稳增长周期中的资金面

较明确，结合基本面高频数据看，10月以来同比层面有边际回升迹象。暂时看来，本轮政策效果处于等待验证期、还无法证伪。因而市场观望情绪浓厚、分歧上升，利率债偏弱震荡。 资金未松。资金面未松也是近期市场偏弱运行的原因之一。降息降准后，DR007还在政策利率上方20BP附近，非银流动性分层反而加剧，存单供需格局偏弱，大行持续提价。 主因是银行负债端承压，又恰逢季节性摩擦。资金面“月内摩擦”不小，本月公开市场净回笼规模曾一度接近1.7万亿。这种摩擦又发生在银行负债端本就承压之时。负债端压力一方面来源于利率下调后存款稳定性下降，另一方面则受股市走稳吸收流动性的冲击，存款增速处于周期性低位，存单发行压力不小。 998345890 短期资金面关注四方面影响：（1）汇率约束或放宽。10月汇率走弱主要是美元指数走强所致，人民币对其他非美货币自9月下旬以来依然保持升值状态。且稳增长发力期间，汇率目标重要性一般后置。因而，汇率或不构成后续资金面的主要约束。（2）供给冲击。考虑财政加码可能，11-12月政府债净融资规模若放量至2万亿，对DR007/10Y冲击幅度在10/4BP附近，不过实际幅度还要观察财政货币配合程度。（3）权益活跃成交对流动性的虹吸。当前A股日成交额依然维持在1.5万亿附近，若后续活跃度得以维持，对其他市场流动性构成负面扰动。（4）季节性因素放大波动。后续资金面还面临双十一、MLF到期投放错位、年末等因素扰动，时点性波动可能不小。 中期看，稳增长周期中，资金面一般如何表现？观察四轮稳增长周期，在2008和2012年这两轮稳增长周期中，财政政策出台 后（标志性事件是08年四万亿及12年初基建和地产政策）资金 利率还有为时6个月左右斜率较大的惯性下冲；在2015年中财 政发力后（棚改货币化启动），资金利率后续连续15个月温和下行；2020年财政政策发力后（确定增发特别国债），资金利率基本见底。从历史经验看，在稳增长周期中，财政政策出台后资金利率走势并不能一概而论。如果基本面修复处于相对平缓的过程，则即使财政政策发力，资金利率也未必立刻跟随上行。 总体而言，政策冲击的调整过后，市场微观结构明显改善。当前市场约束主要来自基本面高频信号恢复和资金利率下限约束。短期上看，汇率对资金面约束渐弱，但其他方面的扰动还较多，包括供给冲击、权益市场虹吸、季节性等，都会放大资金利率的时点波动。中期看，稳增长政策出台后，资金利率未必立刻跟随上行，还需要结合基本面斜率。 风险提示：财政力度，政府债供给，央行态度 尹睿哲分析师 2024年10月27日 稳增长周期中的资金面 政策效果还无法证伪，市场观望情绪浓。政策转向稳增长方向 固定收益策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：稳增长周期中的资金面 市场观望情绪浓。本周市场观望情绪浓厚、分歧度有所上升，交易情绪回落至中位附近，中长债基久期在上周回升后本周再度回落，股债跷跷板现象依然突出，利率债市场整体偏弱震荡。 政策效果还无法证伪。政策转向稳增长方向较为明确，结合基本面高频数据看，10月以来多数高频指标在同比层面有边际回升迹象，我们统计的48个高频指标对债券市场影响多空比为20：28，利空指标暂时占上方。暂时看来，本轮政策效果处于等待验证期、还无法证伪。由于基本面方向还需要更长时间窗口进行确认，短期内市场偏弱震荡格局可能暂时维持。 图1.利率震荡、久期下降、情绪回落至中位、基本面环比改善 10Y国债利率，%，左轴久期，年，左轴 市场情绪指标，右轴 基本面高频利空指标占比，右轴 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 09-06 09-13 09-20 09-27 09-30 10-11 10-18 10-25 09-06 09-13 09-20 09-27 09-30 10-11 10-18 10-25 09-06 09-13 09-20 09-27 09-30 10-11 10-18 10-25 1.8 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 09-06 09-13 09-20 09-27 09-30 10-11 10-18 10-25 30% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资金未松。资金面也是近期市场震荡偏弱运行的原因。9月下旬一次性打包放出降息降准等一系列货币政策后，资金面并没有大幅转向宽松；DR007维持在政策利率上方20BP附近波动，非银流动性分层反而加剧，R-DR走阔至20BP上方；存单供需格局偏弱，大行存单持续提价。 图2.DR007在政策利率上方20BP附近图3.流动性分层加剧 2.0 DR007:20日移动平均:算术平均 逆回购利率:7天 35 2.7 银行间质押式回购加权利率:7天:20日移动平均:算术平均 90 1.91.9 30 2.5 8070 1.81.8 2520 2.3 6050 1.7 2.1 40 1.7 15 30 1.6 10 1.9 20 1.61.5 5 1.7 10 1.5 0 1.5 -10 DR-OMO利率，BP，右轴银行间质押式回购加权利率:7天-DR007 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 银行负债端承压，又恰逢季节性摩擦。10月以来公开市场净回笼规模一度不小，在MLF到期未续作前，月内净回笼规模一度最高达接近1.7万亿，叠加税期影响，对资金面构成月内摩 擦，直至本周五月内公开市场才转为小幅净投放2574亿。特别是这种摩擦发生在银行负债端本就承压之时。银行负债端压力一方面来源于利率下调后存款稳定性下降，另一方面则是受到股市走稳吸收流动性的冲击，存款增速处于周期性低位，存单发行压力不小。 图4.月内投放到期量的调节规模较大图5.历史上看，存款与存单两类负债增速呈互补之势，% 12,000.0 10,000.0 8,000.0 6,000.0 4,000.0 2,000.0 0.0 净投放量,右轴，亿元投放量回笼量 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 中国:金融机构:各项存款余额:人民币:同比中国:债券市场托管余额:同业存单:同比,右轴 2018201920202021202220232024 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 短期资金面关注几方面影响： 汇率约束或放宽。稳增长期间，汇率约束或相对放松。9月下旬，人民币汇率一度达到7.0的位置，而后上行至7.12附近。再度走弱的汇率是否对国内资金利率构成制约？可能并不会。本轮汇率走弱主要是美元指数走强所致，如果观察人民币对其他非美货币汇率，9月下旬以来依然保持升值状态。再者，稳增长发力期间，汇率目标重要性一般后置。加上四季度出口有降温风险，过于坚挺的汇率也不利于外需表现。因而，汇率或不构成后续资金面的主要约束。 图6.9月下旬以来人民币兑日元和欧元升值图7.汇率不是后续资金面的最主要约束 1.02 1.01 1.00 0.99 0.98 0.97 0.96 0.95 24-09-20 24-09-22 24-09-24 24-09-26 24-09-28 24-09-30 24-10-02 24-10-04 24-10-06 24-10-08 24-10-10 24-10-12 24-10-14 24-10-16 24-10-18 24-10-20 24-10-22 24-10-24 0.94 欧元兑人民币,标准化日元兑人民币,标准化美元兑人民币,标准化 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 即期汇率:美元兑人民币:月:平均值 DR007:月:平均值，右轴，逆序 201620172018201920202021202220232024 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：汇率在9月20日均标准化为1 资料来源：Wind，国投证券研究中心 供给冲击或有5BP左右的扰动。按照今年以来政府债的发行节奏来看，如果没有加码，后续11-12月政府债净供给规模温和，仅为6737亿，低于过去五年均值（1.21万亿）。但考虑财政加码可能，11-12月政府债净融资规模若放大到2万亿左右，将对资金面构成一定压力。 定量看，利率债月净供给每增加1000亿，对当月DR007-OMO7D造成0.5bp左右的向上冲击，对10年期国债收益率造成0.2bp左右的向上冲击。也即，2万亿增量净融资对DR007/10Y冲击幅度在10/4BP附近。随着时间推移，供给冲击影响会逐步减弱，统计来看对t+3月及之后基本无影响。因而若11-12月有一定的增量政府债供给，会对资金面产生扰动，不过幅度可控，也要结合财政货币配合程度观察。 权益活跃成交对流动性的虹吸。权益市场活跃成交期间，资金利率走高概率更大，分层现象通常越显著。当前A股日成交额依然维持在1.5万亿附近，若后续换手率得以维持，对于其他市场流动性会持续构成负面扰动。 季节性因素放大波动。后续资金面还面临双十一、MLF到期投放错位的月内摩擦、年末等季节性因素扰动，时点性波动可能不小。 因而短期上看，资金面的汇率约束下降，但时点性扰动还较多，包括供给冲击、权益市场虹吸、季节性因素，都会放大资金面的波动。 图8.A股高换手期间，流动性分层通常更明显图9.供给冲击对10年国债利率的影响 全A市值换手率(%)R-DR，右轴，BP 20周期移动平均(R-DR，右轴，BP) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20172018201920202021202220232024 200 150 100 50 -(50) 40 10Y国债收益率月变动，bp 30 20 10 0 -10 -20 -30 y=0.2018x-2.7743 -50510152025 利率债月度净融资规模，千亿 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 中期看，稳增长周期中，资金面一般如何表现？观察四轮稳增长周期，在2008年和2012年 这两轮稳增长周期中，财政政策出台后（标志性事件是2008年11月四万亿及2012年初基 建和地产政策的安排）资金利率还有为时6个月左右斜率较大的惯性下冲；在2015年中财 政开始发力后（代表性政策是棚改货币化启动），资金利率后续连续15个月温和下行；在2020 年财政政策开始发力后（代表性政策是3月底政治局会议确定增发特别国债），资金利率基本见底。从历史经验看，在稳增长周期中，财政政策开始发力后，资金利率的走势并不能一概而论。如果基本面修复是一个相对平缓的过程，则即使财政政策出台后，资金利率也未必立刻跟随上行。 图10.历次稳增长期间（选取代表性货币/财政政策为节点），资金利率的表现 货币到财政落地期间SHIBOR3M:月平均值货币发力财政发力 基建+保障房 降息 降准 降息 亿 降准降息 棚改货 发行特别国债 币化 四万 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 总体而言，政策冲击的调整过后，市场微观结构明显改善。当前市场约束主要来自基本面高频信号恢复和资金利率下限约束。短期上看，汇率对资金面约束渐