产能爆发、叠加挺进西部大开发，2025年有望迎高增长拐点

壶化股份（003002.SZ） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月23日 产能爆发、叠加挺进西部大开发，2025年有望迎高增长拐点 壶化股份是一家集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务于一体的国家高新技术企业，目前已形成“民爆、出口、爆破、军工”4大板块。2023年， 买入（首次） 股票信息 公司形成营收（13.14亿元，+36.31%），归母净利润（2.05亿元， +68.73%）。 1、民爆方向，产品为工业雷管、炸药、起爆具。公司雷管产能7880万发，稳居国内第一梯队，在民爆大省山西省拥有很高市占率。 2、爆破方向，具有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，长期服务于矿产资源开采，公路、铁路、水利水电等基础设施建设，已经挺进西部大开发建设，于2024年7月18日成立壶化墨脱分公司。 3、出口方向，子公司壶化进出口专业从事民爆产品等进出口业务，出口 蒙古、缅甸、澳大利亚、津巴布韦等20余个国家和地区。 4、军工方向，公司军工四证俱全，正在积极开展军用火工品的科研生产。公司旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业。目前已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业。 公司有望在2025年迎来爆发式增长拐点，原因在于： 一、行业层面：财政支出拉动水利等基建工程增长，有效带动民爆行业增长，此外政策鼓励并购重组以提升行业集中度，公司作为头部企业有望充 分受益。此外山西省雷管、炸药产量均位列全国前列，公司地域优势明显，为公司在山西和西部开发提供有效支撑。 二、公司层面：多条产品新条线迎来拐点。 1、电子雷管：产品迭代价值量提升，脚线芯片等自产提升盈利水平。普通雷管被电子雷管替代，价值量提升；预计2025年投资建设的“电子雷 管脚线、芯片模组项目”投产，实现自产自足，降本增效提升毛利率。2、工业炸药：重组整合扩大规模。公司相继与位于河北省的安顺化工公司，山西省内全盛化工公司重组，公司炸药产能持续提升。 3、起爆具：新产能释放扩大营收规模。2023年起爆具销售860吨且供不应求，第二条年产1500吨起爆具自动化生产线将于2024年10月全线试 产，新产能释放将带来高增长。 4、爆破：公司凭借产业链条完整优势获取订单能力强，近年实现快速增长，收入由2020年的0.80亿元增至2023年的1.40亿元，且积极布局西部大开发战略。 5、出口：公司新开辟赞比亚、塔吉克斯坦雷管新市场，业务持续高增长。 投资建议：公司2025年有望迎来高增长态势，目前被显著低估且在新兴市场布局颇深。我们预计2024~2026年公司归母净利润分别为1.25、3.30、5.02亿元，对应的PE为32X、12X、8X。首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示：新产能释放、下游需求不及预期，原材料价格波动。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 964 1,314 1,144 1,483 1,849 增长率yoy（%） 30.6 36.3 -12.9 29.6 24.7 归母净利润（百万元） 121 205 125 330 502 增长率yoy（%） 49.4 68.7 -38.7 162.8 52.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.61 1.02 0.63 1.65 2.51 净资产收益率（%） 9.9 14.9 8.7 18.8 22.4 P/E（倍） 33.2 19.7 32.1 12.2 8.0 P/B（倍） 3.6 3.1 2.9 2.4 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月21日收盘价 行业化学制品 10月21日收盘价（元）20.11 总市值（百万元）4,022.00 总股本（百万股）200.00 其中自由流通股（%）91.44 30日日均成交量（百万股7.26 股价走势 壶化股份沪深300 50% 32% 14% -4% -22% -40% 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师余平 执业证书编号：S0680520010003邮箱：yuping@gszq.com 分析师杨义韬 执业证书编号：S0680522080002邮箱：yangyitao@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 923 1040 1125 1221 1276 营业收入 964 1314 1144 1483 1849 现金 371 426 434 476 502 营业成本 593 783 683 851 1036 应收票据及应收账款 212 244 277 290 303 营业税金及附加 9 11 11 11 13 其他应收款 15 14 34 42 51 营业费用 39 47 57 52 55 预付账款 11 12 8 18 14 管理费用 149 165 181 170 177 存货 148 139 168 190 201 研发费用 39 65 66 59 70 其他流动资产 166 205 205 205 205 财务费用 -5 -3 -8 -7 -11 非流动资产 797 905 915 992 1068 资产减值损失 -13 -1 -2 -15 -18 长期投资 82 78 74 72 70 其他收益 6 7 1 5 7 固定资产 232 287 302 368 421 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 224 267 291 313 342 投资净收益 14 16 4 11 17 其他非流动资产 258 273 248 239 235 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1720 1945 2040 2213 2345 营业利润 134 254 160 377 551 流动负债 375 427 518 572 628 营业外收入 0 1 0 7 8 短期借款 0 5 4 6 5 营业外支出 3 3 3 3 1 应付票据及应付账款 183 202 235 257 298 利润总额 132 253 157 381 558 其他流动负债 192 221 279 308 324 所得税 6 37 24 38 42 非流动负债 70 71 71 71 71 净利润 126 216 133 343 516 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 4 11 8 13 13 其他非流动负债 70 71 71 71 71 归属母公司净利润 121 205 125 330 502 负债合计 445 499 589 643 699 EBITDA 171 295 195 427 620 少数股东权益 142 143 151 164 178 EPS（元） 0.61 1.02 0.63 1.65 2.51 股本 200 200 200 200 200 资本公积 363 364 364 364 364 主要财务比率 留存收益 515 690 767 1000 1357 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1133 1302 1300 1406 1468 成长能力 负债和股东权益 1720 1945 2040 2213 2345 营业收入(%) 30.6 36.3 -12.9 29.6 24.7 营业利润(%) 34.3 89.4 -37.0 135.4 46.3 归属于母公司净利润(%) 49.4 68.7 -38.7 162.8 52.4 获利能力毛利率(%) 38.5 40.4 40.3 42.6 44.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.6 15.6 11.0 22.2 27.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 9.9 14.9 8.7 18.8 22.4 经营活动现金流 216 157 189 383 593 ROIC(%) 9.9 15.3 8.7 19.5 23.3 净利润 126 216 133 343 516 偿债能力 折旧摊销 50 55 51 60 77 资产负债率(%) 25.9 25.7 28.9 29.1 29.8 财务费用 -5 -3 -8 -7 -11 净负债比率(%) -26.6 -27.2 -26.5 -24.4 -20.5 投资损失 -14 -16 -4 -11 -17 流动比率 2.5 2.4 2.2 2.1 2.0 营运资金变动 30 -115 16 -2 28 速动比率 1.9 1.8 1.6 1.6 1.5 其他经营现金流 30 21 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -142 -50 -57 -127 -136 总资产周转率 0.6 0.7 0.6 0.7 0.8 资本支出 102 78 14 79 78 应收账款周转率 5.1 5.8 5.8 5.8 5.8 长期投资 -39 7 4 2 1 应付账款周转率 4.2 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投资现金流 -79 35 -39 -46 -57 每股指标（元） 筹资活动现金流 -80 -56 -45 -40 -29 每股收益(最新摊薄) 0.61 1.02 0.63 1.65 2.51 短期借款 -44 5 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.08 0.78 0.94 1.91 2.96 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.66 6.51 6.89 8.30 10.61 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1 0 0 0 P/E 33.2 19.7 32.1 12.2 8.0 其他筹资现金流 -37 -62 -45 -40 -29 P/B 3.6 3.1 2.9 2.4 1.9 现金净增加额 -7 50 87 216 428 EV/EBITDA 21.8 12.5 18.9 8.5 5.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月21日收盘价 内容目录 1.壶化股份：国内民爆龙头企业4 2.公司多产品条线迎来拐点，2025年有望迎来爆发式增长6 2.1行业：需求稳增叠加行业集中度提高，公司位于民爆大省山西有望受益6 2.2公司：多产品条线迎来拐点，2025年开始业绩有望迎来高增长8 2.2.1民爆：电子雷管、工业炸药、起爆具三点开花8 2.2.2出口：产品出口量快速增长，持续拓展新客户10 2.2.3爆破：依托民爆龙头地位，爆破服务获取订单能力强11 2.2.4军工：产品布局国防领域+参股多个优秀军工企业，持续深化军工布局12 3.投资建议13 图表目录 图表1：公司产品介绍（单位：百万元）4 图表2：公司营收情况4 图表3：公司归母净利润情况4 图表4：公司毛利率和净利率情况5 图表5：公司期间费用率情况5 图表6：公司股权结构5 图表7：中国：一般公共预算支出：累计同比6 图表8：中国：固定资产投资完成额：基础设施建设投资：累计同比6 图表9：国内民爆行业生产总值6 图表10：“十四🖂”民爆行业发展部分预期指标6 图表11：2021~2023年国内民爆企业前20名情况（单位：亿元）7 图表12：近年来部分民爆企业并购、重组情况7 图表13：2023年全国各省民爆行业前5名情况8 图表14：不同类型雷管的结构示意图8 图表15：2020~2023年全国工业雷管和电子雷管产量情况8 图表16：公司工业雷管收入9 图表17：公司工业雷管毛利率9 图表18：公司雷管销量、产量、产能情况9 图表19：电子雷管脚线、芯片模组、包装生产线项目介绍9 图表20：公司起爆具收入10 图表21：公司起爆具销量、产能情况10 图表22：公