事缓则圆（下）—2023中期策略（信用债及海外宏观）

证券研究报告 事缓则圆（下）— 2023中期策略（信用债及海外宏观） 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0600519040001 联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：陈伯铭 执业证书编号：S0600523020002联系邮箱：chenbm@dwzq.com.cn 研究员：徐津晶 执业证书编号：S0600121110024联系邮箱：xujj@dwzq.com.cn 2023年8月5日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2 摘要 城投债板块风险及策略：1）规模风险：当前整体存量债务规模过大，叠加不同地区发行成本均有不同程度的上升因而导致再融资承压，规模风险仍处严峻态势；2）盈利风险：营收、现金流、总资产收益率三角度呈现盈利能力较弱、对政府补助依赖性进一步增强的态势；3）偿债风险：城投公司盈 利能力弱，叠加财政收入端受疫情、房地产市场转冷等影响以及部分区域融资成本上升等因素影响，偿债压力不断加码，偿债指标长期处于较低水平且逐年弱化；4）资产风险：城投平台“粉饰”企业资产或债务情况，盈利能力和偿债能力并未得到实质性提升；5）择时策略：2023H1城投利差走势总体呈高位回落趋势，短期内预计以横盘震荡态势为主，其中中长久期重现走扩趋势或预示配置时机，建议捕捉2023Q2季度末利差走势调整所带来的 机会，仍以高等级品种为主仓，维持组合流动性，适度加仓中等久期中等级品种，配合拉长久期、下沉资质以把握尚未回归至扰动前位置的下行空间 产业债板块风险及策略：1）钢铁债：近期高等级钢铁债业绩表现与同期利差走势出现错位，而AA级不明显，或表明钢铁债主体经营状况与利差错位情况主要出现在AA级以上的优质钢铁产业债，市场对资质下沉较为谨慎。钢铁行业面临利润继续下滑风险，信用市场风向转变或将迅速打破当前钢铁债平稳局面，“防风险”在钢铁债板块同为主旨，建议结合短久期适度下沉+高等级拉长久期，关注1Y/AA及3Y/AAA-钢铁债。2）煤炭债：高等级与低等级煤炭债主体经营状况分化明显，但利差走势趋同，或表明低等级煤炭债价格尚未反映欠佳的基本面表现，低等级主体经营业绩与利差存在错位 ，AA+以下评级的煤炭债面临较大的隐含风险，建议关注5Y/AAA及3Y/AA+煤炭债品种，适度拉长久期增厚收益，谨慎资质下沉 海外资产负债表衰退启示：美日资产负债表经验：1）房价大幅下跌及其后一系列信贷收缩是引起资产负债表衰退的主要原因。2）资产负债表衰退时货币政策效果差，陷入流动性陷阱；财政政策效果更好。3）资产负债表衰退时美日即使大规模发债，国债收益率仍不断下行；日本股票市场制造业表现较好，美国股票市场消费表现较好。我们认为中国当前并没有产生资产负债表衰退，主要原因包括但不限于：1）从2021年开始的中国房价下跌幅度 ，与美、日、意当初房价下跌幅度相比并不多，资产负债表衰退条件里最基本的资产收缩尚未有定论；2）中国房价下跌持续时间短，且政府近期已出台一系列房地产政策，居民对未来房价形成的预期不会过度悲观，居民增加储蓄的行为或不具有持续性；3）中国房地产刚进入存量阶段，预计未来居民住宅资产占比将会向发达国家接近，居民消费能力或会逐步打开。 风险提示：板块政策调整，宏观经济不及预期，数据统计存在偏差，地缘政治风险，货币/财政政策超预期调整。 研究成果 1、城投债板块 2、产业债板块 3、海外宏观 4、风险提示 1.城投债板块 城投板块在中央政策“遏新增”“化存量”的严监管背景下，发行量和净融资额均同比有所下滑，但由于当前整体存量债务规模过大，叠加不同地区城投债发行成本均有不同程度的上升因而导致再融资承压，城投债规模风险仍处于严峻态势，为城投板块第一大风险点 存量城投债务和城投债务率：江苏、浙江、山东等地区由于经济实力较强、发展目标较高，在前期城投板块快速扩容时期积极举债支持地方项目建设，故债务规模在全国连续居于前列；天津、重庆、西藏、江苏、湖南等8个省级地区债务率超过100%，债务负担较重 城投发行成本：除黑龙江、内蒙古、海南外，其余省份2023年上半年城投债发行票面利率较2022年上半年均有上升，其中天津、云南分别上升 184BP和165BP，发行成本显著抬升，侧面表明两地债务风险较高，主体再融资困难，加剧债务风险，或形成恶性循环，亟待更多化债措施落地 未来展望：2023年监管部门严格打击结构化发债，阻断弱资质主体非市场化融资方式，弱资质主体面临较大再融资压力，投资者需关注主体城投有息债务负债规模，建议选择负债规模较小或在化债方面积极有为的区域，优选省级、强市级主体，谨慎弱资质区域下沉 图1：各省区市城投债存量及债务率（单位：%）图2：2023年上半年各省区市城投债发行票面利率（单位：%） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 江苏浙江山东四川湖南重庆湖北江西安徽河南福建天津广东陕西贵州上海广西北京河北新疆山西云南吉林甘肃西藏辽宁宁夏海南 青海 0 180% 8 160% 7 140% 6 120% 5 100% 4 80% 3 60% 2 40% 1 20% 0 江苏浙江山东四川湖南安徽重庆河南天津湖北福建江西广东陕西新疆河北广西上海云南山西北京贵州吉林甘肃西藏辽宁青海内蒙古黑龙江 海南 0% 城投债存量（亿元）债务率（%） 2022上半年2022下半年2023上半年 从营收角度来看，近年来城投平台营业收入整体呈上升趋势，但销售毛利率有所下降，主要系疫情冲击导致成本上扬，随着经济逐步温和修复，2022 毛利率下降幅度有所减缓 从现金流角度看，2022年经营性现金流净额减少，其他经营现金流流入与流出均放缓，城投与政府之间的资金往来减少 城投平台回款速度降低，需警惕资金回笼不及时而导致违约风险提升 从总资产收益率角度看，城投平台盈利能力较弱，2022年ROA中位数不足1%；2022年净利润中位数下跌，对政府补助依赖性进一步增强 未来展望：对城投平台而言，可以通过提高经营效率盘活闲置、低效资产，从而做大利润增加收入，建议关注积极着力于市场化转型的城投平台 ，通过提升自身造血能力助力盈利风险的降低并增加偿债能力，长期而言市场化转型进度或将成为城投区域分化差异的新标尺 图3：2018-2022年城投平台营收及毛利（单位:亿元；%） 20 15 10 5 0 20182019202020212022 20% 15% 10% 5% 0% 图4：2018-2022年城投平台经营性现金流净额分位数分布（单位:亿元） 10 5 0 (5) (10) 20182019202020212022 0.2 0.1 0.0 (0.1) 主营收入50%分位数销售毛利率50%分位数经营性现金流25%分位数经营性现金流75%分位数经营性现金流50%分位数（右轴） 图5：2018-2022年城投债平台ROA分位数分布（单位:%）图6：2018-2022年城投平台政府补助占净利润比例（单位:亿元；%） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 20182019202020212022 ROA25%分位数ROA50%分位数ROA75%分位数 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 20182019202020212022 净利润50%分位数政府补助占净利润比例50%分位数 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：分位数指以全部城投平台为样本池，经营性现金流等各项指标从低至高排列，位于25%位置、50%位置（中位数）、75%位置的数值6 城投公司盈利能力弱，叠加财政收入端受疫情、房地产市场转冷等影响以及部分区域融资成本上升等因素影响，城投公司的偿债压力不断加码，偿债指标长期处于较低水平，且逐年弱化 全国发债城投有息债务规模逐年攀升，保持10%以上的同比增速；债务结构方面，短期化特征明显 且有不断强化的趋势 长期偿债能力看，城投财务杠杆水平持续攀高，增速较缓但趋势持续；短期偿债能力看，平均现金短债比持续压降，需警惕短债偿付压力，同时侧面提示短期债务滚续需求增加 时间维度：2024-2025年城投债各季度偿债压力相对均衡，在当前“遏增化存”的政策指导下未来违约风险总体可控，但2023年H2压力突出，融资节奏或前置；地域维度：多数区域自身债务负担在未来3年内相对平衡，集中偿还导致违约风险激增的概率不高 天津的偿债压力相对其余区域偏高，建议警惕该区域盈利水平较低、现金流压力偏大的主体 2023年H2兑付 金额占比 2024年兑付金额占比 2025年兑付金额占比 江苏省 23% 40% 36% 浙江省 22% 40% 38% 山东省 21% 35% 44% 四川省 18% 36% 46% 湖南省 21% 40% 39% 湖北省 21% 43% 36% 江西省 23% 39% 39% 天津 50% 38% 11% 安徽省 17% 39% 44% 重庆 18% 40% 42% 广东省 28% 34% 38% 福建省 22% 36% 41% 河南省 20% 43% 37% 陕西省 27% 35% 38% 贵州省 18% 38% 43% 广西壮族自治区 25% 32% 43% 上海 20% 35% 45% 北京 22% 43% 36% 云南省 32% 40% 28% 河北省 19% 32% 49% 新疆维吾尔自治区 16% 39% 45% 山西省 23% 45% 32% 吉林省 23% 24% 53% 甘肃省 9% 58% 32% 辽宁省 27% 27% 46% 黑龙江省 21% 18% 61% 西藏自治区 16% 45% 39% 内蒙古自治区 20% 72% 8% 宁夏回族自治区 21% 13% 66% 海南省 4% 55% 41% 青海省 29% 56% 15% 表1：城投债分地域兑付金额占比分布（单位：%） 图7：2018-2022城投平均有息债务规模（单位:亿元：%）图8：2023-2025城投平均短期有息占比（单位:亿元；%） 300 200 100 0 20182019202020212022 有息债务规模同比增速 20% 10% 0% 60 40 20 0 20182019202020212022 短期有息短期有息占比 30% 20% 10% 0% 图9：2018-2022城投平均偿债指标（单位：%；倍）图10：2023-2025各季度城投债兑付压力分布（单位:亿元） 58% 56% 54% 52% 50% 20182019202020212022 资产负债率现金短债比 1.5 1 0.5 0 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2015年以来城投债到期规模逐年上升，2017年、2020年、2021年偿还规模分别突破1万亿元、2万亿元和3万亿元，2023年随着2020年疫情宽信用时期 大规模发行的城投债进入到期，全年到期规模约达4万亿元，为近十年的峰值，城投平台再融资压力较大 从到期节奏看，与2022年城投债到期集中于下半年不同，2023年H1到期压力大于H2 从债项评级看，呈现AAA和AA+级占比上升、AA级占比下降的趋势，表明偿债风险逐步向高评级品种转移 从主体行政等级看，区县级到期城投债占比提升，省、市级城投债占比下降，表明区县级城投或面临更大的到期偿债压力 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 图11：2015-2027城投债到期规模（单位：亿元）图12：2022-2024分季度城投债到期规模占比（单位：%） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Q1Q2Q3Q4 20152016201720182019202020212022202320