石油石化行业深度研究：2025年原油市场展望

2024年原油市场回顾 截止目前2024年Brent原油价格几乎在70-90美金/桶区间波动，油价中枢为80美金。全年基本面数据比较均衡，但库存出现分化，原油库存持续下降、成品油库存持续上升、成品油裂解价差低迷。主导油价波动的因素是需求预期和地缘扰动。 2025年需求展望：中国弱现实有望改善，美国弱预期不断推后 中国2024H1柴油及石脑油加工同比下滑，IEA也大幅下修对中国增长预期，但柴油和石脑油面临的是比价替代问题，若油价回落，替代趋势或会放缓。 美国经济数据一度令人担心，但随服务业的边际改善，市场担忧开始变得没那么严重。IEA认为新的需求增长点或在亚太其他国家（非OECD除中国），预计在2030年前每年增加约43万桶/天，超出中国的增长贡献，但考虑其需求体量及经济增长结构，我们认为或很难复制中国过去20年的表现。 供给展望：随着OPEC增产落地，页岩油重新成为边际供给 非OPEC+国家常规油（不含美国）产量预计2025年同比+80万桶/天。其中主要是海上贡献增量持续稳定释放。OPEC+之前实施的220万桶/日“自愿减产”计划预计将从2024/12/1开始逐步取消。2025年预计OPEC+（剔除俄罗斯）将恢复产量110万桶/天。地缘方面，伊朗的尾部风险仍然存在，地缘冲突仍然持续扰动市场；此外美国大选的结果对短期的油价或有扰动。 在2025年供需较为平衡或宽松的格局下或再度扮演市场平衡者角色。 油价展望：给与2025年中枢预测70美金（WTI）/75美金（Brent） 我们在对2025年油价中枢做预测时，考虑两个因素： 1）供应成本边际：2022-2024年地缘造成的缺口，以及OPE C主动减产造成的缺口，使得油价可以显著超出页岩油的平衡点，使得页岩油可以享受良好的自由现金流，实现产量明显的扩张。到2025年，随着供需缺口趋于转向平衡或宽松局面，页岩油或再度扮演市场平衡者的角色。根据前述对页岩油的分析，页岩油边际平衡点在62~70美金（WTI）。 2）需求替代边际：因为2023年以来的油价显著高于气价和煤价，造成了重卡领域对柴油的替代，和烯烃领域对石脑油的替代。根据前述需求部分的分析，重卡替代平价对应的油价区间在70~115美金/桶，油价70美金向下有助于减缓替代。 风险提示：1）美国大选的不确定性；2）替代能源价格的不确定性；3）宏观经济的不确定性；4）OPEC组织的不确定性。 1.2024年原油市场回顾 截止2024/10/18，2024年全年Brent原油价格几乎在70-90美金/桶区间波动。 2024/1/1-4/5，Brent上涨20%，WTI上涨23%，主要驱动因素是供给端美国寒潮极端天气（当周产量下滑最多达100万桶/天）、OPE C再次延长减产计划（3月初opec+同意将每日220万桶/日的自愿减产措施，再延长一个季度至6月底），叠加地缘冲突的升温的催化（巴以冲突引发伊以冲突的担忧，3月乌克兰频繁袭击俄罗斯炼厂），油价攀升至年内最高价。 2024/4/6-6/4，Brent/WTI分别下跌15%/16%。主要交易需求疲软，4月初主流能源机构开始下修全球原油需求增量预期（IEA4月报将需求增量从140万桶下修到120万桶/天，下修了20万桶/天，随后5-6月月报分别再次逐步下修10万桶/天；EIA4月报直接下修48万桶/天，引发市场对需求的担忧），尤其是对中国需求下修明显。供给端方面受OPEC会议干扰（6月初OPEC宣布自愿减产截止到Q3末，8个OPEC+关键成员国2024年10月至2025年9月期间可以逐步退出220万桶/日的减产计划，同时提高阿联酋官方产量配额30万桶/日），市场担心OPE C放弃保价策略，争取市场份额。此外地缘冲突也开始缓和（4月15日伊朗表态不寻求加剧军事政治紧张局势），地缘溢价回落。 2024/6/5-7/4，OPEC会议后油价大跌，沙特开始喊话无意转变市场策略，核心还是看价格，此外市场开始预期7月份出行旺季来临，原油需求季节性提升，油价企稳反弹，Brent/WTI分别上涨13%/15%。 2024/7/5-9/10，主要交易美国衰退预期（比如美国失业率数据创下近3年新高，触发了经济衰退的萨姆法则，市场担忧美国衰退）、以及中国需求疲弱的现实，油价加速下跌，Brent/WTI分别下跌21%/22%。 2024/9/10-至今，美联储宣布降息开始，油价企稳反弹，同时10月初在伊以冲突加剧的催化下，Brent/WTI均上涨17%。 图1：2024年度原油市场行情回顾（单位：美元/桶） 2.需求 2.1.国别需求：中国弱现实有望改善，美国弱预期不断推后 2024年以来全球石油需求增速较预期放缓，尤其是中国比较明显。2024年以来，IE A月报对于全球原油需求的预期从年初的130万桶/天下修到了最近预期90万桶/天。其中，大幅下修了中国增长预期，从约增加70万桶/天下修至仅增18万桶/天；美国需求预期从同比-4万桶/天上修到了+7万桶/天；此外小幅上修了印度、巴西的需求预期。 2.1.1.中国需求预期被大幅下修 中国原油需求增长的停滞，对全球原油市场有深远影响。中国在2000年之后一直是全球原油需求增长的基石。过去十年（2013-2023年），中国原油需求每年平均增加60万桶/天，占全球原油消费增长的60%左右。 在2023年疫情之后恢复性增长了150万桶/天之后，2024年根据IE A预期中国的需求增长将只有约18万桶/天。增速显著下降的原因包括，宏观经济因素、人口因素、地缘因素，以及其他能源品种的加速替代。 根据隆众石化数据 ，1-8月份 ， 中国汽油 、柴油 、 航空煤油表观需求分别同比+1.3%/-5.1%/+9.3%；其中8月份分别同比-4.4%/-6.7%/-2.9%，反映了出行需求疲软。根据IEA数据，上半年中国石脑油加工量同比-2%（对应-5万桶/天），反映了化工需求疲软。 IEA认为这可能标志着中国的石油消费达峰时间提前了，也使得全球原油需求增速下了一个台阶。对这个观点我们暂时持保留态度，在2.2部分将会进一步讨论。 图2：中国原油需求增长预测被大幅下修（单位：百万桶/天） 图3：中国在2013-2023年原油需求增长主要动力（百万桶/天） 图4：中国汽油表观需求（万吨） 图5：中国柴油表观需求（万吨） 2.1.2.美国衰退预期迟迟未落地 美国经济数据一度令人担心，但随着服务业的边际改善，市场担忧开始变得没那么严重。 9月份美国制造业（约占美国经济70%权重）PMI维持在47.2的低位；服务业PMI则在54.9的扩张区间，环比持续改善。 成品油数据 ， 尽管美国2024上半年成品油表需较弱 ， 汽油柴油航煤分别同比-0.3%/-3.7%/+0.9%。进入出行旺季之后表现有所恢复，7-8月份汽油表需同比+0.4%，柴油表需同比-2.2%，航煤表需+5.3%。 图6：美国制造业和非制造业PMI 图7：美国汽油表观需求（千桶/天） 图8：美国柴油表观需求（千桶/天） 2.1.3.新的需求增长点在哪？ 根据IE A观点，新的需求增长点可能在亚太其他国家（非OECD除中国）。预计到2030年，亚太其他国家将增加300万桶/天的需求（即每年增加约43万桶/天），超出中国的增长贡献。 其中印度，预计每年增加20万桶/天。考虑到印度的总石油需求体量只有中国的1/3，且其经济增长结构中制造业、建筑业、化工业占比不高，也会制约其石油需求增速。其他东南亚国家也是类似。 因此，如果其他亚太国家成为全球原油需求增长的重心，他们很难复制中国在过去20年的表现。 2.2.品种需求：区别长期达峰问题，和短期替代问题 2.2.1.汽油面临的是长期达峰问题 根据我们对中国新能源车销量和保有量渗透率的测算，初步认为2023年已经是中国非新能源车保有量绝对值的达峰年，也应该是中国汽油消费量的达峰年。 但是好在达峰之后的下降速度预计不会太快。假设2024-2028年中国汽车总销量CAGR=4%，新能源车销量CAGR=18%，对应到2028年新能源车销量渗透率达到59%，保有量渗透率达到23%。那么在这五年间，中国汽油表需CAGR=-1.5%。 因此，我们认为汽油消费是长期达峰之后的缓慢下降，基本不受油价情形影响。（也就是说即使油价跌下来，汽油的电动化替代过程也是要缓慢持续不可逆） 图9：新能源车保有量渗透率测算（单位：辆） 2.2.2.柴油和石脑油面临的是比价替代问题 柴油和石脑油的消费疲软，则是比价效应带来的替代问题。 柴油方面：进入2023年下半年之后，天然气价格的快速回落，使得天然气相比石油折价出现。在中国，2023-2024年大部分时间里，油价超过LNG重卡替代平价区间（即LNG重卡替代经济性较好），拉动了LNG重卡的销售放量，是导致2024年以来中国柴油消费负增的重要原因之一。近期，随着原油价格回落，以及国内LNG价格反弹，替代经济性削弱，替代趋势有望放缓甚至逆转。 石脑油方面：石油路线的烯烃成本在大部分时间里，高于CTO路线成本和轻烃路线成本。 导致新增烯烃产能中，非石脑油路线占比较高。而且这些装置一旦建成投产，即使油价下跌经济性下降，考虑折旧等固定成本因素，也不会轻易停产。因此石脑油被替代是一个不太可逆的因素。 该替代测算对油价的隐含影响：1）LNG重卡替代平价对应的油价区间是70-115美金，即当油价向下接近70美金时，LN G对柴油的替代将放缓；假如油价跌破70美金，该替代有望逆转。2）CTO替代平价对应的油价区间是45-72美金，意味着，假如油价跌破72美金的话CTO替代可能放缓；而只要油价不跌破45美金，CTO对石脑油乙烯的替代就不可能逆转。（注意：上述测算的前提是根据9月份的LNG价格和煤价作为基础，当LNG价格和煤价变化的时候上述各平衡线也会发生调整。） 图10：主要能源品种热值价格比较（单位：$/mmbtu） 图11：中国LNG重卡销量（单位：辆） 图12：中国LNG重卡替代平价，对应油价区间（美元/桶） 图13：中国CTO替代平价，对应油价区间（美元/桶） 3.供给 3.1.常规油：尤其是海上增量，持续稳定释放 根据IE A统计的主要常规油气田项目投产计划（剔除OPEC+国家），2025-2026年新投产油田峰值产能分别达125.5/138.5万桶/天，其中主要是来自于巴西、圭亚那等海上油气田项目的增加。 2025年巴西投产的项目主要是IPB（10万桶/天，预计2025年初投产）、Buzios 7（22.5万桶/天，约2025H2投产）、Buzios 6（18万桶/天，约2025H2投产）、Mero 4（18万桶/天，约2025H2投产），共计68.5万桶/天。考虑实际投产日期以及油田产量爬坡因素，IE A预计巴西2025年实际产量增长29万桶/天。 圭亚那2025年Yellowtail油田投产（25万桶/天，约2025年中投产），IE A预计2025年实际产量增长11万桶/天。 除此之外，挪威、中国、加拿大2025年也会有少量增产贡献。根据IEA预测，2025年非OPEC+国家的产量增加幅度约80万桶/天（剔除美国）。 图14：非OPEC+常规新油田投产产能(kb/d） 图15：非OPEC+常规石油2025年实际产量增长预计（百万桶/天） 图16：巴西项目产能投产计划（kb/d） 图17：圭亚那油气产量规划(Mb/d） 3.2.OPEC：2025年将恢复产量 6月2日OPEC部长级会议宣布1）之前实施的220万桶/日“自愿减产”计划延长至今年9月底，2024年10月-2025年9月可以逐步退出220万桶/日的减产计划；2）将“联合减产366万桶”计划从24年底延长至2025年底；3）将阿联酋配额调高30万桶。 由于油价走弱，9月5日沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿拉伯联合酋长国、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼八个参与国延长自