聚焦五大产业并购发展，远期成长空间广阔

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 高升能源、钢铁行业联席首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 兖矿能源(600188) 聚焦五大产业并购发展，远期成长空间广阔 2024年10月26日 事件：2024年10月25日，兖矿能源发布2024年三季度报告，前三季度 公司实现营业收入1066.33亿元，同比-21.5%；归母净利润114.05亿元， 同比-26.98%；扣非后归母净利润为110.5亿元，同比-22.45%；经营活动 产生的现金流量净额182.28亿元，同比+23.67%。 三季度，公司实现营业收入343.21亿元，同比-15.46%；归母净利润38.37 亿元，同比-15.63%；扣非后归母净利润为37.52亿元，同比-10.66%。 点评： 煤炭：产销量持续增长，成本控制表现优异。产销量方面：2024Q1-3，公司实现煤炭产量10571万吨，同比+8.8%；煤炭销量10259万吨， 同比+3.5%；其中自产煤销量9622万吨，同比+9%。2024Q3，公司实 现煤炭产量3673万吨，环比+6.1%；煤炭销量3472万吨，环比+1.6%； 其中自产煤销量3246万吨，环比+4.3%。价格方面：2024Q1-3，公司 实现煤炭销售均价683元/吨，同比-18.7%；自产煤销售均价为663元 /吨，同比-16.5%。2024Q3，公司煤炭销售均价为656元/吨，环比-9.8%； 自产煤销售均价为654元/吨，环比-3.2%。成本方面：2024Q1-3，公 司实现煤炭单位成本411元/吨，同比-13.7%；自产煤单位成本为376 元/吨，同比-2%。2024Q3，公司煤炭单位成本378元/吨，环比-0.4%； 自产煤单位成本364元/吨，环比-6.5%。 煤化工：产销量同比小幅下降，盈利水平环比继续改善。产销量方面：2024Q1-3，化工品产量636万吨，同比-2.2%；化工品销量570万吨，同比-3.4%。2024Q3，化工品产量217万吨，环比+7.8%；化工品销量195万吨，环比+4.5%。价格方面：2024Q1-3，化工板块实现收入187 亿元，同比-5%。2024Q3，化工板块实现收入62亿元，环比-1%。成 本方面：2024Q1-3，化工板块成本为148亿元，同比-6.4%。2024Q3， 化工板块成本为47亿元，环比-4.9%。公司化工业务2024Q1-3及三季度分别实现毛利率20.7%和24.2%，化工板块呈现持续改善态势。 聚焦�大产业协同发展，2024年先后并购三家公司，在高端装备制造、智慧物流以及矿业三个领域实现扩张发展。2021年公司《发展战略纲要》提出在现有产业基础上重点发展矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流�大战略产业，并提出清晰发展目标。矿业方面，力争5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年，建成8座以上千万吨级 绿色智能矿山，并在现有多种非煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采向多矿种开发转型。高端化工新材料方面，按照高端绿色低碳发展方向，延伸现有化工产业链，建设化工新材料研发生产基地，力争5-10年化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。新能源方面，要推进风电、光伏及配套储能等新能源产业项目开发建设，依托现有煤化工产业 优势，有序发展下游制氢等产业，力争5-10年新能源发电装机规模达 到1000万千瓦以上，氢气供应能力超过10万吨/年。高端装备制造方面，要在现有装备制造产业基础上，专注发展高端煤机制造等传统优势产品，拓展风机等新能源装备制造，培育中高端煤机制造等传统优势产品，培育中高端系列产品。智慧物流方面，要统筹产品、用户、第三方服务商，构建智慧化物流体系。2024年以来，公司先后收购德国沙尔夫公司、物泊科技公司和高地资源公司，在高端装备制造、智慧物流以及矿业三个领域实现扩张发展。 收购德国沙尔夫公司，助力公司高端装备制造领域发展。2024年3月，公司以3216万欧元收购沙尔夫公司52.66%股权。沙尔夫公司是国际领先的井下单轨吊辅助运输设备生产厂家，公司技术装备水平先进、市 场占有率高（全球安装的单轨系统中有34%来自沙尔夫公司），在中国、俄罗斯和南非等新兴市场具有优势市场地位。以2023年沙尔夫公司归母净利润488万欧元计算，兖矿能源收购PE估值为12.5倍，收购估值水平合理。兖矿能源成功收购沙尔夫公司能够与自身煤炭产业形成协同效应，提高矿井装备技术水平；此外还将以沙尔夫公司为平台吸引欧洲研发人才加入；中长期看本次收购使得兖矿能源在高端装备制造领域有所突破，未来也将有望助力公司在高端装备制造领域持续发展。 收购物泊科技公司，依托智慧物流产业发挥潜在协同效应。2024年5月，公司以15.5亿元并购物泊科技45%股权，并取得51.32%的表决权，对物泊科技形成控制。物泊科技成立于2018年4月，主营业务为 无车承运与无船承运电子平台业务，致力于大宗商品供应链生态整体解决方案。物泊科技利用物联网和互联网技术搭建平台，实现人、车、货的实时感知，为上下游企业间的高效协同提供协助。以2023年物泊科技净利润8707万元计算，兖矿能源收购PE估值为39.55倍。值得注意的是，本次收购物泊科技看重的并非其自身盈利能力，而是智慧物流产业与公司煤炭销售业务之间存在的潜在协同效应。通过收购物泊科技，兖矿能源煤炭销售业务生态由客户自提逐步转变为送货上门，进一步增加公司煤炭销售业务的竞争力。未来随着公司3亿吨煤炭产量目标的逐步实现，智慧物流产业也有望迎来持续发展。 收购高地资源公司，盘活加拿大钾矿资源，迈出由单一煤炭开采向多矿种开发转型的第一步。2024年9月，兖矿能源以兖煤加拿大100%股权和不超过9000万美元的出资认购高地资源股权，交易后兖矿能源将对高地资源形成控制。高地资源在澳大利亚注册成立，并于2012年2月在澳大利亚证券交易所上市，其主要业务为钾肥项目的开发，核心项目为西班牙北部的Muga项目。按照JORC规范，其探明及控制的原位矿石储量为1.04亿吨，氯化钾品位为16.1%；一期和二期设计产能均为50万吨/年，合计产能为100万吨/年。目前高地资源拥有的矿权处于绿地开发阶段，尚未产生收入。兖煤加拿大为兖矿能源于2011年 成立的境外全资子公司，位于加拿大萨斯喀彻温省，是一家从事钾盐勘探开发的公司，持有一项钾盐矿项目（“索西项目”）及其他四项钾盐矿权。索西项目主要产品为氯化钾钾肥，按照NI43-101规范，其探明及控制的氯化钾储量为1.73亿吨，一期和二期设计产能分别为200万 吨/年和80万吨/年，合计产能为280万吨/年。截至2024年9月兖煤 加拿大拥有的矿权仍处于绿地开发阶段。本次收购高地资源，公司将加拿大钾矿资源予以盘活，实现资产证券化。同时，利用高地资源拓展了公司钾矿业务，正式迈出了由单一煤炭开采向多矿种开发转型的第一步。 盈利预测及评级：产能短缺驱动的新一轮景气周期仍处于早中期，我们预计未来3年的国内外煤炭中枢价格将中高位运行。随着公司内生产能 不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别为153、178、198亿元，EPS为1.53、1.77、1.97元/股，对应PE为10.41、 8.97、8.07倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（亿元） 1,500 1,419 1,584 1,732 同比(%) -33.3% -5.4% 11.6% 9.4% 归属母公司净利润（亿元） 201 153 178 198 同比(%) -39.6% -23.9% 16.0% 11.2% 毛利率(%) 40.6% 35.2% 36.4% 37.1% ROE(%) 27.7% 17.1% 18.3% 18.8% EPS（摊薄）（元） 2.01 1.53 1.77 1.97 P/E 7.92 10.41 8.97 8.07 P/B 2.19 1.78 1.64 1.52 EV/EBITDA 3.89 4.33 3.60 3.05 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年10月25日收盘价。 资产负债表单位:亿元利润表单位:亿元 流动资产 962 1,169 1,367 1,636 营业总收入 1,500 1,419 1,584 1,732 会计年度2023A2024E2025E2026E会计年度2023A2024E2025E2026E 应收票据 9 8 9 10 营业税金及附加64 61 68 74 货币资金3766077771,019营业成本8919201,0071,090 应收账款69596672销售费用50434852 预付账款51465055管理费用85788795 存货77778491研发费用29232528 其他379372381390财务费用39323335 非流动资产2,5812,7352,8522,957减值损失合计0-6-6-6 长期股权投资240240240240投资净收益23212426 固定资产（合计）1,1251,2431,3461,435其他5-222 营业利润 370 277 335 380 无形资产672700728756 其他545552538526营业外收支0000 利润总额 370 277 335 380 资产总计3,5433,9034,2194,592 净利润 272 207 251 285 流动负债1,2311,3291,4441,554所得税99698495 短期借款416181101 应付账款 196 192 210 227 归属母公司净利 润 201 153 178 198 应付票据119128140151少数股东损益66506983 非流动负债 1,128 1,169 1,218 1,317 EBITDA EPS(当年)(元) 536 2.74 486 1.53 557 1.77 616 1.97 其他8769491,0131,074 长期借款 其他 614 515 714 456 814 405 914 404 少数股东权益 456 511 584 671 负债合计2,3592,4982,6622,871 现金流量表单位:亿元 经营活动现金流 162 447 531 576 会计年度2023A2024E2025E2026E 负债和股东权益 3,543 3,903 4,219 4,592 折旧摊销 151 177 189 201 归属母公司股东权益 7278959721,050净利润272207251285 财务费用 投资损失 44 -23 38 -21 42 -24 47 -26 重要财务指标单位:亿元 营业总收入 1,500 1,419 1,584 1,732 营运资金变动 其它 -283 0 42 4 66 6 63 6 会计年度2023A2024E2025E2026E 归属母公司净利润201 153