稳字当头，增量确定，业务和业绩持续性强

核心推荐逻辑有三点：一是资产质量稳健：沪农商扎根上海，深耕沪郊，长期经营稳健，拨备充足，地产、零售等核心资产质量有保障，抗周期能力强；二是对公业务增量保障：受益于上海科创中心、城中村改造、工业上楼等重大工程建设，叠加自身先发及市占率优势，同步发力做小做散，对公有增量保障；三是零售动能释放：本轮零售转型力度大，零售条线全面升级，且客户基础量大质优潜力高，随着零贷、财富、负债、客群多方发力，零售动能有望释放。公司存量稳健、增量有保障；有望穿越周期、支撑业绩持续，预计是高股息能持续的投资标的。 公司概况：公司经营历史悠久，股权以上海国资为主；高管较为年轻且深耕上海金融系统；人均薪酬和创收均较高，人才吸引力强。财务概况：营收利润维持同业上游水平；资产端的结构逐年优化，负债端活期占比高且公私活期均维持正增，负债端有成本优势；核心一级资本充足率位列上市城农商首位，分红率保持30%+。 核心推荐逻辑一：资产质量稳健，重点风险可控。1、综合指标：资产质量保持优异，安全边际维持高位。不良率维持在1%以内，不良净生成压力较小；安全边际高，拨备维持400%左右。2、地产链风险：存量风险较低，上海房市支撑，抵押物更为保值，地产链对公零售风险均可控。对公地产不良率处于行业较低水平，且地产贷款占比逐年压降；上海房市较为坚挺，抵押物更为保值；按照担保方式看，抵押贷款占半壁江山，其不良率近三年下降5bp；普惠小微贷款不良率维持低位。 3、城投风险：上海隐债基本清零，财政实力较强，且沪农敞口小，风险可控。 4、零售风险：不良较低，主动压降信用卡规模。 核心推荐逻辑二：依托上海科创中心、重大工程，对公业务提供稳定增量。1、科创：区域beta+自身优势，科创金融仍大有可为。沪农商科创金融现状：深耕已久，规模稳步提升，市占率较高；区域beta：上海定位国际科创中心，2025年在沪科技贷款目标破万亿；沪农自身优势：布局早+足够战略重视+充分资源支撑+先进服务体系。2、城中村：上海城中村改造规模预计超4000亿，沪农于郊区主战场有天然优势。测算上海城中村总投资额约4000亿以上，郊区作为沪农主战场。3、工业上楼：三年总投资预计超2200亿，沪农入选首批服务机构，三年授信超800亿。上海加速推进工业上楼，三年3000万平，测算总投资超2200亿。 核心推荐逻辑三：零售条线全面转型升级，业务动能释放可期。1、零售顶层设计：转型力度大+条线全面升级+网点深度转型。本轮转型力度最强、层次最广、内涵最丰富；零售一级部由2个增至4个，条线全面升级；网点转型+“心家园”，网点潜力有望持续释放。2、零售客群：规模大、有潜力，五大核心客群有望进一步释放动能。基础零售客群近2200万，基数大、上限高、有潜力。客群经营整体框架形成：确立五大核心客群和三大对应客群品牌；独家工会卡发卡超570万、社保卡份额12%+；上海老龄化程度高，积极发力养老金融；财私部升为总行一级部，财富客群稳步发力。3、非按揭贷款：自营+合作贷款双轮驱动，对零售资产形成量价支撑。自营“鑫e贷”主攻“价值客户”，双驾马车拉动个贷收益率不降反升，实现量价支撑。4、财富管理有空间：理财、非货规模均居农商首位，托管牌照已批，理财牌照可期，打开中收及科创服务空间。 投资建议：我们预计2023-2025营收分别同比增3.5%、3.6%、3.7%，净利润分别增10.4%、6.6%、6%。 不良贷款率预计维持在1%以内小幅波动 。公司2023E、2024E、2025E PB 0.61X/0.56X/0.51X；PE 5.44X/5.12X/4.83X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健，近年来科创金融逐步发力、零售转型初显成效、深度参与上海重大工程、经营子牌照有望逐步落地，有望为业绩增长打开空间。维持“增持”评级。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。 一、基本情况 （一）基本信息 1、经营历史悠久，股权结构分散，上海国资为主 上海农商银行是由国资控股、总部设在上海的法人银行，诞生于1949年的上海农信事业，正式成立于2005年8月25日，也是全国首家在农信基础上改制成立的省级股份制商业银行。2021年8月19日，上海农商银行成为上海证券交易所主板上市公司。截至2023年9月末，沪农商行前十大股东合计持股比例为60.75%，股权结构相对分散，且以上海国资为主。前十大股东中有三家具备上海国资委背景，有助于为沪农商行获取本土优质客户资源。 图表1：沪农商前十大股东，上海国资为主（3Q23） 2、高管较为年轻，深耕上海金融系统，具备丰富经营管理经验 沪农商现任管理层别来自大行、上海银行、宁波银行以及自身培养体系，多深耕上海、长三角金融系统多年，且多有丰富的基层从业经历以及银行管理经验，平均年龄50岁，高管团队兼具年轻、经验和专业。沪农商建立职业经理人制度，并运用OKR加强战略管理，建立“总行-总行部室-分支行”三级战略OKR任务传导体系。 图表2：沪农商高级管理层情况（截至2024.04） 3、人均创收位列上市农商第二位，人均薪酬位列上市农商第一位 人均创收方面，与2021年相比，2022年人均创收出现了普降，42家上市银行中，12家同比上升，30家同比下降。沪农商行人均创收的绝对水平在上市农商行中位列第2位，在42家上市银行中保持在21名。人均薪酬方面，沪农商行的人均薪酬在上市农商行中位列第1位，在42家上市银行中位列第12名，人均薪酬排名稳定在前三分之一。 图表3：沪农商人均创收（万元，2022） 图表4：沪农商人均薪酬（万元，2022） （二）基本财务信息 1、盈利能力稳定，保持在同业优秀水平 2021年末以来营收、净利润增速持续高于农商行平均水平：营收方面，近三年沪农商行多数时间高于上市银行平均和农商行平均，2021年末以来维持在高于上市银行平均、农商行平均的水平，截至3Q23，营收同比4.10%，位列同业前列。净利润方面，沪农商行净利润增速自1H21之后持续高于农商行平均水平，截至3Q23，沪农商行净利润同比+14.9%，位列行业前列。 图表5：沪农商行营收同比增速情况 图表6：沪农商行净利润同比增速情况 ROE背后是负债、风险、手续费优势的体现。一是深耕沪郊，低负债成本优势明显，利息支出/平均资产仅为-1.84%，优于同业平均的-1.96%。 二是资产质量稳健，资产减值损失/平均资产仅为-0.24%，优于同业平均的-0.49%；三是强大综合金融能力带来的中收优势：拆分沪农ROE，可以看到净手续费/ROA高达0.22%，高于同业平均0.12%。截至3Q23，沪农商行中收占比9.83%。 图表7：沪农商行、农商行ROE对比情况 图表8：沪农商行、农商行ROE情况 图表9：沪农商行ROE拆分 2、资产分析：万亿农商，地产占比高但结构逐年优化 （1）万亿农商，贷款占比适中：截至3Q23，沪农总资产1.37万亿，仅次于渝农商行，贷款占比总资产51.2%，贷款占比在上市城农商行中适中。（2）整体贷款结构中，地产类占比高，但逐年压降：截至1H23，对公房地产贷款占比总贷款15%，按揭占比总贷款15.7%，均位列上市农商行最高，贷款结构偏传统。但公司积极推动公私资产结构转型，自2018年以来，对公地产占比总贷款压降5个点左右、2020年以来个人按揭占比总贷款也压降5个点左右。（3）对公制造业占比稳步提高，零售非按揭占比显著拉升：从2018到1H23，制造业占比总贷款提升2个点至11.6%；自2020年至1H23,个人经营贷占比总贷款提升7.3个点至8.6%，个人消费贷占比总贷款提升4.6个点至5.6%。 图表10：城农商行总资产排名（3Q23，亿元） 图表11：沪农商总贷款占比总资产情况 图表12：沪农商行按揭占比总贷款情况 图表13：沪农商行房地产贷款占比总贷款情况 图表14：沪农商行对公各行业贷款占比情况 图表15：沪农商行消费贷占比总贷款情况 图表16：沪农商行个人经营贷占比总贷款情况 3、负债分析：活期占比高，公私活期均维持正增 负债结构来看，截至3Q23,沪农商存款/计息负债在80%左右，存款占比较高。存款结构方面，截至1H23，活期占比33.5%，在上市农商行中较为优秀；主要是对公活期贡献，对公活期、个人活期分别占比存款26%和7.5%。存款增速来看，1H23个人活期、企业活期均维持正增，个人定期增速较高，存款定期化趋势延续。 图表17：沪农商行存款占比计息负债情况 图表18：沪农商行活期存款占比总存款情况 图表19：沪农商行企业活期存款占比总存款情况图表20：沪农商行个人活期存款占比总存款情况 4、息差分析：上海竞争激烈，资产定价偏低；深耕郊区，负债端有成本优势 净息差低于同业平均，与同业平均差距保持在20bp左右：截至3Q23沪农商单季年化净息差1.65%，环比略有下行，在上市农商行中位于中游。 深耕郊区，负债端具备成本优势：截至3Q23单季年化计息负债成本率2.06%，环比略有下降，在上市农商行中处于较优位置，与农商行平均保持在10bp左右的成本优势；由于深耕郊区，负债端竞争弱于市区，负债成本低于上海银行的2.16%。上海金融资源集中，资产端定价偏低：截至3Q23单季年化资产收益率3.6%，低于行业平均，与上海银行接近。 图表21：沪农商行单季年化净息差情况 图表22：沪农商行单季年化计息负债成本情况 图表23：沪农商行单季年化生息资产收益率情况 5、资本分析：核心资本充足率位列上市城农商行第一位 核心一级资本充足率近年来维持高位，截至3Q23，沪农商行核心一级资本充足率13.25%，位列上市城农商行第一位，资本充足，支撑未来规模稳定增长和稳定分红。 图表24：核心资本充足率位列上市城农商行第一位 6、分红率保持30%+，有望维持稳定 分红率保持30%，有望维持稳定高分红。（1）2021年分红情况：2021年前三季度补充2020年分红+年度分红，累计分红率56%：按照中国证监会鼓励上市公司现金分红，给予投资者稳定合理回报的指导意见，从股东利益和公司发展等综合因素考虑，公司2021年前三季度额外分红一次，每10股派发现金股利人民币2.60元(含税)，是上市以来首次分红。 叠加2021年年度分红比例30%，因此2021年累计分红率56%。（2）2022年继续维持30%分红率，当前资本充足率、利润维持稳定，下阶段分红有望保持稳定。 图表25：上市银行分红率 （三）区域布局优势 1、差异化布局上海郊区，郊区覆盖优势明显 沪郊人口为市区两倍，且增速高于市区,郊区、浦东人口自2017年以来维持正增长。绝对量来看，上海郊区常住人口是市区人口的近两倍。截止至2022年，上海市区常住人口635.5万，浦东新区578.2万，上海郊区1262.2万。增速来看，自2018年后，郊区常住人口增速持续高于市区。 2022年上海市区常住人口出现负增长，而浦东新区、上海郊区均实现正增，其中嘉定（2.1%）、宝山（1%）、金山（1%）增速较高。 图表26：上海郊区及市区常住人口总数 图表27：上海各区常住人口增速 图表28：上海郊区人口增速近年来持续高于市区 沪郊、浦东、市区GDP总额接近，郊区5y-GAGR接近市区，浦东总额、增速均最高。总量来看，浦东、市区、郊区GDP总额分别为1.6万亿、1.47万亿、1.34万亿，总规模较为接近，浦东GDP总量自2020年起超越市区，维持第一位。增速来看，2022年由于疫情封城，整体上海GDP增速放缓，过去五年GAGR来看，