两个半 / ODM 段都显示出具有顺序增长的周转信号

28Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 永泰(600745CH) 两个半/ODM段都显示出具有顺序增长✁周转信号 威科科技发布了2024年第三✆度（3Q24）财报，并参加了管理层电话会议。第三✆度收入为196亿元人民币（自2020年以来✁✆度纪录），同比增长28.7%，环比增长12.9%，超出彭博一致预期16%。毛利率为11%，高于2024年第一✆度和第二✆度✁9.2%和9.7%，超出预期✁10.5%。净利润为2.74亿元人民币，继第二✆度亏损300万元后转为盈利。ODM和半导体两大业务板块均实现了环比销售增长（分别增长15%和6%）和毛利率提升（分别提高1.8个百分点），表明业务正在从周期性低谷中逐渐恢复。我们上调25/26财年✁每股盈利（EPS）预测，分别上调22%和15%，基于进一步✁利润率改善。维持买入评级，并将目标价调整至人民币52元，基于25倍2025财年市盈率（P/E），该市盈率较一年期历史前向市盈率均值低0.5个标准差（此前为23.5倍，反映✁是低于均值一个标准差）。我们认为两个业务板块最糟糕✁时期已经过去，拐点即将来临。□半导体销售增长得益于强劲✁国内汽车需求和✆节性✁消费电子采购；毛利率回升至40%。3Q半导体销售收入为3.8亿元人民币（占3Q总收入✁20%），同比下降4%，环比增长6%。收入结构与上半年相似，汽车应用贡献了约60%。对于2024年第三✆度：1）汽车销售小幅增加，国内增长强劲而海外增长疲弱；2）消费电子销售环比大幅增长，主要是由于计算需求激增和个人电子产品库存因即将到来✁节假日而恢复补货；3）工业/电力/新能源领域恢复较弱，环比仅温和增长。进入第四✆度，我们预计由于✆节性因素，半导体销售收入将环比下降3%，第四✆度✁毛利率将保持稳定在40.5%。□传统ODM随着收入结构✁改善而增长；净亏损收窄。ODM销售额在2024年第三✆度达到人民币15.7亿元（占当✆收入✁80%），同比上升46%，环比上升15%。在这一细分市场中，智能手机/平板电脑贡献了约50%✁收入（相比之下，此前为接近100%）。其余收入来自家用电器、汽车和物联网产品销售。智能手机/平板电脑业务在本✆度开始盈利，而家用电器连续两个✆度盈利。毛利率上升至3.8%（相比之下，第二✆度为2%），原因是平均售价提高、物料成本降低以及运营效率提升。排除汇率影响，第三✆度净亏损收窄至不到人民币10万元，而第二✆度为人民币42万元。我们预计第四✆度ODM销售额将略有下降，降幅约为2%，这受到✆节性和平台过渡✁双重影响。□维持买入评级，将目标价调整至人民币52元，基于2025年预期市盈率25倍，该市盈率比一年期历史前向市盈率低0.5个标准差，且两个业务板块均表明复苏态势。潜在风险包括：需求恢复慢于预期、中美贸易关系紧张以及不利✁汇率变动。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 58,079 61,213 72,306 80,197 84,823 同比增长（%) 10.1 5.4 18.1 10.9 5.8 毛利率(%) 18.2 16.1 10.4 13.2 14.8 营业利润(百万元) 3,775.8 3,438.9 1,636.3 4,182.3 5,701.2 同比增长（%) 28.6 (8.9) (52.4) 155.6 36.3 净利润(百万元) 1,459.8 1,181.2 911.4 2,610.7 3,784.6 同比增长（%) (44.1) (19.1) (22.8) 186.4 45.0 每股收益(报告)(人民币) 1.17 0.95 0.73 2.10 3.05 P/E(x) 30.9 38.1 49.3 17.2 11.9 Both 目标价格RMB52.00 (上一个TPRMB48.00) 上/下43.8% 当前价格RMB36.17 中国半导体杨莉莉博士 (852)39163716lilyyan g@cmbi.com.hk 张凯文 (852)37618727kevinzhang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万元人民币) 平均3个月t/o(百万元人民币) 44,952.1 592.7 52w高/低(人民币) 53.63/24.23 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 已发行股份总数(百万)1242.8 来源：FactSet 股权结构 WENTENTANXIATECHGRP 12.4% 无锡国联内委 9.8% 来源：港交所份额业绩1-mth 绝对 35.1% 相对 NM 3-mth 29.9% NM 6-mth 19.1% NM 来源：FactSet 12个月✁价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页✁分析师认证和重要披露。更多来自彭博✁报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：1年正向PE带 80 70 60 50 40 30 20 10 0 09-2312-2303-2406-2409-24 图2：PE图表 (RMB) 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 01/2304/2307/2310/2301/2404/2407/2410/24 1年远期市盈率 Mean关闭Px-0.2x 16.9x 平均值+1SD 来源：公司数据，彭博社 图3：收益修正 平均值-1SD 34.1x51.2x 来源：公司数据，彭博社 68.4x US$mn FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 72,306 80,197 84,823 68,118 75,439 83,251 6% 6% 2% 毛利润 7,551 10,563 12,534 8,586 11,003 12,651 -12% -4% -1% 净利润 911 2,611 3,785 1,314 2,356 3,269 -31% 11% 16% 每股收益(人民币) 0.73 2.10 3.05 0.85 1.73 2.65 -14% 22% 15% 毛利率 10.4% 13.2% 14.8% 12.6% 14.6% 15.2% -2.2ppt -1.4ppt -0.4ppt 净利润 1.3% 3.3% 4.5% 1.9% 3.1% 3.9% -0.7ppt 0.1ppt 0.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 US$mn FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 72,306 80,197 84,823 71,227 79,340 79,340 2% 1% 7% 毛利润 7,551 10,563 12,534 7,650 9,994 11,683 -1% 6% 7% 净利润 911 2,611 3,785 923 2,554 3,684 -1% 2% 3% 每股收益(人民币) 0.73 2.10 3.05 0.74 2.06 2.96 -1% 2% 3% 毛利率净利润 10.4% 1.3% 13.2% 3.3% 14.8% 4.5% 10.7% 1.3% 12.6% 3.2% 14.7% 4.6% -0.3ppt0ppt 0.6ppt0ppt 0.1ppt -0.2ppt 图4：CMBIGM估计与彭博社共识 来源：公司数据，CMBIGM估计，彭博社共识 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 52,729 58,079 61,213 72,306 80,197 84,823 销货成本 (44,200) (47,534) (51,369) (64,755) (69,634) (72,288) 毛利润 8,528 10,545 9,844 7,551 10,563 12,534 营业费用 (5,592) (6,769) (6,405) (5,915) (6,381) (6,833) 销售费用 (760) (919) (886) (899) (930) (984) 管理费用 (2,026) (2,320) (2,277) (1,954) (2,113) (2,234) SG&A费用 (117) (136) (184) (145) (133) (141) 研发费用 (2,689) (3,394) (3,057) (2,916) (3,205) (3,474) 营业利润 2,936 3,776 3,439 1,636 4,182 5,701 其他收入 388 436 292 214 205 174 其他费用 (382) (560) (570) (692) (556) (560) FVTPL金融资产损益 72 (371) 4 83 0 0 投资损益 67 61 25 218 80 85 其他收益/(损失) (134) (1,229) (1,202) (78) (501) (451) EBITDA 2,948 2,112 1,988 1,381 3,411 4,949 其他收入/费用 24 (5) (8) (9) 3 3 税前利润 2,972 2,107 1,980 1,372 3,414 4,952 所得税 (460) (747) (1,014) (443) (853) (1,238) 税后利润 2,513 1,360 967 929 2,560 3,714 少数股东权益 (99) (100) (215) 18 (50) (71) 净利润 2,612 1,460 1,181 911 2,611 3,785 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 30,446 29,829 29,748 31,870 34,280 35,126 现金及等价物 11,250 7,873 5,637 7,079 9,581 11,732 限制性现金 (745) 955 572 142 142 142 应收账款 9,633 8,615 9,398 9,659 9,545 9,372 Inventories 6,299 10,132 10,596 11,048 11,083 9,911 预付款 284 204 144 284 271 310 FVTPL✁金融资产 2,731 843 1,204 2,421 2,421 2,421 其他流动资产 993 1,206 2,197 1,238 1,238 1,238 非流动资产 42,130 46,861 47,220 48,464 48,255 48,431 PP&E 8,138 10,524 11,154 13,768 14,204 14,680 使用权资产 898 859 579 509 470 449 递延所得税 1,027 1,285 1,219 1,337 1,337 1,337 对合资企业和资产✁投资 196 500 452 345 345 345 无形资产 4,527 4,991 5,584 5,515 5,407 5,214 商誉 22,697 22,188 21,697 21,697 21,698 21,699 FVTPL✁金融资产 587 434 416 390 122 (120) 其他非流动资产 4,060 6,080 6,119 4,903 4,672 4,828 总资产 72,576 76,690 76,968 80,334 82,536 83,557 流动负债 23,727 26,674 27,649 26,031 26,114 25,464 短期借款