北路智控：领军煤矿智能化，矿鸿+井下机器人+智慧化工打造全新增长极

北路智控：深耕煤矿智能化，引领智慧矿山新方向。公司是国内煤矿信息化、智能化领军，产品覆盖智能煤矿感知层、传输层、智能应用与决策层三大层级，2023年公司入选国家级专精特新“小巨人”企业名单，并成为华为“矿鸿”战略合作伙伴之一。 公司产品立足煤矿智能化，实现通信+监控+集控产品全覆盖，广泛运用于多种煤矿生产作业场景。并且，公司架构清晰，深度合作郑煤机，股权激励计划也在有序推进。 2019-2023年公司营收保持高速增长态势，24H1同比增长17.14%，整体业务保持稳定增长趋势；公司聚焦研发与销售建设，管理优势逐步凸显，尽管产品结构及经营战略影响毛利率，整体利润端表现良好。 行业趋势：千亿市场需求迫切，智能化软硬件加速部署。1）安全生产需求迫切，政策护航有望开启千亿级市场，根据中国移动测算，2021年我国智慧矿山市场规模约280.7亿元，预计至2035年达到1270.1亿元，CAGR约11.4%。2）智能化降本增效显著，下游矿企加速部署，煤企数字化+智能化投资充足，标杆企业智能化进展顺利。3）硬件：根据《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，到2026年，我国煤矿、非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于30%、20%，推动矿山机器人加速落地；4）软件：华为矿鸿致力于打造智慧矿山解决方案，旨在助力智能矿山迈向高级阶段，推动AI大规模“下井”，同时盘古大模型具备精度高、训练时间短、样本需求少、参数量大的优势，有望加快我国智慧矿山落地进展。 核心竞争力：坐稳煤矿龙头地位，机器人+矿鸿+化工打造全新增长极。1）智慧煤矿：煤矿系统为基本盘，产品体系覆盖全面，公司在智慧矿山收入规模与毛利率方面领先可比公司；2）矿鸿生态：作为矿鸿OSV生态合作伙伴之一，公司有望在华为智慧矿山渗透过程中受益，研发+资源优势凸显；3）机器人：公司推出自研智能巡检机器人，该产品已投入实际应用，减少岗位工人3-4位，节省人工费用约12-18万元，实现提质增效；4）智慧化工：有望成为公司第二收入曲线，底层技术可迁移性强。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年归母净利分别为2.43/3.05/3.70亿元。以2024年10月25日收盘价计算，对应PE分别为17.93x、14.31x、11.81x。 北路智控深耕煤矿智能化多载，产品体系基本覆盖各环节，同时牢抓机器人与矿鸿新机遇，拓展非煤应用场景，有望打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI大模型研发不及预期，资本市场景气度不及预期，下游资本开支不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、北路智控：深耕煤矿智能化，引领智慧矿山新方向 1.1发展历程：从煤矿信息化迈向智能化，智慧矿山加速落地 北路智控：国内煤矿信息化、智能化领军，积极推动智慧矿山解决方案。公司成立于2007年，是一家专业从事矿山自动化、信息化、智能化等产品的设计、研发、生产、销售及服务为一体的国家专精特新“小巨人”与高新技术企业。公司加强与郑煤机和北元化工集团的业务协同与合作，拓展业务边界，成功于2022年8月在创业板上市。2023年公司入选国家级专精特新“小巨人”企业名单，并成为华为“矿鸿”战略合作伙伴之一。 北路智控的发展历程可以概括为以下几个关键阶段： 1）成长期（2007-2017年）：基于核心创始团队对于煤矿生产及信息技术等领域的深刻理解，公司运用各类先进信息技术对传统煤炭工业进行赋能，持续开发、生产出各类矿用信息化配套产品。 2）扩张期（2017-2022年）：加强与郑煤机合作关系，矿山解决方案进入兑现期。1）2019年，北路有限连续两次增资。2）公司与郑煤机合作，拓展“智能矿山装备配套”业务，2020年，郑煤机增资入股。3）2021年，公司与北元化工集团围绕化工信息化系统进行合作，实现业务场景拓展。4）2022年8月，北路智控于创业板上市。 3）转型期（2023年-至今）：业绩加速兑现，智能化技术厚积薄发，智慧矿山业务行业领先。1）2023年，北路智控入选国家级专精特新“小巨人”企业名单，中标井下无人驾驶技术项目。2）2024年，智能巡检机器人入围矿山典型应用场景；另外，软件技术日益成熟，已通过最高级别CMMI5级认证，目前成为华为“矿鸿”战略合作伙伴之一。 图表1：2007年至今北路智控发展历程梳理 1.2业务结构：立足煤矿智能化，通信+监控+集控产品全覆盖 主营产品：实现煤矿场景全覆盖，逐步渗透非煤领域。根据北路智控官方分类，矿山领域可分为煤矿领域和非煤领域。1）煤矿产品：该领域信息化、智能化系统是公司拳头产品，主要覆盖通信、监控、集控及装备配套四大类产品，2023年营收占比98.28%；2）非煤产品：公司将煤矿领域已有技术与经验复用至非煤领域，业务逐步向化工等行业渗透，2023年营收占比1.72%。 智能矿山产品丰富度高，软硬件产品自研。公司的核心竞争力体现在软硬件产品主要为自主开发，具有系统融合度高、兼容性好、功能多样、稳定性佳等优势。智能矿山相关产品如下： 1）智能矿山通信系统（2023年营收占比40.19%）：建立起了一体化的煤矿井下融合通信平台，能够实现煤矿井上、井下语音通信、视频通话、信息传输、应急广播、调度指挥等功能。 2）智能矿山监控系统（2023年营收占比34.84%）：对复杂的煤矿工作环境中人员位置/环境参数/设备状态/图像信息等进行实时全面感知、对安全隐患进行风险预警以及对相关设备进行联动控制。 3）智能矿山集控系统（2023年营收占比11.97%）：主要采用分布式实时控制技术，通过集控平台进行远程控制，能够实现煤流运输、井下排水、巷道通风等场景的智能控制，从而达到煤矿生产少人化乃至无人化的目标。 4）智能矿山装备配套（2023年营收占比11.13%）：主要与国内大型煤矿装备厂家的采/掘装备相结合，辅助矿山装备企业实现煤矿采/掘工作面可视化远程控制，提升采/掘工作面自动化、智能化程度，实现少人化乃至无人化作业。 图表2：按应用场景划分，北路智控工业系统分为煤矿产品与非煤产品 煤矿产品23年营收增长迅速，业务结构调整导致整体毛利率略降。分产品来看，1）煤矿产品：2023年实现营收9.90亿元，同比增长31.07%，毛利率达到46.10%，同比下降3.56pct。其中，高毛利率的智能矿山装备配套营收占比下降7.18pct，成为整体毛利率下降原因之一。2）非煤产品：公司财报于2023年将非煤业务编入表内，该年份营收达到0.17亿元，毛利率为37.06%。 图表3：北路智控2019-2024H1分业务营收占比 图表4：北路智控2019-2024H1核心业务毛利率 1.3股权结构：架构清晰，产业巨头入股，股权激励计划有序推进 股权结构：深度合作郑煤机，实施股权激励计划。1）实际控制人，王云兰、于胜利和金勇为公司实际控制人，分别持有公司股份的18.15%、13.53%、13.29%，合计直接持有公司股权44.97%。2）郑煤机，该公司是我国最大的煤矿装备企业之一，于2020年完成对公司的增资入股，目前直接持股6.00%。3）员工持股平台，公司设立员工持股平台，对员工进行股权激励。 图表5：公司股权结构图 管理团队：公司高管多为科技领军人物，产业经验丰富。董事长于胜利、董事金勇、王云兰是拥有丰富产业经验与技术能力，均担任过知名业内组织的核心骨干，对新技术的探索和应用有着独到的见解，能为公司的技术进步和产品创新提供坚实的支撑。 图表6：北路智控核心骨干背景 1.4财务分析：营收保持高景气度，盈利能力承压，经营性现金流修复迹象明确 盈利端：营收屡创新高，整体毛利率呈下降趋势，23年净利率略有下滑。1）收入端，2020年至2023年公司营收呈高速增长态势，2020-2023年营收同比增速均保持30%以上。2024H1，公司营收为4.97亿元，同比增长17.14%。2）毛利率端，2023年整体毛利率下降至45.9%，同比下降3.7pct，主因是高盈利性装备配套的营收占比逐步降低，且毛利率也有所下降。3）净利率端，受毛利率承压影响，2023年净利率下降至22.3%，同比下降3.9pct。 图表7：北路智控2019-2024H1营业收入（亿元） 图表8：北路智控2019-2024H1毛利率及净利率 员工构成：销售+研发+管理人才扩容，人均创收结构性下降。1）人员构成：公司重视人才培养，21年至23年积极招募员工，截止2023年底销售、研发、管理人员数量分别为232、314、75人，三年内增长迅速。其中，销售、研发占总员工比重达25.95%、35.12%。2）人均创收：公司自2022年来人均创收与创利略有下滑，系公司加速招揽员工所致。 图表9：北路智控2019-2023年人均创收与创利（万元） 图表10：北路智控2021-2023年人员结构及占比（人） 运营能力：应收账款+存货周转率齐升，23年经营性现金流显著改善。1）周转率端，公司应收账款周转率由2019年2.44增至2023年3.26，可见公司回款提速，收款能力提升。此外，存货周转率由2019年1.09增至2023年1.75，表明经营能力逐步提升。2）现金流端，受益于营收保持高景气度，2023年公司经营性现金流净额高达2.48亿元，相较2022年增长2.13亿元。24H1，公司经营性现金流净额达到0.63亿元。 图表11：北路智控2019-2024H1应收账款周转率和存货周转率（次） 图表12：北路智控2019-2024H1年经营活动产生的现金流量净额（亿元） 费用端：聚焦研发与销售建设，管理优势逐步凸显，利润端表现良好。2023年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为9.47%、5.13%、10.69%，同比变化+0.91pct、-1.14pct、+1.04pct。1）销售费率呈上升趋势，主因是公司优化营销策略，重视相关人员布局。其中，销售人员从2022年150人增至2023年232人。2）管理费用率呈下降趋势，体现出公司内控能力逐步提升。3）研发费用率稳中有升，主因是公司坚持技术自主可控发展战略，研发人员从2022年238人增至2023年314人。4）归母净利润保持增长态势，因研发及销售投入力度加大，2023年实现归母净利润2.25亿元，增速下滑至13.52%。 图表14：北路智控2019-2024H1归母净利润（亿元） 图表13：北路智控2019-2024H1费用率（%） 募资进展：持续加注研发投入，紧抓矿山智能化趋势。公司所募集资金主要用于主营业务投资项目，相关产品后续将服务于煤矿智能化建设领域，助力煤炭行业智能化转型工作。其中，矿山智能设备生产线建设投资进度在2023年底时已接近26%，预计项目将于2025年12月达到可用状态，以该项目中第3号楼建设为例，该智能车间通过投入自动化装备（包括CTU机器人、AGV自动配送、智能仓储、FCT自动测试等）实现生产流程的自动化优化，以提高生产效率，降低生产成本，保障产品品质，目前已完成建设并投入使用。 图表15：募集资金承诺项目情况（万元） 二、千亿市场需求迫切，智能化软硬件加速部署 2.1安全生产需求迫切，政策护航有望开启千亿级市场 安全诉求：高危险性+老龄化+招工困难，无人化、智能化是未来趋势。在矿山作业过程中，由于工作强度大、防范设施有限、技术装备落后和管理不规范等问题，塌方、瓦斯超标、透水等相关安全事故频发，传统矿山生产危险大。此外，随着中国由劳动力社会转变技术型过程中，招工更加困难。因此，矿山的无人化、智能化将是未来发展趋势。 1）高危险性：2023年，我国煤矿死亡人数增至443人，百万吨死亡率增至0.094人/百万吨，矿山发生重特大生产安全事故起数占全国重特大生产安全事故总量的31%。 2）从业意愿及老龄化：在矿山工作中，危险系数大，工作任务繁琐，从业者压力较大，新一代年轻劳动力从事采矿业意愿较低，根据