3Q24业绩符合预期，淡季稳健增长，多措并举有望改善利润率

浦银国际研究 公司研究|消费行业 珀莱雅（603605.CH）：3Q24业绩符合预期，淡季稳健增长，多措并举有望改善利润率 在化妆品销售的淡季，珀莱雅3Q24收入和归母净利润依然保持相对快速的增长，分别增长21.2%和20.7%，基本符合预期。公司能够维持收入的快速增长得益于公司主品牌以及子品牌的均衡增长。尽管面临毛销差缩窄的压力，但公司已落实多种举措，推动利润率的环比改善。我们根据业绩情况小幅下调珀莱雅2024-2026E盈利预测。由于化妆品行业估值中枢的上移，我们上调目标价至人民币115元（23x2025EPE），维持珀莱雅“买入”评级。 多品牌均衡发展助力收入增长：尽管三季度是化妆品销售的淡季，叠加疲软的消费大环境，珀莱雅仍在3Q24录得21.2%的收入同比增长。根据我们的估算，珀莱雅以及彩棠两大品牌3Q24均录得20%左右的收入增长，洗护品牌OR的收入增长超过40%。我们认为，在公司多品牌策略下，主力品牌收入稳定增长作为公司的基本盘，以及第二梯队品牌的品牌力逐步提升，都将助力公司收入持续快速增长。 多措并举，有望改善利润率：面对年初至今的毛销差同比缩窄的情况，公司积极采取措施：在不改变产品原料的品质的前提下，通过优化达人谈判策略、改进赠品机制（由小样改至中样进而降低包材成本）、提高工厂人员效率等方式，带动3Q24毛利率环比提升1.1ppt至70.7% （同比降低2ppt）。同时，对于销售费用率的的持续提升，公司在持续提升抖音ROI以及优化达人谈判的带动下，销售费用率环比下降1.3ppt至45.4%（同比提升2.8ppt）。3Q24珀莱雅毛销差为25.3%，同比收窄4.7ppt，但环比提升2.4ppt。管理层表示，珀莱雅公司的降本增效举措仍在进行，并将在4Q24至2025年进一步落实。我们认为，上述举措有望带动2025年毛销差和利润率较好的改善。 透过“双11”亮眼表现展望4Q24：2024年“双11”大促正在如火如荼地进行。根据截至10月23日的天猫快消抢先购累计成交榜单，即使受到综艺表现以及活动机制引来舆情的影响，珀莱雅GMV在天猫仍位居第一。我们认为，尽管面对国际品牌促销上的加码，珀莱雅的性价比以及更强的线上渠道运营能力令其有更大的确定性将在大促期间取得较高的GMV增长，进而带动公司4Q24以及2024年在高基数下保持较为快速的收入增长。 核心人员调整告一段落，中长期战略规划制定中：2024年珀莱雅公司 人员的变动略多，但是管理层表示，包含CMO、首席科学家以及子品 桑若楠，CFA 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 公司研究 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年10月25日 评级 目标价（人民币）115.0 潜在升幅/降幅+19.9% 目前股价（人民币）95.9 52周内股价区间（人民币）75-121.1 总市值（百万人民币）38,012 近3月日均成交额（百万人民币）370.0 注：截至2024年10月25日午市收盘价 市场预期区间 CNY115.0 CNY95.9 CNY100.0CNY164.0 珀莱雅（603605.CH） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 珀莱雅股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 40% 120 牌彩棠和悦芙媞的主理人在内的主要人员均已到位。其中，彩棠品牌近半年的人员空缺较大地影响了品牌在抖音渠道的销售，但随着人员到位以及新品气垫的推出，我们相信彩棠将在“双11”期间以及2025年取得亮眼的收入增长。同时，管理层透露，公司正在制定新任CEO上任后首个3年战略规划，其中内容包含拓展海外市场、“系列品牌化”等方面。我们期待并将持续跟进公司中长期战略规划的公布。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,385 8,905 11,590 14,463 17,251 同比变动（%） 37.8% 39.5% 30.2% 24.8% 19.3% 归母净利润 817 1,194 1,558 1,970 2,398 同比变动（%） 41.9% 46.1% 30.5% 26.4% 21.7% PE（x） 46.8 32.3 24.4 19.3 15.9 ROE（%） 25.4% 30.1% 31.2% 31.1% 30.0% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 100 80 60 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 20% 0% -20% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-珀莱雅 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,385 8,905 11,590 14,463 17,251 净利润 831 1,231 1,607 2,031 2,472 同比 37.8% 39.5% 30.2% 24.8% 19.3% 折旧 54 67 74 79 85 摊销 35 29 19 21 23 销售成本 -1,935 -2,677 -3,530 -4,380 -5,204 融资开支净额 13 13 -53 -73 -98 税金 -56 -91 -118 -147 -176 存货减少╱（增加） -316 -235 -54 -205 -199 毛利 4,394 6,136 7,942 9,936 11,871 应收贸易款项（增加）╱减少 -29 -450 -43 -168 -163 毛利率 68.8% 68.9% 68.5% 68.7% 68.8% 应付款项增加╱（减少） 316 674 118 395 383 递延所得税资产 -17 -73 0 0 0 销售费用 -2,786 -3,972 -5,368 -6,676 -7,859 其他 223 212 51 56 61 管理费用 -327 -455 -465 -545 -683 经营活动所得（所用）现金净额 1,111 1,469 1,719 2,137 2,564 研发费用 -128 -174 -222 -303 -378 购入物业、机器及设备 -171 -180 -117 -117 -117 核心经营溢利 1,153 1,535 1,887 2,412 2,952 收到投资收益 -131 -19 0 0 0 经营利润率 18.1% 17.2% 16.3% 16.7% 17.1% 支付投资现金 0 -300 17 0 0 其他 4 22 -20 0 0 净融资成本 41 59 53 73 98 投资活动所用现金净额 -298 -476 -120 -117 -117 其他经营收入和损失 -136 -92 29 4 -21 收到投资现金 166 0 0 0 0 经营溢利 1,058 1,503 1,969 2,489 3,029 收到借款现金 0 0 0 0 0 支付利息 -183 -407 -415 -518 -622 营业外收入 1 4 5 7 8 其他 -48 -53 0 0 0 营业外支出 -5 -12 -15 -19 -23 融资活动（所用）所得现金净额 -65 -460 -415 -518 -622 税前盈利 1,054 1,495 1,959 2,477 3,015 现金及现金等价物变动 748 533 1,184 1,502 1,826 于年初的现金及现金等价物 2,378 3,125 4,011 5,195 6,697 所得税开支 -223 -265 -353 -446 -543 现金及现金等价物汇兑差额 -1 1 0 0 0 所得税率 21.1% 17.7% 18.0% 18.0% 18.0% 于年末的现金及现金等价物 3,125 3,659 5,195 6,697 8,523 少数股东权益 14 37 48 61 74 归母净利润 817 1,194 1,558 1,970 2,398 归母净利率 12.8% 13.4% 13.4% 13.6% 13.9% 同比 41.9% 46.1% 30.5% 26.4% 21.7% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 570 827 821 812 799 每股数据(人民币) 使用权资产 6 14 13 11 5 摊薄每股收益 2.05 2.97 3.93 4.97 6.04 投资资产 354 287 282 277 272 每股销售额 22.52 22.44 29.21 36.45 43.48 无形资产 420 405 435 464 491 每股股息 0.87 1.38 1.18 1.49 1.81 在建工程 207 52 72 72 72 同比变动 递延所得税资产 48 108 108 108 108 收入 37.8% 39.5% 30.2% 24.8% 19.3% 其他 25 84 84 84 84 经营溢利 57.3% 33.1% 22.9% 27.8% 22.4% 非流动资产 1,631 1,778 1,817 1,828 1,833 归母净利润 41.9% 46.1% 30.5% 26.4% 21.7% 存货 669 797 851 1,056 1,255 费用与利润率 应收贸易款项 102 345 331 433 532 毛利率 68.8% 68.9% 68.5% 68.7% 68.8% 预付款 91 203 264 330 393 经营利润率 18.1% 17.2% 16.3% 16.7% 17.1% 金融性资产 0 0 0 0 0 归母净利率 12.8% 13.4% 13.4% 13.6% 13.9% 现金及等同现金项目 3,161 4,011 5,195 6,697 8,523 回报率 其他 123 189 185 185 185 平均股本回报率 25.4% 30.1% 31.2% 31.1% 30.0% 流动资产 4,147 5,545 6,826 8,701 10,888 平均资产回报率 14.1% 18.2% 19.5% 20.6% 18.9% 短期借款 200 200 200 200 200 资产效率 应付贸易款项 761 1,211 1,238 1,536 1,825 库存周转天数 105.4 99.9 88.0 88.0 88.0 应付职工薪酬及其他 125 166 166 166 166 应收账款周转天数 10.9 12.3 13.0 13.0 13.0 合同负债 175 301 392 489 583 应付账款周转天数 123.3 134.4 128.0 128.0 128.0 应交税费 153 223 223 223 223 财务杠杆 一年内到期的非流动负债 3 4 4 4 4 流动比率(x) 2.9 2.6 3.0 3.3 3.6 其他 11 15 15 15 15 速动比率(x) 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 流动负债 1,428 2,120 2,238 2,633 3,016 现金比率(x) 2.2 1.9 2.3 2.5 2.8 长期借款 0 0 0 0 0 负债/权益(%) 63.4% 66.4% 54.7% 48.8% 43.2% 应付债券 724 753 770 770 770 估值 预计负债 59 33 33 33 33 市盈率(x) 46.