2024年三季报点评：三季度归母净利润同环比增长，兴福电子IPO首发上会获通过

磷化工全产业链平稳运行，第三季度归母净利润同比增长52.73%。兴发集团于10月25日晚间发布2024年三季度报告，前三季度，公司实现营业收入220.5亿元，同比增长0.04%；归母净利润13.14亿元，同比增长37.85%；其中第三季度公司实现营业收入86.46亿元，同比增长3.54%；归母净利润5.09亿元，同比增长52.73%，环比增长20.26%。第三季度公司销售毛利率18.86%，同比提升6.25pcts；销售净利率6.01%，同比提升1.83pcts。前三季度公司的利润主要来自磷矿石、磷肥、部分特种化学品等业务，而草甘膦、有机硅、商贸物流等业务盈利水平依旧承压。 公司主营业务回顾与展望：磷矿石与磷肥价格平稳运行，草甘膦与有机硅板块承压，DMSO表现亮眼。磷矿石价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已超2年，考虑可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长，我们认为2024年四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。磷肥价格维稳为主，原料合成氨价格中枢下移，公司磷肥盈利水平得到修复。草甘膦、有机硅板块经营承压，建议关注四季度北美农药补库需求提升对草甘膦价格的提振。DMSO市场价格较去年均价略有下降，但考虑公司产能以及技术优势，公司DMSO产品的盈利能力依然保持在良好水平。 分拆兴福电子IPO首发上会获通过。2024年9月27日，公司分拆的兴福电子科创板IPO申请经上交所上市审核委员会审议通过，兴福电子是国内最早一批从事湿电子化学品业务的企业，已实现对国内外集成电路行业主流客户的批量供应。2023年兴福电子实现营收8.78亿元，归母净利润1.24亿元。 成长板块多个项目稳步推进，看好公司长期成长性。今年以来，兴晨公司2万吨/年2,4-D项目、湖北兴瑞40万吨/年有机硅新材料项目（一期）、宜都兴发湿法磷酸精制技术改造以及湖北友兴30万吨/年磷酸铁锂（一期）等项目陆续建成，公司绿色农药、硅基材料、新能源产业综合竞争力进一步增强； 湖北吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造、磷化氢尾气综合利用，兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气、电子级硫酸及双氧水扩建等项目加快推进，建成后将为公司带来新的利润增长点。 风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。 投资建议：我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.57/21.60/24.46亿元，同比增速+34.7%/16.3%/13.2%； 摊薄EPS为1.67/1.94/2.20元，当前股价对应PE为13.9/11.9/10.5x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 磷化工全产业链平稳运行，第三季度归母净利润同比增长52.73%。兴发集团于10月25日晚间发布2024年三季度报告，前三季度，公司实现营业收入220.5亿元，同比增长0.04%；归母净利润13.14亿元，同比增长37.85%；其中第三季度公司实现营业收入86.46亿元，同比增长3.54%；归母净利润5.09亿元，同比增长52.73%， 环比增长20.26%。 第三季度公司销售毛利率18.86%， 同比提升6.25pcts；销售净利率6.01%，同比提升1.83pcts。前三季度公司的利润主要来自磷矿石、磷肥、部分特种化学品等业务，而草甘膦、有机硅、商贸物流等业务盈利水平依旧承压。 图1：兴发集团营业收入及增速 图2：兴发集团归母净利润及增速 图3：兴发集团单季度归母净利润及增速 图4：兴发集团单季度销售毛利率、净利率 公司主营业务回顾与展望：磷矿石与磷肥价格表现平稳，草甘膦与有机硅板块承压，DMSO表现亮眼。 磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显。据百川盈孚，截至2024年10月25日，湖北30%品位磷矿石船板含税价为1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已超2年，我们认为2024年第四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约4.03亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年。 2024年以来，公司后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目、瓦屋100万吨/年磷矿光电选矿项目建成投运，磷矿资源综合利用效益得到进一步提升。 一铵价格下滑，二铵价格平稳运行。据百川盈孚，受下游复合肥行业开工下滑及相关产品尿素价格下降影响，8月中旬以来一铵价格进入下行通道，截至10月25日，国内磷酸一铵市场价格3092元/吨；三季度二铵价格维稳为主，10月25日磷酸二铵市场价格3651元/吨，考虑原料合成氨价格中枢下移，公司二铵盈利水平持续修复。近年来磷化工企业战略部署新能源发展加速，导致高品位磷矿石生产高含量磷肥出现减量，叠加出口行情尚可，未来磷肥供应将长期处于供需紧平衡状态，价格及盈利水平有望继续保持平稳运行。此外，我们预计未来国家对种植的扶持力度将有增无减，对化肥产品的把控力度也将有所保证，“保供稳价”政策、法检以及配额政策仍将继续指导磷肥市场运行。 图5：磷矿石价格走势 图6：磷酸二铵价格、价差走势 草甘膦、有机硅板块经营承压，关注四季度北美农药补库需求提升。据百川盈孚，截至10月25日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.52万元/吨，国内有机硅DMC市场均价1.33万元/吨，受产能过剩以及需求低迷影响，今年以来公司草甘膦与有机硅产品价格在较低价格区间运行，产品盈利水平承压。展望四季度，我们认为北美草甘膦去库周期渐入尾声，采购节奏恢复，我们看好今年四季度北美补库需求提升，有望对草甘膦市场价格起到提振作用。有机硅新增产能不断投放，行业供给过剩矛盾日益凸显，四季度产品价格仍将承压，而公司有机硅以草甘膦副产的一氯甲烷为原料，同时有机硅副产的盐酸也是草甘膦生产所需原料，产业链协同优势显著，有望在激烈的市场竞争中长期保持成本优势。 二甲基亚砜产品盈利能力表现亮眼。二甲基亚砜除了医药、农药、半导体及碳纤维行业的刚需外，肥料、皮革、钙钛矿电池等新兴市场不断出现，同时对产品质量提出了新的要求。据兴发集团半年报披露，公司攻克了二甲基亚砜绿色高效合成技术，“二甲基亚砜绿色高效合成关键技术及产业化”荣获中国石油和化学工业科技进步一等奖。目前公司二甲基亚砜产能规模已经达到6万吨/年，是全球最大的亚砜生产商，规模超过全球总产能的50%。据chemicalbook网，二甲基亚砜市场价格较去年均价略有下降，但考虑公司产能以及技术优势，公司亚砜产品的盈利能力依然保持在良好水平。2024年上半年，兴发集团拥有5万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入3.80亿元，净利润1.69亿元，净利润率44.37%。 图7：甘氨酸法草甘膦价格、价差 图8：二甲基亚砜DMSO价格走势 分拆兴福电子IPO首发上会获通过。2024年9月27日，兴福电子科创板IPO申请经上交所上市审核委员会审议通过。兴福电子是兴发集团的控股子公司，持股比例55.29%，是国内最早一批从事湿电子化学品业务的企业。经过十余年的持续投入、技术积累和市场开拓，兴福电子成功开发和量产了SEMI C36-1121最高等级G3等级的电子级磷酸，SEMI通用标准最高等级G5等级的电子级硫酸以及蚀刻液、清洗剂、再生剂、显影液、剥膜液等5大类共计37种功能湿电子化学品，并实现了对国内外集成电路行业主流客户的批量供应。2023年，兴福电子实现营业收入8.78亿元，归母净利润1.24亿元。 成长板块多个项目稳步推进，看好公司长期成长性。今年以来，兴晨公司2万吨/年2,4-D项目、湖北兴瑞40万吨/年有机硅新材料项目（一期）、宜都兴发湿法磷酸精制技术改造以及湖北友兴30万吨/年磷酸铁锂（一期）等项目陆续建成，公司绿色农药、硅基材料、新能源产业综合竞争力进一步增强；湖北吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造、磷化氢尾气综合利用，兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气、电子级硫酸及双氧水扩建等项目加快推进，建成后将为公司带来新的利润增长点。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.57/21.60/24.46亿元 ， 同比增速+34.7%/16.3%/13.2%； 摊薄EPS为1.67/1.94/2.20元 ， 当前股价对应PE为10.8/9.3/8.2x，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）