中国盈利系列六：盈利放缓的节奏加速

期货研究报告|宏观数据2024-10-27 盈利放缓的节奏加速 ——中国盈利系列六 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 10月27日周日，国家统计局公布数据显示，1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%（按可比口径计算）。 核心观点 ■制造业压力明显 总量：今年1-9月企业利润继续回落，利润率的回落是主要原因。一方面，9月资产负债率较8月继续回升0.2个百分点，产品销售率保持在96.1%的高位，而收入（-0.3pct）相比较成本（-0.2pct）表现�更快的回落，带来利润率的回落，其中国有企业和股份制 企业分别放缓0.11和0.05个百分点。9月份继续表现�增量不增收的特征，背后是需求周期进入到回落阶段，这点由美联储9月超预期降息50BP得以确认。 结构：利润率放缓，中游制造业部门的竞争继续加剧。从行业利润分配来看，截止9月在制造业部门利润增速由正转负，降至-3.8%；制造业部门的利润占比继续回落至70.09%，相比较一年前占比下降扩大至0.55个百分点，体现�了制造业部门当前面临 上下游的压力挤压继续上升。从行业杠杆率角度，制造业和电力、热力、燃气和水的生产行业的杠杆率9月小幅回升，但是利润增速分别有0.04和0.15个百分点的回落，行业未来盈利压力继续上升。从效益结构上来看，由于8-9两月PPI负增长的再次加深 （回落2pct至-2.8%），在名义库存增速转为回落0.43pct的状况下，实际库存增速却快速上升了0.6个百分点，被动累库的压力也拖累了制造业部门的盈利率。在9月货币金融政策转向宽松的背景下，关注未来财政政策扩张形成的对冲（9月支�进度72.8%，未来集中支�概率加大），特别关注生产资料价格回升对于盈利预期的改善驱动。 ■未实现压力的对冲 宏观：政策的关注点依然在于节奏而非方向。随着宏观不平衡性在8月开始的上升，9月的企业盈利报告显示，三季度经济承压的状态较为明确，因而政策进入到拐点已是确定，但最大的变量在于拐点后扩张的节奏。一方面，10月外部流动性环境仍呈现� 收紧的状态，另一方面，11月美国大选等地缘不稳定因素存在的情况下，关注经济数据回落的低预期和政策对冲的超预期之间形成的风偏改善窗口。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 相关图表 图1：利润增速面临压力丨单位：%YoY图2：制造业盈利分化更大丨单位：% 存货产成品库存盈利周期(右轴) 2130 采矿业制造业废弃资源电、热、气及水 R²=0.9529 盈利增速相对1年前变化 100 142050 7 0 -7 202220232024 10 0 -10 0 -50 -60-3003060 当前盈利增速 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：库存结构和企业杠杆率对比丨单位：%pct图4：宏观经济景气度小幅改善丨单位：%YoY 产成品存货占比资产负债率(右轴)利润同比新订单-库存(右轴) 39 38 37 36 202220232024 5830 20 10 570 -10 -20 56-30 202220232024 5 0 -5 -10 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图5：企业实际利率短期不再下降丨单位：%YoY，%图6：主要宏观部门资产负债率回升丨单位：% 盈利周期企业实际利率(右轴)采矿业制造业电、热、气及水 30 20 10 0 -10 202220232024 -15 -10 -5 0 5 10 62 60 58 56 54 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图7：上下游利润分化继续收敛丨单位：%YoY图8：制造业收入利润率继续回落丨单位：%YoY 采矿业制造业电、热、气及水 制造业电、热、气及水采矿业(右) 200 150 100 50 0 30 6.5 25 5.5 4.520 3.515 -50 202220232024 2.5 10 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图9：制造业利润占比连续收缩丨单位：%pct图10：主要制造业部门账款回收期放缓丨单位：天 过去1年变化行业利润占比(右轴)采矿业制造业电、热、气及水 480 60 2 40 0 20 -20 制造业采矿业电、热 80 70 60 50 40 30 20 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图11：过去1年库存和PPI变化丨单位：%YoY图12：过去1年资产负债率和产量变化丨单位：%YoY 20 PPI(%YOY) 10 0去库 -10 -20 价格回升 上游 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造 15 10 产量(%YOY) 5 0 -5 -10 -15 上游 增产 加杠杆 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造 -60-40-2002040资源 产成品库存(%YOY) -2-10123 资源 资产负债率(%YOY) 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 附录：2024年1-9月工业企业利润 一、2024年1-9月份全国规模以上工业企业利润下降3.5%1 1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%（按可比口径计算）(1-8月增长0.5%）。 1-9月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额17235.9亿元，同比下降 6.5%(1-8月下降1.3%）；股份制企业实现利润总额38872.3亿元，下降4.9%(1-8月下 降1.3%）；外商及港澳台投资企业实现利润总额13036.4亿元，增长1.5%(1-8月增长 6.9%）；私营企业实现利润总额14227.2亿元，下降0.6%(1-8月增长2.6%）。 1-9月份，采矿业实现利润总额8963.8亿元，同比下降10.7%(1-8月下降9.2%）；制造 业实现利润总额37325.0亿元，下降3.8%(1-8月增长1.1%）；电力、热力、燃气及水 生产和供应业实现利润总额5992.9亿元，增长12.1%(1-8月增长14.7%）。 1-9月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长52.5% (1-8月增长64.2%），电力、热力生产和供应业增长13.8%(1-8月增长16.7%），纺织业 增长11.5%(1-8月增长14.7%），计算机、通信和其他电子设备制造业增长7.1%(1-8 月增长22.1%），农副食品加工业增长6.6%(1-8月增长18.2%），石油和天然气开采业 增长0.9%(1-8月增长3.9%），通用设备制造业增长0.2%(1-8月增长2.2%），汽车制 造业下降1.2%(1-8月增长3.0%），化学原料和化学制品制造业下降4.0%(1-8月增长 0.6%），专用设备制造业下降5.5%(1-8月下降6.0%），电气机械和器材制造业下降7.2% (1-8月下降11.2%），煤炭开采和洗选业下降21.9%(1-8月下降20.9%），非金属矿物制 品业下降51.0%(1-8月下降50.9%），石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压 延加工业同比由盈转亏(1-8月由盈转亏）。 1-9月份，规模以上工业企业实现营业收入99.20万亿元，同比增长2.1%(1-8月增长 2.4%）；发生营业成本84.70万亿元，增长2.4%(1-8月增长2.6%）；营业收入利润率为 5.27%(1-8月5.40%），同比下降0.31个百分点。 9月末，规模以上工业企业资产总计175.02万亿元，同比增长4.7%(8月增长4.8%）； 负债合计101.02万亿元，增长4.7%(8月增长4.6%）；所有者权益合计74.00万亿元， 增长4.7%(8月增长5.2%）；资产负债率为57.7%，同比持平(8月下降0.2个百分点）。 9月末，规模以上工业企业应收账款25.72万亿元，同比增长7.6%(8月增长8.4%）； 1参考：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202410/t20241027_1957183.html 产成品存货6.47万亿元，增长4.6%(8月增长5.1%）。 1-9月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.38元(1-8月85.39元），同 比增加0.27元(1-8月增加0.19元）；每百元营业收入中的费用为8.46元(1-8月8.41 元），同比增加0.08元(1-8月增加0.04元）。 9月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为77.2元(8月76.5元），同比减 少2.6元(8月减少2.4元）；人均营业收入为181.7万元(8月180.0万元），同比增加6.7 万元(8月增加7.3万元）；产成品存货周转天数为20.0天(8月20.4天），同比增加0.2 天(8月增加0.3天）；应收账款平均回收期为66.3天(8月66.8天），同比增加3.7天(8 月增加3.7天）。 受去年同期高基数等因素影响，9月份，规模以上工业企业利润同比下降27.1%(8月下降17.8%）。 二、国家统计局工业司统计师于卫宁解读工业企业利润数据：1-9月份规模以上工业企业利润同比下降，高技术制造业凸显发展韧性2 受多重因素影响，1-9月份，规模以上工业企业利润同比有所下降，但利润总额超过5万亿，特别是以高技术制造业为代表的新动能行业利润较快增长，彰显工业经济发展韧性。企业效益状况呈现以下主要特点： 多重因素影响工业企业利润下降。1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，比1-8月份增加5754.3亿元，但是受有效需求不足、工业品价格下降及今年8月份以来同期基数明显抬高等多重因素影响，同比下降3.5%。主要原因有：一是从价格看，工业品�厂价格持续低迷，9月份工业生产者�厂价格指数降幅继续扩大，对企业收入和盈利形成较大压力；二是从收入看，1-9月份规上工业企业营业收入增长2.1%，增速较1-8月份回落0.3个百分点；三是从成本看，企业成本增速快于营收增速， 导致企业毛利下降，对利润增长支撑不足。此外，今年8月份以来同期基数明显抬高也给利润恢复带来压力。 高技术制造业凸显韧性。1-9月份，在生产快速增长带动下，高技术制造业利润同比增长6.3%，高于规上工业平均水平9.8个百分点，拉动规上工业利润增长1.1个百分点，为规上工业利润提供重要支撑。其中，航天器及运载火箭制造、半导体器件专用设备制造等高端装备制造行业利润同比分别增长17.1%、13.2%；智能车载设备制造、可穿 戴智能设备制造、智能无人飞行器制造等智能制造行业利润分别增长27.5%、25.6%、 2参考：https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202410/t20241027_1957181.html 10.2%；锂离子电池制造等绿色制造行业增长58.8%。其他新兴行业中，导航测绘气象及海洋专用仪器制造、敏感元件及传感器制造、电子电路制造等分别增长53.3%、35.0%、33.5%，均保持较快增长态势。 消费品行业利润稳定增长。在各地区各部门扎实推动一系列扩内需促消费政策落实落细以及国际市场需求稳定的背景下，部分消费品行业保持较快增长，1-9月份，纺织、家具、农副食品、文教工美等行业利润同比分别增长11.5%、11.0%、6.6%、5.4%。得 益于国内外消费市场总体保持稳定，1-9月份，消费品制造业利润同比增长2.4%，