在几个重要方面，稳定币类似于某些传统金融工具，特别是货币市场基金（MMF）。稳定币和MMF之间的一个关键相似之处在于，它们都通过参与流动性转型，为投资者提供具有稳定名义价值的货币类资产。与银行存款类似，发行这种流动性负债使稳定币和MMF容易受到挤兑(Rosegre，2021；联邦储备委员会，2022；Azar等人。，2022）。事实上，MMF在2008年的金融危机和2020年的COVID-19危机期间都遭受了挤兑(Dyga-Bmp等人。，2013；Cipriai和LaSpada，2020；Li等人。，2021）。2 此外，类似于MMF，它们承担的风险不同，一些稳定币比其他稳定币风险更高。事实上，稳定币比MMF表现出更广泛的风险特征。一些人报告说，它们得到了安全资产的支持，如现金和美国国债 ，这些资产在压力时期保持或倾向于增加价值;相反，据报道，其他人得到了风险较高的抵押品的支持 ，如公司债务甚至其他加密资产。由于支持一些稳定币的抵押品失去了价值，它们很可能会失去挂钩 ，可能引发挤兑。然而，其他稳定币通过旨在匹配供需的算法来维持其挂钩;如果投资者对这些算法有效性的信念恶化，这种稳定币也可能遭受挤兑。 1在本文中，我们使用术语加密资产来指代区块链上持有的资产。区块链是一种分布式计算机系统，它使用加密技术使多方能够在任何给定时间就谁拥有哪些资产达成一致（Nakamoto，2008）。 2当然，MMF和稳定币之间有几个区别;例如，MMF由美国证券交易委员会根据1940年投资公司法的规则2a-7管理，该规则规定了最低投资组合流动性和到期标准等限制，而稳定币不受此规定的约束。此外，虽然本文关注的是MMF和稳定币 ，但还有其他具有类似结构脆弱性的集体投资工具，如私人流动性基金和短期投资基金(美联储理事会，2022)。 在本文中，我们记录了稳定币和MMF之间的相似之处，重点是它们的可运行性和飞行安全动态 。首先，我们隔离了与比特币价格大幅下跌相关的加密市场中的压力事件，并研究了稳定币投资者对此类事件的反应。我们发现，在这些事件中，投资者从风险较高的稳定币转向更安全的稳定币。3在迄今为止最重要的稳定币运行期间，也存在同样的模式，当时算法稳定币和第四大稳定币Terra 遭受了一次运行，随后在2022年5月初崩溃。在一个典型的飞行安全动态中，这种运行对其他算法稳 定币和由风险资产支持的稳定币产生了负面溢出效应，而那些由相对安全的资产支持的稳定币则经历了净流入。 在2023年3月硅谷银行(SVB)倒闭后，稳定币再次遭遇挤兑。当时第二大稳定币USDCoi（USDC）在SVB持有存款。与2022年5月的运行一样，加密投资者通过出售或赎回他们的USDC代币来迅速回应SVB的消息。与2022年5月发生在风险较高的稳定币中的Terra运行不同，2023年3月的运行发生在其震中USDC，由于其国债和银行存款的投资组合，以前被认为是最安全的稳定币。挤兑蔓延到Dai和Frax，两者均由USDC部分抵押。投资者从USDC跑到他们当时认为更安全的其他稳定币，即传统资产支持的稳定币，特别是Tether（USDT）。 稳定币中的这些运行和飞行安全动态类似于MMF行业中观察到的动态。在压力事件期间，投资者会发现风险的驱动因素，并从更容易受到此类风险的MMF转向相对更安全的MMF或类似工具。事实上，在2008年全球金融危机期间，MMF投资者跑上了对雷曼兄弟和资产支持商业票据有较大风险敞口的优质基金 （McCabe，2010；Kacperczy和Schabl，2013；Dyga-Bmp等人。，2013)纳入政府资金安全。2011年 ，在欧洲债务危机期间，投资者在与欧洲银行（Chereo和Sderam，。 3我们将稳定币描述为“安全”或“风险”是基于稳定币发行人报告的资产构成（也称为“储备”）。然而，由于没有标准化或监管报告要求，稳定币发行人的报告质量各不相同。 2014；Ivashia等人。，2015年；加拉格尔等人。，2020年）。2020年，在COVID-19大流行开始时 ，更接近监管流动性约束的资金出现了更严重的流出(Cipriai和LaSpada，2020；Li等人。，2021）。在所有这些事件中，主要MMF都暴露于风险源，因此遭受了外流，而政府MMF则更安全，并且经历了同期的流入。最后，传染是稳定币和MMF运行的一个特征;例如，Cipriai和LaSpada（2020）记录了2020年运行期间从机构到零售MMF的信息传染。 MMF和稳定币投资者之间的另一个相似之处是，跨稳定币的安全飞行往往发生在同一区块链中。这种模式类似于跨MMF的安全飞行，这往往发生在同一基金综合体内（Cipriai和LaSpada2020，2021）。观察2022年的稳定币运行，我们发现风险稳定币的流出与每个更大，更安全的区块链中安全稳定币的流入相关，其中90％的稳定币被交易（以太坊，Tro和Biace智能链）。相比之下，较小和风险较高的区块链（占所有稳定币流通的不到10％）表现出不同的模式：风险稳定币的流出与流入同一区块链的安全稳定币的流入呈负相关。这表明投资者认为这样的区块链具有整体风险，因此将其用于更安全（更大）的区块链。 最后，我们估计，如果稳定币价格跌至0.99美元以下，稳定币赎回将显着加速。虽然价格略低于 1.00美元门槛的稳定币比平价或更高价格的稳定币的每日流出量高出0.3个百分点，但一旦其价格跌至 0.99美元以下，其每日流出量就会增加3.4个百分点。这一证据表明，当稳定币的价格跌至给定阈值以下时，投资者认为稳定币已经有效地脱钩，类似于MMF中观察到的“破价”动态；然而，不同之处在于，对于MMF，相关阈值为0.995美元，低于该价格的监管要求股票按市值重新定价。对于稳定币 ，没有类似的规定。 本文的其余部分组织如下。第2节提供了关于稳定币和MMF的背景信息，并简要讨论了飞行安全动力学。第3节描述了数据。第4节介绍了我们对稳定币流动动力学的实证分析，第5节总结了这一点。 图1:2017年1月至2023年4月稳定币行业发行量。 来源：CoinGecko 附录A提供了行业中最大的稳定币的统计数据，并描述了它们如何维持其挂钩。附录B提供了进一步支持我们的经验结果的表格。 2Background 2.1稳定币 在过去的几年中，稳定币经历了非凡的增长;他们的市值从2019年的50亿美元增加到2023年4月的约1250亿美元（图1）目前，稳定币主要用于促进其他不稳定的加密资产的交易，如比特币，主要通过数字资产交易平台（PWG，2021）。 StablecoinsmaybeissuedbyUS-basedandnon-US-based(henceforth,“离岸”)entities.Overthepastseveralyears,stablecoinsissuedbyUS-basedentitiestypicallyhavebeenbackedbytraditionalfinancialassetswithlittlecreditorli 相比之下，离岸实体发行的稳定币往往由风险较高的资产支持，如商业票据或其他加密资产，或通过算法机制。4 接下来，我们描述三种主要类型的稳定币安排：（1）由传统金融资产支持的稳定币；（2）由加密资产支持的稳定币；（3）算法稳定币。5 2.1.1金融资产支持的稳定币 金融资产支持的稳定币（以下简称资产支持的稳定币）是最大的稳定币类型，占2022年12月行业市值的约96％。这些稳定币可以由位于美国或离岸的实体发行，主要由几乎没有信贷或流动性风险的资产支持，例如现金，国库券，存款证和商业票据。他们的代币由一个集中的实体铸造和焚烧。客户可以向发行者存入美元，并在区块链上接收发行到其公共地址的稳定币代币。相反,客户可以通过将其代币发送回区块链上的发行者的公共地址并向其银行账户接收美元信用来赎回他们的代币。 正如Ma等人（2023）所讨论的那样，只有一组有限的参与者可以与发行人进行一级市场交易 ，类似于交易所交易基金（ETF）的情况;对于一般的稳定币投资者来说，在二级市场上进行交易 -在加密交易所买卖稳定币-通常是唯一的选择。 基于美国的资产支持稳定币包括美