A股策略周报：事缓则圆

A股策略周报20241027 事缓则圆 2024年10月27日 市场仍然在等待真正主线。“特朗普交易”是过去一段时间市场交易的重要 线索，但随着大选临近以及此前市场对于“特朗普交易”的相对充分，针对大选本身的不确定性进行交易逐步成为市场投资者再平衡持仓的选择，于是我们看到VIX指数的回升与美股的调整，而在美国大选落地之前，我们认为“特朗普交易”与“大选不确定性交易”的反复将延续。对于A股而言，市场继续普涨背后是行业轮动速度在加快，国内投资者依然在基于各自预期进行交易，而方向的明晰可能仍需等待美国大选和国内政策方案的落地，当下市场可能并没有真正意义上的主线。10月26日以色列对于伊朗的袭击，我们认为这是在美国大选与以色列国内压力的共同作用的冲突的延续与升级，这或将促成中东国家内部、以及中东与其他国家的合作，对于中国而言，资源国与制造国合作的机遇在逐步增强。但恰好国内投资者近期对于外部变化显得有些钝化。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com 寻找不确定情景下的“避风港”。本轮市场波动率的抬升与指数表现呈现正 相关研究1.2024Q3基金持仓深度分析：被动“浪潮”与主动基金的“回本赎回”-2024/10/262.行业信息跟踪（2024.10.14-2024.10.20）：汽车销量延续改善，光伏国内装机高增-2024/10/223.资金跟踪系列之一百四十：市场热度高位回落，ETF被明显净赎回-2024/10/214.市场温度计系列之四：机构主动买入企稳回升，个人和机构情绪形成共振-2024/10/215.A股策略周报20241020：各自为战的“市场主线”-2024/10/20 相关性，这与历史大多时候的经验相背离，这也一定程度上是当下市场状态的刻画，结合期权市场来看：当下市场对于上行风险的定价可能依然处于较极端的位置，而对于下行风险应对不足，特别是考虑到未来大选与政策的不确定性，而在市场逐步开始定价下行风险时，按照历史经验低波资产往往占优，即低波资产更合适成为当下应对不确定性的避风港。值得一提的是，即使拉长期限来看，低波因子也能较长时间获得超额回报。与之相对应的是，动量策略(追涨)实际上并非好的选择，主流机构参与更多的领域动量因子可能更为有效。考虑到目前市场已经进入非主流机构资产高波动上涨阶段，投资策略上应该往降低波动率去靠拢，低波动资产正好经历了阶段性跑输，从因子视角筛选来看：无论是采用20天、60天、还是250天计算，低波动组合均以交运、电力及公用事业、银行为主要行业构成。 交易层面：关注个人投资者的“落袋为安”。在经历9月末的净值反弹之 后，主动偏股基金负债端滚动8期加权收益率回升至约为-1%，处于赎回概率较高的区间，结合我们在报告《被动“浪潮”与主动基金的“回本赎回”》中的测算：伴随市场反弹而来的实际上是主动基金负债端较大范围的“回本赎回”，考虑到当下主动偏股基金仓位仍处于高位，这可能是当下市场在交易层面的主要扰动之一。另一方面，本轮行情的重要特征之一是ETF工具的崛起，而从部分主要宽基ETF的溢价率水平与买卖数据来看，增量参与者在本轮行情中可能经历了从“害怕错过上涨”到“害怕失去收益”的过程，这也是当下市场交易层面需要另一重要扰动。 不冒进，事缓则圆。在缺乏更进一步基本面信息的情况下，海内外参与者 都在基于未来潜在的情形平衡自身的组合，也因此造就了当下市场“博弈属性”的凸显。考虑到当下A股市场可能对于下行风险的定价不足，低波资产可能是短期应对风险的“避风港”。不容忽视的是，中长期的基本面趋势正在孕育，而与之相关的实物资产是被当前市场明显忽视的板块，这也恰好带来新的机遇，我们推荐：第一，市场对于中长期基本面趋势的认知不足，未来实物消耗量的恢复叠加二次通胀预期，实物资产相关的资产最受益，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、油）、船运（油运、造船、干散）；第二：化债主线下，金融板块的机遇仍然值得重视（银行、保险）；第三，“特朗普”交易回归后，中国的中间品和资本品的制造仍是优势产业，推荐未来可能受益于我国企业出海投资下的资本品（机械设备、通用设备、运输设备）以及中间品（电池、特钢、铝材等）；第四，国内大宗消费依旧受益于政策的支持，同时也具备全球竞争力、板块格局优化，推荐家电、汽车。 风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行； 测算误差。 目录 1市场仍然在等待真正主线3 1.1海外市场：“特朗普交易”与“大选不确定性交易”的交织3 1.2国内市场：交易各自预期，等待政策方案落地4 2寻找不确定情景下的“避风港”6 3交易层面：关注个人投资者的“落袋为安”10 4不冒进，事缓则圆13 5风险提示14 插图目录15 1市场仍然在等待真正主线 1.1海外市场：“特朗普交易”与“大选不确定性交易”的交织 随着特朗普支持率回升，“特朗普交易”成为过去一段时间市场讨论与交易的重要线索之一，我们在上周周报《各自为战的“市场主线”》对此也进行了讨论。然而，从本周(20241021-20241025)海外资产表现来看，上周黄金、比特币>工业金属>原油等的情况发生了反转，原油领涨，而比特币则表现垫底，与之相对应的是，VIX指数的回升与美股的调整。我们认为，当前海外至少存在两条交易主线：一是“特朗普交易”；二是交易美国大选本身的不确定性，而这周海外资产价格的反复正是这两条主线交织的结果。换个视角来理解，这种交织可能也反映的是此前“特朗普交易”的相对充分，而当下投资者选择再平衡仓位来应对未来可能的场景，在大选落地之前，这种反复可能依然会持续。 图1：本周(20241021-20241025)原油领涨，比特币 图2：近期VIX指数回升，美股相应有所调整 领跌，相较于上周(20241014-20241018)发生了反转 周涨跌幅(%):20241014-20241018周涨跌幅(%):20241021-20241025 1024 VIX指数标普500:右轴 5900 225800 6 205700 2 185600 -2 165500 -614 2024-10-24 5400 -10 2024-09-04 2024-09-10 2024-09-16 2024-09-20 2024-09-26 2024-10-02 2024-10-08 2024-10-14 2024-10-18 比特币黄金铝铜原油 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 10月26日，以色列采取了对伊朗的袭击，我们认为这是在美国大选与以色列国内压力的共同作用的冲突的延续与升级。这或将促成中东国家内部、以及中东与其他国家的合作，实际上，今年9月以来，上述合作联系正在进一步加强，这对于中国而言，资源国与制造国合作的机遇在逐步增强。但恰好国内投资者近期对于外部变化显得有些钝化。 图3：今年9月以来，中东地区内部，以及中东各国与其他各国之间的联系与合作进一步加强 资料来源：央视新闻，环球网，中国政府网，民生证券研究院整理 1.2国内市场：交易各自预期，等待政策方案落地 回到国内来看，本周(20241021-20241025)A股继续呈现了“普涨”特征，但与过去不同的是，A股的轮动速度明显加快。这正是当下国内市场在基于各自预期进行交易的体现，而方向的明晰可能仍需等待美国大选和国内政策方案的落地。值得一提的是，10月25日晚，全国人大决定人大常委会将在11月4日至8 日举行，而美国时间11月5日是美国总统大选投票，11月6日至7日是美联储议息会议，这一安排预计将在短期内进一步强化此前市场的预期：我国可能会根据美国大选等情况来制定相应的财政政策体量。从这一点看，当下市场可能并没有真正意义上的主线。 图4：本周(20241021-20241025)A股中超过83%的行业与个股出现上 涨 本周上涨数量占比:个股本周上涨数量占比:行业Wind全A:右轴 100%5200 80% 60% 40% 20% 5000 4800 4600 4400 4200 4000 0%3800 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2024年10月以来，A股的行业轮动速度明显加快 行业轮动速度指数：MA5 1.4 1.2 1 0.8 0.6 2024-01-09 2024-01-19 2024-01-31 2024-02-20 2024-03-01 2024-03-13 2024-03-25 2024-04-08 2024-04-18 2024-04-30 2024-05-15 2024-05-27 2024-06-06 2024-06-19 2024-07-01 2024-07-11 2024-07-23 2024-08-02 2024-08-14 2024-08-26 2024-09-05 2024-09-19 2024-10-08 2024-10-18 0.4 资料来源：wind，民生证券研究院。注：行业轮动速度指数计算方式：将中信一级行业日涨跌幅进 行排序，选取相邻交易日的行业排序计算相关性，并作移动平均。为方便理解我们用1-上述计算结果。行业轮动速度指数越大，代表行业轮动速度越快。 2寻找不确定情景下的“避风港” 从历史上看，市场的高波动往往与指数表现呈现负相关性，即下行冲击相对更多，而在2020年7月、2023年7月末以及本轮行情中，市场的波动率抬升与指数表现呈现正相关性。如果我们采用期权的隐含波动率与市场的实际波动率进行差分发现，当下这一差值在短暂冲高之后出现了类似于2020年7月中下旬的回落，且当下处于历史最低水平，即波动率交易者可能已经选择兑现。 图6：从历史上看，市场波动率与指数表现大多呈现负相关，部分时候呈 现正相关，如：2020年7月、2023年7月末以及本轮等 50ETF下月平值IV HV:20天:上证50 上证50:右轴 60%4500 50% 4000 40% 30% 20% 10% 3500 3000 2500 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0%2000 上证50:下个月平值IV-HV20 20% 10% 0% -10% -20% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 -30% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：上证50ETF期权的历史数据较长，因此这里我们采用上 证50ETF期权作为研究对象。 但从结构上来看，当下市场对于上行风险定价可能依然处于较极端的位置：各类宽基指数的期权偏度(25DC/25DP)虽然相较于本轮高点有所回落，但依然处于历史高位，即当下市场对于未来的上行情景的定价可能依然较为极端，而对于下行风险应对不足，特别是考虑到未来大选与政策的不确定性。值得一提的是，从历史上看，低波组合的表现与期权偏度(25DC/25DP)的变化呈现一定负相关性，即期权偏度回落时，低波资产相对表现往往更优，这意味着在当下时点看，面对 未来的不确定性，低波资产可能更适合成为“避风港”以应对未来的波动，并且，从长期