9月财政数据点评：增发国债≠财政发力的“验证”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年10月27日 【宏观快评】 增发国债≠财政发力的“验证” ——9月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】科技与安全仍是高层关注重点— —政策周观察第1期》 2024-10-22 《【华创宏观】2024财年，美国财政如何花的钱？》 2024-10-21 《【华创宏观】9.24以来，增量政策落地如何？— —政策观察双周报第88期》 2024-10-20 《【华创宏观】消费的双重使命——9月经济数据点评》 2024-10-19 《【华创宏观】地产转向新特征或已明确》 2024-10-17 事项 9月广义财政收入同比-1.5%，8月同比-12.3%；9月广义财政支出同比12.6%， 8月同比-8.8%。 主要观点 11月4日~8日，十四届全国人大常委会第十二次会议将召开，或审批增量举债，这意味着本轮增量财政政策将迎来第一波验证：除了蓝部长此前在发布会上提到的拟一次性增加债务限额化债及特别国债注资国有大行，市场关注是否会效法2023年10月人大常委会安排，增发国债、提升赤字率。 我们提示，从平账补缺口、逆周期效果、逆周期信号三个角度看，今年都可能不增发国债。 对资本市场而言，假如今年不增发国债，或不一定利空股（预期或可满足，博弈仍可继续），也不一定利多债（风险偏好不一定下降，债券供给风险未排除）。 一、市场为什么预期今年增发国债？ 市场基于预算补缺口考量，预计今年将增发国债1~3万亿“平账”：用1-9月广义财政收入增速外推全年，再减去今年的预算收入目标，可得一本账收入缺口约1.2万亿，二本账收入缺口约1.4万亿；2015年、2022年、2023年的历 史经验表明，广义财政收入缺口一旦出现，都有财政/准财政增量政策平账，其中2023年增发了1万亿国债，市场外推今年延用该方式，增发国债1~3万亿。 二、为什么今年可能不增发国债？ 从平账补缺口、逆周期效果、逆周期信号三个角度看，今年都可能不增发国债： （一）平账补缺口：缺口或不到1万亿，手段或已有2万亿 具体分三个层次阐述： 第一，需要平的是什么账？或局限于一本账，不包括二本账：10.12财政部发布会上蓝部长提及“预计全国一般公共预算（一本账）收入增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或表明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账。 为什么二本账或无需平账？，有三点支持： 1、从账本性质看，平账没要求。据预算法，二本账以收定支（如果少收，对应少支即可）。 2、从预算目标看，平账不合理。二本账本级收入约90%是卖地收入，预算目标很大程度上取决于年初各地对全年地产市场的预期，但实际地产市场运行难以预判； 3、从预算执行看，基本没平过。相比一本账“没大差过”（预算完成度多在 97%~103%），二本账“没太平过”：由于卖地波动大，预算完成度在70%~130%、严肃性相对较弱。 第二，需要平的账，规模多大？一本账预算缺口或不到1万亿：市场以收入缺口为平账目标，隐含一个强假设，即支出100%完成预算目标；实际上，要平账，可增收也可少支：一本账支出预算完成度已连续4年未达100%（2020~2023年分别为99.1%、98.5%、97.6%、98%），今年若少完成1-2个百分点或也属于 “保证必要的财政支出”，即较预算少支约3000~6000亿（今年一本账预算支出目标是28.55万亿）。 第三，平账是否必须增发国债？不靠增发国债，财力补充手段或已有2万亿。针对“有效补充财力”，蓝部长提到三大举措，总量级尚不清楚，集中于地方财政，包括： 1、4000亿地方债结存限额（人大已批、财政未用的地方债额度）； 2、地方非税收入（“盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”，据财政部，1-9 月地方通过处置闲置资产等方式，加大资源、资产盘活力度，拉动一般公共预算非税收入增长10.8个百分点）； 3、地方存量资金（“预算稳定调节基金等”，参考历年地方财政调入资金及使用结转结余规模，2018年曾较预算多盘出超万亿资金）。 蓝部长未提的财力补充手段集中在中央财政，除增发国债外，总量级或有2万亿，包括但不限于： 1、国债结存限额（人大已批、财政未用的国债额度，2023年末尚有8300亿）； 2、央行等特定国有金融机构和专营机构上缴结存利润（以央行为例，2022年曾上缴1.1万亿结存利润，目前央行结存利润上缴空间已超2022年上缴前）；3、中央存量资金（中央预算稳定调节基金2023年末余额3981亿，2024年预 算计划调入2482亿，仍有1499亿增量调入空间，需人大审批）； 4、增发国债（如2023年增发国债1万亿，赤字率由3%调整至3.8%左右，需人大审批）。 （二）逆周期效果：四季度将迎专项债使用高峰，项目资金或已较充足 四季度专项债使用高峰或堪比2022年6~8月前后（2022年5-6月发行新增专项债2万亿，要求8月底基本使用完毕），财政逆周期效果有保障：据财政部， 四季度有2.3万亿专项债可安排使用，截至10月20日已使用3000亿（推测 2.3万亿中，或约2万亿为用于项目建设的既有资金、主要来自8-9月新增专项债加速发行的1.8万亿，剩余为结存限额安排的化债资金，详见《财政�个数据的理解》）；叠加今年1万亿用于项目建设与更新换新的特别国债仍未发完，四季度项目资金或已较充足。 （三）逆周期信号：“一次性增加6万亿化债+1万亿特别国债”或已足够 即便今年不增发国债，人大常委会若能通过“一次性增加6万亿债务限额化债 +约1万亿特别国债注资国有大行”的债务组合（量级预测详见《诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评》《财政�个数据的理解》），已可视为对蓝部长提及“一揽子有针对性增量政策举措”中前两项举措的有力兑现，量级或已足够回应市场期待。 三、假如今年不增发国债，对资本市场有何影响？ 不考虑其余因素（基本面、美国大选、产业政策、货币政策等），仅从财政政策博弈本身而言，我们认为对股债影响如下： 对于股，不一定是利空。一方面，预期或可满足：若有“6万亿化债+约1万亿特别国债”，或已足够回应市场期待；另一方面，博弈仍可继续，鉴于蓝部长“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的表态，即便今年不增发国债，围绕本轮增量财政政策的博弈还可前往下一个关键验证时点（12月政治局前后对明年赤字率、特别国债、专项债的定调），最终的阶段性证真/证伪时点在明年3月前后的两会（确定明年赤字率和预算总盘子）。 对于债，不一定是利多。一方面，风险偏好不一定下降，如上文所述，若有“6万亿化债+约1万亿特别国债”，或已足够回应市场期待，当前风险偏好或可延续；另一方面，债券供给风险未排除，如上文所述，2023年末国债结存限额仍有8300亿，中央财政无需人大审批可随时动用，增量国债供给的可能性因此无法排除。 四、9月财政数据点评（详见正文） 收入端：企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振，或折射地方财政压力支出端：“三保”仍是重中之重 广义财政：天量专项债支撑支出端，四季度项目建设或不缺资金 风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。 目录 一、市场为什么预期今年增发国债？5 二、为什么今年可能不增发国债？5 （一）平账补缺口：缺口或不到1万亿，手段或已有2万亿5 （二）逆周期效果：四季度将迎专项债使用高峰，项目资金或已较充足7 （三）逆周期信号：“一次性增加6万亿化债+1万亿特别国债”或已足够8 三、假如今年不增发国债，对资本市场有何影响？8 四、9月财政数据点评9 （一）收入端：企业所得税与非税共振，折射地方财政压力9 （二）支出端：“三保”仍是重中之重13 （三）广义财政：天量专项债支撑支出端，四季度项目建设或不缺资金15 图表目录 图表1过去共3个年份出现收入缺口，都有增量政策“平账”5 图表2一本账预算“没大差过”，二本账预算“没太平过”6 图表32018年地方财政调入资金及使用结转结余曾较预算多盘活超万亿6 图表4央行结存利润上缴空间已超2022年上缴前7 图表58-9月加速发行后，四季度将迎专项债使用高峰（2022年6-8月前后）8 图表62023年末国债结存限额仍有8300亿（中央财政无需人大审批可随时动用）9 图表7企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振，或折射地方财政压力10 图表8部分行业税收增速情况：前三季度VS一季度11 图表91-9月收入进度创近年新低11 图表101-9月非税收入占比在历史高位12 图表119月非税增速上冲12 图表129月税收降幅持平12 图表139月税收分项增速13 图表149月税收分项拉动13 图表151-9月支出进度仅与2020年同期相当14 图表169月支出分项增速14 图表179月支出分项拉动15 图表18卖地收入15 图表19广义财政收入16 图表20广义财政支出16 图表219月财政收支一览16 一、市场为什么预期今年增发国债？ 市场基于预算补缺口考量，预计今年将增发国债1~3万亿“平账”：用1-9月广义财政收入增速外推全年，再减去今年的预算收入目标，可得一本账收入缺口约1.2万亿，二本账收入缺口约1.4万亿；2015年、2022年、2023年的历史经验表明，广义财政收入缺口一 旦出现，都有财政/准财政增量政策平账（图1），其中2023年增发了1万亿国债，市场外推今年延用该方式，增发国债1~3万亿。 图表1过去共3个年份出现收入缺口，都有增量政策“平账” 资料来源：Wind，华创证券注：2024年为1-9月数据外推测算值 二、为什么今年可能不增发国债？ 从平账补缺口、逆周期效果、逆周期信号三个角度看，今年都可能不增发国债： （一）平账补缺口：缺口或不到1万亿，手段或已有2万亿具体分三个层次阐述： 第一，需要平的是什么账？或局限于一本账，不包括二本账：10.12财政部发布会上蓝部长提及“预计全国一般公共预算（一本账）收入增速不及预期”，未提及政府性基金（二本账），或表明财政部着眼的收支平衡口径，或限于一本账。 为什么二本账或无需平账？，有三点支持： 1、从账本性质看，平账没要求。据预算法，二本账以收定支（如果少收，对应少支即可）； 2、从预算目标看，平账不合理。二本账本级收入约90%是卖地收入，预算目标很大程度上取决于年初各地对全年地产市场的预期，但实际地产市场运行难以预判； 3、从预算执行看，基本没平过。相比一本账“没大差过”（预算完成度多在97%~103%），二本账“没太平过”：由于卖地波动大，预算完成度在70%~130%、严肃性相对较弱（图2）。 图表2一本账预算“没大差过”，二本账预算“没太平过” 资料来源：Wind，华创证券 第二，需要平的账，规模多大？一本账预算缺口或不到1万亿：市场以收入缺口为平账目标，隐含一个强假设，即支出100%完成预算目标；实际上，要平账，可增收也可少支：一本账支出预算完成度已连续4年未达100%（2020~2023年分别为99.1%、98.5%、97.6%、98%），今年若少完成1-2个百分点或也属于“保证必要的财政支出”，即较预算少支约 3000~6000亿（今年一本账预算支出目标是28.55万亿）。 第三，平账是否必须增发国债？不靠增发国债，财力补充手段或已有2万亿。 针对“有效补充财力”，蓝部长提到三大举措，总量级尚不清楚，集中于地方财政，包括： 1、4000亿地方债结存限额（人大已批、财政未用的地方债额度）； 2、地方非税收入（“盘活闲置资产，加强国有资本收益管理”，据财政部，1-9月地方通过处置闲置资产等方式，加大资源、资产盘活力度，拉动一般公共预算非税收入增长1