策略观点：把握人民币汇率周期中的结构性机会

浦银国际研究 策略观点|投资策略 扫码关注浦银国际研究 2023年7月5日 赖烨烨 策略分析师 Melody_lai@spdbi.com(852)28080411 浦银国际 浦银国际策略观点：把握人民币汇率周期中的结构性机会 策略观点 在上半年人民币汇率的走势下，A股表现韧性较强，并蕴含较多结构性机会，能源、公用事业行业表现较稳健，出口型、外汇损益占比较高行业的业绩有望受益，港元资产也受到南向资金的青睐。我们对过去12轮人民币汇率变动期间的市场表现进行深入分析。在人民币升值期间，市场乐观情绪升温，吸引外资流入中国市场，驱动股市行情上扬，海外中资股表现尤其突出，原材料进口型、外汇负债型行业的业绩有望受益。我们预计下半年人民币有望步入升值通道，建议投资者可以关注相关投资机会。 人民币汇率变动下，中国股票市场如何配置？我们分别对过去12轮人民币汇率周期的中国股票市场表现进行了深入分析，发现人民币汇率波动与中国股票市场的相关性较为显著。人民币汇率波动，可能会影响市场情绪、风险偏好和资金流向。在人民币汇率升值期间，市场乐观情绪升温，吸引外资流入中国市场，驱动股市行情上扬，中国股票市场回报较佳，海外中国股票（港股和美国上市中概股）表现尤其突出。反之，由于A股受全球经济周期的扰动较小，资金盘较稳定，流动性较充裕，相比海外中国股票彰显出较强韧性。 把握人民币汇率周期中的结构性机会 在上半年人民币汇率的走势下，能源、公用事业行业股价表现较稳健，对出口型、外汇损益占比较高的企业业绩有正面影响。当人民币汇率较低时，MSCI中国指数行业中，能源、必选消费和公用事业表现较稳健。A股行业中，公用事业、必选消费和能源表现较稳健。从基本面来看，海外收入比例较高的出口型行业，或外汇损益比例较高的行业，如电子、家电和纺织品，业绩可能会受到美元走强的正面影响。 下半年人民币有望进入升值通道，外汇负债型、原材料进口型企业业绩可能较为受益。在人民币升值期间，MSCI中国指数行业中，房地产、信息技术、原材料和可选消费涨幅领先。A股行业中，必选消费、原材料、信息技术和医疗保健领涨。从基本面来看，人民币走强也可能使外汇负债类企业受益，这些企业大多持有美元债券，人民币升值有望增加汇兑收益，如航空公司、房地产开发商和建筑商。银行同样受益于人民币升值，债权价值提升，资产价值也随之提升。此外，钢铁、煤炭等原材料进口型企业，可能受益于成本降低，盈利或提升。 资金流向：上半年，以美元/港币定价的资产吸引力上升，南向资金净流入港股较为强劲。从4月至今，南向资金录得净流入479亿元，北向资金录得净流出26.7亿元。在人民币汇率升值期间，中国资产的吸引力加大，外资加速流入中国市场，北向资金的净流入尤为强劲。 投资风险：政策刺激不及预期，美联储加息步伐加快，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 回顾过去12轮人民币汇率周期 我们分别对过去12轮人民币汇率周期的中国股票市场表现进行了深入分析，发现人民币汇率波动与中国股票市场的相关性较为显著。人民币汇率波动，可能会影响市场情绪、风险偏好和资金流向。 在人民币汇率升值期间，市场乐观情绪升温，吸引外资流入中国市场，驱动股市行情上扬，中国股票市场回报较佳，海外中国股票（港股和美国上市中概股）表现尤其突出。反之，由于A股受全球经济周期的扰动较小，资金盘较稳定，流动性较充裕，相比海外中国股票彰显出较强韧性。 人民币汇率位于较低位置，不乏结构性机会 当人民币汇率位于较低位置，能源、公用事业、必选消费行业表现更稳健，对出口型、外汇损益占比较高企业的业绩有正面影响。从MSCI中国指数行业来看，能源、必选消费和公用事业大多表现更稳健。从A股行业来看，公用事业、必选消费、和能源表现更稳健（图表2）。 从基本面来看，海外收入比例较高的出口型行业，或外汇损益比例较高的行业，如电子、家电和纺织品，可能会受到美元走强的正面影响。然而，在全球通胀上升的情况下，需求不振导致的出口疲软可能会部分抵消外汇收益。 图表1：我们对过去12轮美元兑人民币汇率上升期间的市场表现进行研究 2 1 5 678 9101112 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 4 3 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 美元兑人民币汇率 资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表2:中国股票指数和行业表现及资金流向观测：A股韧性较强，能源、公用事业等行业凸显防守性 资料来源：Bloomberg，Wind,浦银国际 若人民币汇率进入升值通道，积极布局弹性较大行业 人民币升值期间，原材料、信息技术行业领涨，外汇负债型、原材料进口型企业较受益。从MSCI中国指数行业来看，房地产、信息技术、原材料和可选消费行业领涨。从A股行业来看，必选消费、原材料、信息技术和医疗保健行业领涨（图表4）。 从基本面来看，人民币走强也会使外汇负债类企业受益，这些企业大多持有美元债券，人民币升值会增加汇兑收益，如航空公司、房地产开发商和建筑商。银行同样受益于人民币升值，债权价值提升，资产价值也随之提升。此外，钢铁、煤炭等原材料进口型企业，受益于成本降低，盈利或提升。 图表3：我们对过去12轮人民币汇率升值期间的市场表现进行研究 7.41 23456 78910 1112 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 2014 2015 2016 2017 201820192020 2021 20222023 美元兑人民币汇率 资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表4:人民币汇率升值期间，原材料、信息技术行业领涨，北向资金净流入较强劲 资料来源：Bloomberg，Wind,浦银国际 紧跟资金流向趋势，顺势而为 从历史数据来看，美元指数与美国基准利率呈正相关关系，因为利率上升吸引资本流向以美元计价的资产（图表5）。美元指数与美元兑人民币汇率呈正相关，但近期相关性有所减弱。自4月20日至今，美元兑人民币汇率上涨了8%，但同期美元指数仅上涨了1.2%（图表6）。以美元/港币定价的港股资产相对吸引，南向资金净流入港股较为强劲。4月至今，南向资金录得净流入479亿元，北向资金录得净流出26.7亿元（图表7）。 在人民币汇率升值期间，市场乐观情绪升温，以人民币定价的资产吸引力上升，外资加速流入中国市场，北向资金净流入尤其强劲。今年前2个月，北 向资金录得净流入1505亿元，南向资金仅录得净流入85亿元（图表7）。 图表5：美元与美国基准利率呈正相关关系图表6：近期美元走势对人民币汇率影响有所减弱 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2014 0.0 120 115 110 105 100 95 90 85 2022 2023 80 7.5 7 6.5 6 5.5 120 110 100 90 80 2022 2023 70 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美国联邦基准汇率美元指数（右轴）美元兑人民币汇率美元指数（右轴） 资料来源：Bloomberg，浦银国际资料来源：Bloomberg，浦银国际 500人民币走强 400 300 200 100 0 -100 -200 人民币走弱 图表7：南北向资金净流入受人民币汇率波动的影响较为明显 6/1/23 13/1/23 20/1/23 3/2/23 10/2/23 17/2/23 24/2/23 3/3/23 10/3/23 17/3/23 24/3/23 31/3/23 7/4/23 14/4/23 21/4/23 28/4/23 5/5/23 12/5/23 19/5/23 26/5/23 2/6/23 9/6/23 16/6/23 23/6/23 30/6/23 北向净流入（亿人民币）南向净流入（亿人民币） 资料来源：Wind，浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与