宏观经济点评：物价变化的两个信号

事件： 10月14日，统计局公布9月物价数据：CPI同比上涨2.8%，预期3%，前值2.5%；PPI同比上涨0.9%，预期1.1%，前值2.3% 信号一：疫情干扰服务需求等拖累CPI低预期，年内通胀或相对温和 CPI低预期，主因能源、服务价格回落等压制非食品回升。9月，CPI同比涨幅扩大0.3个百分点至2.8%、低于预期的3%，核心CPI回落0.2个百分点至0.6%；CPI环比转正。分项中，非食品走平、近10年同期环比均上涨、平均涨幅0.3%，细项中交通通信、其他商品服务拖累明显，或与国际油价走弱、疫情对服务项干扰等有关；食品环比涨幅扩大1.4个百分点，鲜菜、猪肉贡献较大。 年内CPI高点或已出现，年底前通胀或相对温和。近3个月CPI低预期与非食品价格拖累密切相关，主因上游原材料涨价传导放缓、疫情反复对服务价格干扰等。事实上，年中非食品同比触及2.5%高点后已累计回落1个百分点，细分项中，PPI耐用消费品同比回落带动CPI家用器具自年初2.5的高点回落至9月的0.9%；原油涨价回落带动CPI交通工具用燃料自年中以来回落近14个百分点。 信号二：成本端压力缓解，生产资料拖累PPI低预期、生活资料仍有韧性 PPI同比超预期回落、主因生产资料拖累等。9月，PPI同比0.9%、涨幅回落1.4个百分点，低于市场预期的1.1%；环比降幅收窄1.1个百分点至-0.1%。大类环比中，生产资料降幅收窄1.4个百分点至-0.2%，采掘和加工工业依然拖累、环比分别为-0.8%和-0.3%，原材料环比小幅上涨；生活资料环比转正至0.1%，主因食品、衣着涨价支撑，环比均上涨0.3%，一般日用品、消费耐用品环比走平。 国际油价等大宗商品价格延续下行拖累部分工业品价格走势，国内稳增长下，部分相关行业价格相对平稳。分行业来看，原油链价格明显回落，其中，石油开采、化学制品、化学纤维环比分别为-3.8%、-1.5%和-0.4%；基建投资发力等带动金属、水泥等相关行业需求回升，价格降幅多收窄，其中，黑色冶炼、有色冶炼和非金融矿物环比降幅明显收窄，分别较上月收窄2.4、1.9和0.6个百分点。 重申观点：成本端压力明显缓解下，关注利润分配的结构改善。同时，原材料涨价最快的阶段或已过去，对CPI传导作用或减弱。但仍需关注CPI中枢抬升的潜在风险，关键变量来自于服务业的“补偿式”涨价等（详情参见《通胀的“序章”》、《CPI中枢，上去容易下来难》）。 风险提示：生猪供给加速出清，原材料供给不及预期。 1、物价变化的两个信号 1.1、信号一：疫情干扰服务需求等拖累CPI低预期，年内通胀或相对温和 CPI低预期，主因能源、服务价格回落等压制非食品回升。9月，CPI同比涨幅扩大0.3个百分点至2.8%、低于预期的3%，核心CPI同比0.6%、较上月回落0.2个百分点；CPI环比由负转正、上月为-0.1%。分项中，非食品环比走平、近10年9月环比均上涨、平均涨幅0.3%，细分项中交通通信、文教娱环比有所拖累，或与国际油价走弱、疫情对服务价格阶段性干扰等有关；食品涨幅扩大1.4个百分点至1.9%、高于往年同期均值的1%，鲜菜、猪肉贡献较大。 图表1：9月，CPI上涨，核心CPI回落0.2个百分点 图表2：9月CPI非食品环比大幅低于往年同期水平 图表3：非食品主要受交通通信、其他项拖累 图表4：食品项中，鲜菜、猪肉涨价明显 年内CPI高点或已出现，年底前通胀压力或相对温和。近3个月CPI低预期与非食品价格拖累密切相关，主因上游原材料涨价传导放缓、疫情反复对服务价格干扰等。事实上，年中非食品同比触及2.5%高点后已累计回落1个百分点，细分项中，PPI耐用消费品同比回落带动CPI家用器具自年初2.5的高点回落至9月的0.9%；原油涨价回落带动CPI交通工具用燃料自年中以来回落近14个百分点。 图表5：CPI非食品同比自年中来明显回落 图表6：原油价格下行带动CPI交通工具燃料明显回落 1.2、信号二：成本端压力缓解，生产资料拖累PPI低预期、生活资料仍有韧性 生产资料拖累PPI低预期，生活资料涨价仍有韧性。9月，PPI同比0.9%、涨幅回落1.4个百分点，低于市场预期的1.1%；环比降幅收窄1.1个百分点至-0.1%。大类环比中，生产资料降幅收窄1.4个百分点至-0.2%，采掘和加工工业依然拖累、环比分别为-0.8%和-0.3%，原材料环比小幅上涨；生活资料环比转正至0.1%，主因食品、衣着涨价支撑，环比均上涨0.3%，一般日用品、消费耐用品环比走平。 图表7：非食品主要受交通通信、其他项拖累 图表8：PPI生产资料延续拖累，生活资料走平 国际油价等大宗商品价格延续下行拖累部分工业品价格走势，国内稳增长下，部分相关行业价格相对平稳。分行业来看，原油链价格明显回落，其中，石油开采、化学制品、化学纤维环比分别为-3.8%、-1.5%和-0.4%；基建投资发力等带动金属、水泥等相关行业需求回升，价格降幅多收窄，其中，黑色冶炼、有色冶炼和非金融矿物环比降幅明显收窄，分别较上月收窄2.4、1.9和0.6个百分点。 图表9：9月PPI分行业中，原油链拖累依然明显 重申观点：成本端压力明显缓解下，关注利润分配的结构改善。同时，原材料涨价最快的阶段或已过去，对CPI传导作用或减弱。但仍需关注CPI中枢抬升的潜在风险，关键变量来自于服务业的“补偿式”涨价等（详情参见《通胀的“序章”》、《CPI中枢，上去容易下来难》）。 图表10：9月，PPI-CPI剪刀差进一步收窄 图表11：利润分配格局有所改善 图表12：线下消费活动或逐步修复 图表13：关注服务业“补偿式”涨价等 风险提示：1、生猪供给加速出清。伴随养殖利润持续侵蚀，猪企资金消耗和偿债压力的加大，或使得能繁母猪产能加速去化，猪价持续、大幅上涨。2、原材料供给不及预期。部分商品产能受限超预期，价格大幅攀升。