2024年贵金属年报：无畏身在最高层，卷土重来未可知

研究报告 无畏身在最高层，卷土重来未可知——2024年贵金属年报 张晨期货从业资格号：F0284349投资咨询从业证书号：Z0010567报告制作时间：2023年12月7日审核人：寇宁一德期货投资咨询业务资格：证监许可【2012】38号 内容摘要 2023年，尽管美国经济韧性超出市场预期，但风险事件、地缘危机此起彼伏，市场与美联储预期博弈进入白热化。四季度以来，市场乐观情绪再度占据上风，一度无视联储鹰派预期管理，纽期金再创历史新高后被“美方”势力集中打压。展望2024年，“高处不胜寒”抑或“更上一层楼”，详见报告分解。 核心观点 2024年，随着联储维持利率处于限制性区间，经济下行趋势有望继续强化，但能否触发衰退尚需观察。而在就业市场出现进一步走弱的迹象前，美联储货币政策转向概率不大，特别是基于软着陆基准预测情形下，当前市场的乐观预期存在一定修正空间。展望2024年，根据R*计算的名义利率下限中位数为3.6%，因此，基于软着陆后经济均衡状态的假设，名义利率、实际利率下行空间有限。尽管从“微笑理论”出发，软着陆阶段的美元指数总体趋弱，但考虑到市场对于欧央行降息预期逐步反超美联储，“外部影响”有望部分或完全抵消“周期力量”，令美元维持区间震荡的均衡态势。 预计贵金属2024年走势将延续“起起落落”的节奏，但价格重心有望 进一步上移。多头可回避本轮周线级别调整后再行布局。 目录 1.2023年行情回顾：1 1.1贵金属走势回顾1 1.22023年贵金属与相关品种比价运行分析2 2.贵金属2023年影响因素分析及2024年展望：3 2.1美经济韧性有所松动，就业市场降温证据增加3 2.2鹰派基调短期难改，实际利率下行空间有限5 2.3多空因素交织，美元指数区间震荡格局有望延续7 2.4投机情绪两落两起，市场吸引力仍然低迷8 2.5西金东移格局延续，虚拟投资需求转折迫近9 3.总结、展望及风险提示：11 3.1观点归纳11 3.2行情展望12 免责声明14 1.2023年行情回顾： 1.1贵金属走势回顾 2023年贵金属总体收涨，其中内外盘黄金均创出历史新高，符合我们在去年年报 《云销雨霁，彩彻区明》中的总体判断。其中内盘显著强于外盘，截至2023年12月 5日，沪金主力合约较去年上涨15.4%；沪银主力合约上涨12%；同期纽期金总体上涨 11.3%，纽期银仅上涨1.5%。白银内外盘反差的背后是当前内盘溢价仍维持在400元历史高位上方尚未回归。 图1.1：2022年伦敦金、银走势与重要影响事件回顾 数据来源：wind，一德宏观战略部 具体节奏上，一季度，突发的欧美银行业危机中断了市场与联储的预期博弈，避险情绪支撑下市场逐渐转向押注联储年内开始降息，贵金属价格探底回升，纽期金逼近去年俄乌战争爆发时的高位。二季度，随着风险事件高潮落幕，债务上限僵局一度影响市场，但最终市场重新回归与联储对于后续货币政策的博弈轨道上来，持续过热的就业市场增大了联储继续紧缩的决心，6月点阵图较3月“拨乱反正”进一步打消了市场的乐观情绪，贵金属价格冲高回落，纽期金冲击历史新高第二次无功而返。三季度，美国通胀数据持续回落再度唤醒了市场的乐观，联储再一次“跳过”加息暗示利率水平接近终点。但随着8月财政部再融资会议披露的天量借款规模令美债市场备受冲击，加之欧元区濒临衰退边缘对美元形成阶段性支撑，持有成本两端持续走强令 贵金属承压回落，外盘金银调整一度逼近年内低点。四季度以来，中东地缘局势紧张再度成为“扭转乾坤”的关键因素，以此为契机加之美国通胀、就业数据持续回归，市场乐观预期阶段性压倒联储鹰派预期管理占据上风，黄金大幅走强再创历史新高，但随后有所回落。 图1.2：金银比价 资料来源：wind，一德宏观战略部 图1.3：金油比价 资料来源：wind，一德宏观战略部 1.22023年贵金属与相关品种比价运行分析 2023年，金银比价、金油比价走势相反。前者冲高回落，而后者探底回升。 黄金白银比价方面：主要衡量市场避险情绪和通胀预期相对强弱。年内伦敦金银比价宽幅震荡为主，总体位于80-85区间：一季度，受通胀预期冲高回落及风险事件 快速发酵的共同影响，金银比价震荡上行，触及年内高点93附近。二季度，随着欧美银行业危机影响淡化，风险偏好回升令比价一度有所承压，随后，美联储鹰派预期管理加强压制通胀预期在年内低位一线徘徊，金银比价有所回升。三季度，美债抛售风波开始影响市场，随着8月财政部再融资会议对外释放发行计划远超市场预期，利率端快速上行令贵金属承压回落，比价再度走升。四季度以来，中东地缘局势紧张短暂影响市场，随后市场再度重启一季度交易的联储政策转向，金银探底回升令比价再度趋弱逼近80整数关口后获得支撑。预计2024年，伴随美联储相继确认停止加息以及下半年可能出现的降息，金银比价运行节奏或呈现先扬后抑，波动重心有望逐渐下移。 黄金原油比价方面：2023年金油比价整体呈现探底回升走势。尽管风险事件分别于上下半年两度对金融市场形成扰动，带动比价脉冲上涨，但均未能较长时间维持高位，总体受制于30整数关口。在产业联盟对油价阶段性施加影响之际，金油比价加速回落，这也和美国经济前三季度超预期增长有关。但四季度以来，随着美国经济边际 下行迹象愈发明显，金油比价再度企稳回升。展望2024年，伴随美联储货币紧缩接近尾声，金油比价上行空间有望进一步打开，在此之前，要防范联储鹰派预期管理强度边际增强给比价带来的回落风险。 2.贵金属2023年影响因素分析及2024年展望： 2.1美经济韧性有所松动，就业市场降温证据增加 如果说2022年为实现抑制通胀目标欧美经济体先后实施紧缩的货币政策是为当 年的宏观主题，则2023年度的宏观主题则切换至紧缩政策何时转向以及关于美国经济软着陆和衰退的争论上来，这一话题也将随着联储至今未能明确加息周期结束进而延续至2024年。 当前，美国经济总体稳健，刚刚修正后的三季度美国实际GDP折年数年率较初值继续上升，同时创2022年一季度以来最高，但从高频数据方面显示的却并非那么乐 观。消费层面，尽管零售销售年率相对稳健，但10月年率已进一步回落至近4个月以来低位，对经济支撑作用边际减弱；投资层面的下滑速率更为明显，非国防耐用品订单年率已回落至负值区间，为2020年8月以来最低，显示高利率正在侵蚀企业的信心。此外，前三季度支撑经济韧性的就业市场四季度以来出现了边际弱化的迹象，10月新增非农就业人数径直回落至15万人这一强弱分界线附近，尽管有美国汽车业罢工的“贡献”，但服务业就业环比“腰斩”显示出就业市场整体降温的趋势有所固化，加之职位空缺数震荡回落，企业削减用工需求趋势延续，尽管当前数据距离触发联储货币政策转向尚有距离，但边际转弱态势已十分明显。 展望2024年，我们认为，随着联储维持利率处于限制性区间水平，经济下行趋势有望继续强化，但能否触发衰退尚需观察。当前，联储以及市场的基准预测仍然是经济能够实现软着陆——压低通胀至目标区间而令经济下滑程度可控，这也是联储官员坚持“higherforlonger”底气所在。而在就业市场出现“非农就业持续数月低于15万人分界线”等进一步走弱的迹象前，美联储货币政策转向概率不大，即便12月点阵 图确认7月为本轮紧缩周期最后一次加息，也至少需要等到明年二季度再行观察货币 政策转向的条件是否具备，特别是基于软着陆基准预测情形下，当前实际政策利率与自然利率终值差值约为80基点，这与当前市场3月开始降息、年内累计降息125基点的预测存在一定的预期差。 图2.1：欧美央行加息情况（基点）图2.2：CEO展望指数与GDP不变价同比（右轴）（%） 美联储加息幅度欧央行加息幅度 75 50 25 2022年3月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2022年12月 2023年2月 2023年3月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 0 130 110 90 70 50 30 15.5 美国CEO经济展望指数 美国GDP不变价折年数同比（%）（右轴） 10.5 5.5 0.5 -4.5 2011-12 2012-10 2013-08 2014-06 2015-04 2016-02 2016-12 2017-10 2018-08 2019-06 2020-04 2021-02 2021-12 2022-10 2023-08 -9.5 资料来源：wind，一德宏观战略部资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.3：美国零售销售年率（%）图2.4：美国耐用品国防外新增订单年率（%） 55 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 80 60 40 20 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 0 -20 -40 美国:耐用品除国防外:新增订单:季调:当月同比 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 资料来源：wind，一德宏观战略部资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.5：美国新增非农就业人数及失业率（%）图2.6：美职位空缺数（千人） 1,000 800 600 400 200 0 -200 新增非农就业（千人）失业率（右轴）（%）9.0 7.0 5.0 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 3.0 15000 10000 5000 0 美国:职位空缺数:非农:总计:季调 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 资料来源：wind，一德宏观战略部资料来源：wind，一德宏观战略部 图2.7：实际利率与10年期美债收益率（%）（右轴）图2.8：10年期盈亏平衡通胀率（%） 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2023年以来美国实际利率（%） 2023年以来美债10Y收益率（%）（右轴） 5.5 5 4.5 4 3.5 2023/1/3 2023/1/20 2023/2/8 2023/2/27 2023/3/16 2023/4/4 2023/4/21 2023/5/10 2023/5/30 2023/6/16 2023/7/5 2023/7/24 2023/8/10 2023/8/29 2023/9/15 2023/10/4 2023/10/23 2023/11/9 2023/11/28 3 2.6 2.4 2.2 2023/1/3 2023/1/18 2023/2/2 2023/2/17 2023/3/6 2023/3/21 2023/4/5 2023/4/20 2023/5/5 2023/5/22 2023/6/7 2023/6/22 2023/7/7 2023/7/24 2023/8/8 2023/8/23 2023/9/7 2023/9/22 2023/10/9 2023/10/24 2023/11/8 2023/1