经营向上，业绩显韧性

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 甘源食品(002991) 经营向上，业绩显韧性 2024年10月26日 事件：2024年Q1-3实现营业总收入16.06亿元，同比+22.23%；实现归母净利润2.77亿元，同比+29.48%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比+32.10%。 买入 投资评级 其中单Q3实现营业总收入5.63亿元，同比+15.58%；实现归母净利润1.11 程丽丽食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮箱：chenglili@cindasc.com 买入 上次评级 亿元，同比+17.10%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+22.26%。点评： 量贩零食、海外渠道表现亮眼，推动Q3实现双位数收入增长。不同渠 道来看，传统经销渠道Q3环比改善；公司近期在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长；电商业务前三季度陆续进行团队的搭建和产品体系的梳理，为春节旺季做积极准备；公司积极拥抱零食量贩渠道，加速提升终端渗透率，我们预计Q3公司在该渠道实现快速增长；公司产品与海外市场契合度高，表现亮眼，贡献收入增量。 毛销差环比提升，24Q3盈利能力表现亮眼。24Q3公司实现毛利率36.8%，同比-0.74pct，主要系渠道结构的影响。24Q3销售费用率为11.4%，同比+1.5pct，主要系销售团队人员的补充以及线上促销费用投 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 入有所增长。24Q3毛销差为25.4%，环比+4.6pct，毛销差环比表现亮眼，表明公司作为坚果炒货龙头的竞争优势。24Q3管理费用率为3.7%，同比+0.3pct，管理费用率整体较为稳健。得益于母公司2023年度末取得高新技术企业认定，24Q3所得税率为15.5%，所得税率同比下降7.8pct，对于整体盈利能力提升有明显贡献。对应24Q3归母净利率为 19.7%，同比+0.3pct。 盈利预测与投资评级：公司为典型的产品型公司，10月份翡翠豆产品进入会员店渠道表明公司持续的强产品创新能力，Q3业绩表明公司作为产品型公司的经营韧性。往后展望，我们认为公司国内外渠道渗透率 均有提升空间，向上发展趋势不变。海外渠道今年持续表现较好，有望持续打开新市场空间。国内下沉市场渗透率仍有提升空间，公司通过积极拥抱量贩渠道有望加速下沉市场的开拓带来市占率的提升，品类红利延续。我们预计24-26年每股收益分别为4.27、4.98、5.70元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、量贩零食渠道进展不及预期、食品安全问题｡ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A1,451 2023A1,848 2024E2,288 2025E2,780 2026E3,292 增长率YoY% 12.1% 27.4% 23.9% 21.5% 18.4% 归属母公司净利润(百万元) 158 329 398 464 532 增长率YoY% 3.1% 107.8% 20.9% 16.6% 14.5% 毛利率% 34.3% 36.2% 35.1% 33.9% 32.9% 净资产收益率ROE% 10.5% 19.5% 18.9% 18.2% 17.5% EPS(摊薄)(元) 1.70 3.53 4.27 4.98 5.70 市盈率P/E(倍) 44.91 20.24 16.44 14.10 12.31 市净率P/B(倍) 4.72 3.95 3.10 2.56 2.15 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年10月25日收盘价 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,261 1,262 1,511 1,982 2,476 营业总收入 1,451 1,848 2,288 2,780 3,292 货币资金 473 648 846 1,233 1,637 营业成本 954 1,178 1,486 1,837 2,209 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 17 19 22 26 30 应收账款 22 29 48 59 69 销售费用 204 212 275 328 385 预付账款 25 32 84 104 126 管理费用 65 70 78 92 105 存货 137 177 224 276 332 研发费用 23 23 27 33 40 其他 604 376 308 309 311 财务费用 -11 -15 -21 -29 -40 非流动资产 744 833 1,084 1,140 1,221 减值损失合计 -3 -5 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 7 9 7 8 10 固定资产（合计） 483 525 708 792 866 其他 8 41 43 47 53 无形资产 100 98 122 147 174 营业利润 212 406 471 548 626 其他 162 209 255 200 181 营业外收支 -4 -3 0 0 0 资产总计 2,005 2,095 2,595 3,123 3,696 利润总额 208 403 471 548 626 流动负债 373 297 372 457 547 所得税 50 74 73 84 95 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 158 329 398 464 532 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 139 111 141 174 209 归属母公司净利润 158 329 398 464 532 其他 234 186 231 283 338 EBITDA 254 410 445 512 574 非流动负债 126 113 113 113 113 EPS(当年)(元) 1.70 3.53 4.27 4.98 5.70 长期借款 0 0 0 0 0 其他 126 113 113 113 113 现金流量表 单位:百万元 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 负债合计 499 410 485 570 660 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 312 258 390 504 573 归属母公司股东权益 1,506 1,685 2,110 2,553 3,037 净利润 158 329 398 464 532 负债和股东权益2,005 2,095 2,595 3,123 3,696 折旧摊销 65 64 46 48 51 财务费用 -9 -10 0 0 0 单位:百 投资损失-7-9-7-8-10 重要财务指标 万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 99 -117 -46 0 0 营业总收入 1,451 1,848 2,288 2,780 3,292 其它 6 2 0 0 0 同比（%） 12.1% 27.4% 23.9% 21.5% 18.4% 投资活动现金流 -145 -54 -96 -1 -36 归属母公司净利润 158 329 398 464 532 资本支出 -123 -174 -177 -14 -50 同比（%） 3.1% 107.8 20.9% 16.6% 14.5% 长期投资 -170 233 70 0 0 毛利率（%） 34.3% 36.2% 35.1% 33.9% 32.9% 其他 148 -113 11 13 14 ROE% 10.5% 19.5% 18.9% 18.2% 17.5% 筹资活动现金流 -76 -162 -97 -116 -133 EPS(摊薄)(元) 1.70 3.53 4.27 4.98 5.70 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 44.91 20.24 16.44 14.10 12.31 借款 0 0 0 0 0 P/B 4.72 3.95 3.10 2.56 2.15 支付利息或股息 -101 -100 -99 -116 -133 EV/EBITDA 26.17 14.69 12.80 10.39 8.55 现金流净增加额 91 42 198 387 404 研究团队简介 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒 （深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告