事缓则圆（上）

证券研究报告 事缓则圆（上） 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：徐沐阳 执业证书编号：S0600523060003 联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn 2023年8月1日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2 摘要 经济下行是触发刺激政策的核心要素，政策手段及侧重随发展阶段对应调整。货币政策方面，为了打通信用派生堵点，在降准、降 息基础上，央行开始采用各类结构性货币政策工具；财政政策方面，财政政策的抓手由“地产+基建”转变为“新基建+新兴产业” 。而“风险缓释”是刺激政策发挥作用的前提，当前的刺激政策传导受阻。 从居民、企业和政府三个部门的杠杆率角度进行观察，新冠疫情以来三个部门加杠杆谨慎，杠杆率较疫情前上升幅度放缓。居民方面，节假日数据显示人均消费倾向降低，且举债意愿低；企业方面，工业企业盈利缓慢修复，房地产库存去化压力大，房企拿地和开工意愿弱，且商业银行净息差已存在低于1.8%的警戒线的情况；政府方面，风险向财政蔓延。同时，从周期角度看，2022年5月起，我国进入第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，至今已持续14个月，大幅超过了历次均值。PPI同比通胀领先库存周期1季度 左右，内需不足背景下，PPI同比或延续向下，“主动去库存”阶段延长，经济复苏进程减缓。 在风险未解除的情况下，已有货币政策和财政政策的效果减弱。货币方面，已有宽货币政策造成资金“脱实向虚”风险，质押式回购成交量攀升，且信贷与社融口径下的新增人民币贷款差异在部分月份加大；财政方面，已有宽信用包括房地产和促消费等政策作用有限。可行政策包括政策性金融工具、高端制造业投资和消费，以及“一带一路”出口。 10年期国债收益率随库存周期走势波动：在主动去库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，进入被动去库存阶段后，由于 利率具有刚性，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。由于需求恢复的缓步性，库存周期转向“被动去库存”阶段的时间或将延后，债券收益率的上行风险点也将推迟。“货币—信用—经济”链条传导的效率以及迭代次数引导收益率曲线走向“牛平”。 风险提示：经济恢复不及预期，地缘政治风险，货币/财政政策超预期调整，预测值不够精准。 1.“防风险”是“稳增长”的前提 1.1以史为鉴：中国经济的起落 2008年至今，中国经济出现了7次制造业PMI连续三个月以上低于荣枯线的情况：分别发生于2008年10月-2009年2月、2015年8月- 2016年2月、2018年12月-2019年2月、2019年7月-10月、2022年3月-5月、2022年10月-12月以及2023年4月-6月。 图1：制造业PMI（单位：%） ①②③④⑤⑥⑦ 60 55 50 45 40 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 35 1.1经济下行往往会触发相应的刺激政策 经济下行是触发刺激政策的核心要素，政策手段及侧重随发展阶段对应调整： 货币政策：为了打通信用派生堵点，在降准、降息基础上，央行开始采用各类结构性货币政策工具； 财政政策：财政政策的抓手由“地产+基建”转变为“新基建+新兴产业”。 图2：降准、降息历程及相应财政政策（单位：%） 2014-09930房地产新政 2014-12中央经济工作会议定调：努力保持经济稳定增长 2022-04政治局会议：确保经济目标努力完成 2022-06提出政策性金融工具 2008-10房地产商贷利率下调、首付比下调 2008-11国常会推出了以“4万亿为核心的系列政策 2015-03地产330新政 2015-06积极推进棚改货币化安置 2015-07政治局：加大定向调控力度及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力 2019-09做好“六稳”工作，用好逆周期调节政策工具 2022-08国常会继续加码基建 2022-09房地产相关政策陆续加码 8①② 7 6 5 4 3 2 ③④⑤ ⑥⑦22 20 18 16 14 12 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 110 1年期存款基准利率1年期贷款基准利率MLF:1年LPR:1年人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（右轴） 2019年中-2019年末，中美贸易摩擦和金融风险给经济带来下行压力，央行将“防范化解金融风险”确定为今后一段时期金融工作的根本性任务。 为遏制宏观杠杆率过快增长势头，分别从宏观、企业、居民层面制定相应政策，通过上述措施，宏观杠杆率总体保持稳定。 2018年末宏观杠杆率为249.4%，2019年末上升约5个百分点，比2008至2016年年均约10个百分点的涨幅明显下降。 对应政策出台政策效果显著有效遏制杠杆 图3：稳住宏观杆杆率（单位：%） 稳健货币政策，强化逆周期调节 社融增速与名义GDP增速基本匹配 宏观上管好货币闸门 250 230 210 推动市场债转股 国有企业资产负债率下降 推动企业降杠杆 190 170 150 加强房地产金融审慎管 理 个人住房贷款余额增速 较高位回落 控制居民部门杠杆过快 增长 130 110 90 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 10.00 实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率（右轴） 在宏观杠杆率过快上升势头得到遏制的基础上，我国通过降息降准、简政减税降费、扩大有效投资等政策基本实现“六稳目标”。 就业形势保持稳定：2019年各月全国城镇调查失业率保持在5.0%-5.3%之间，实现了低于5.5%左右的预期目标。 对外贸易逆势增长：2019年10月起，进出口金额当月同比止跌回升，12月达到11.72%。 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图4：全国城镇调查失业率（单位：%）图5：进出口金额当月同比（单位：%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 -15 2019-01 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 -20 城镇调查失业率就业人员调查失业率:16-24岁人口（右轴）就业人员调查失业率:25-59岁人口 货币政策方面：2021年7月15日全面降准开启本轮宽货币周期，但宽货币向宽信用的传导效率较低，M2和社融的差额自2022年4月以 来连续15个月为正； 地产风险 地产相关税收和土地出让金双降 财政收入承压 财政政策方面：地方财政紧运行与积极财政政策加力提效的要求相悖，截止2022年，地方财政收支差额达到11.62万亿元，财政刺激有心无力。 地方债务风险 地方债融资节奏放缓 财政收入承压 6 14 30% 19 4 12 25% 17 2 10 20% 0 158 15% -2 136 10% -4 11 4 5% 2 0% -6 9 0 -5% -8 7 -2 -10% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 M2-社融 中国:金融机构:各项存款余额:同比（右轴） 地方财政收支差额 地方财政收支差额：同比（右轴） 预期赤字率 2022.04-至今:M2-社融差 额自2022年4月以来连续15个月为正，已持续较长时间 2020.01-2020.05:疫情冲 击下“宽信用”受阻，但仅是短期问题 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 图6：宽货币向宽信用传导受阻（单位：%） 图7：地方财政收支差额（单位：万亿元） 2.“居民-企业-政府”三层风险传递 2.1新冠疫情以来宏观杠杆率上行幅度减慢 债务风险可能在一个部门或者几个部门同时上演，最后是否会演化成全局的危机取决于部门债务涉及的深度和广度。我们从居民、企业和政府三个部门的杠杆率角度进行观察。 新冠疫情以来三个部门加杠杆谨慎，杠杆率较疫情前上升幅度放缓。疫情使得居民杠杆提升缓慢，2020年一季度以来杠杆率仅上 升了5.3个百分点，从2020年一季度的58.00%升至2023年一季度的63.3%；疫情之后非金融企业杠杆率出现较大幅度收缩，近三年杠杆率上升幅度最小，仅上升了4.9个百分点至167.0%； 图8：居民、政府和非金融企业部门杠杆率（单位：%）图9：三个部门之间关系 120 GDP增长带来的 180 政府部门 纳税义务 纳税义务 效率公平 居民部门 企业部门 170 100 80 60 40 20 0 “被动去杠杆” 债务收缩带来的“主动去杠杆” 160 150 140 130 120 110 1 9 8 00 0 0 居民部门政府部门居民+政府非金融企业部门（右轴） 社零整体稳步修复，两年CAGR2.5%。2