渠道+运营+供应链齐发力，DTC出海模式成效显著

泡泡玛特（09992.HK） 证券研究报告|公司深度 2024年10月25日 渠道+运营+供应链齐发力，DTC出海模式成效显著 出海业务以DTC模式为重心，上半年境外收入高增。公司出海业务经由B2B模式为主的探索阶段和B端C端并进的过渡阶段，现已进入以DTC模式为重心的快速 买入（维持） 股票信息 发展阶段，公司通过直面消费者来强化品牌与IP影响力。2024H1，公司港澳台及 海外业务收入同比增长259.6%至13.51亿元，占总收入比重同比提升16.3pct至29.7%。分渠道看，境外线下收入2022年来持续高增长，2024H1境外线下收入占境外收入比例达70.05%；境外线上收入保持稳增长，2024H1占境外收入比例达18.29%。分地区看，2024H1东南亚地区、东亚及港澳台地区、北美地区、欧澳及其他地区占比分别为41.1%、35.4%、13.2%、10.3%，其中东南亚地区成长最快，2024H1收入同比增长478.3%至5.56亿元。 渠道：线下门店快速铺设至广泛地区，线上“平台+独立站”双线并进。线下渠道方面，公司将境外门店与机器人店同步迅速铺开。截至2024年6月，港澳台及海外门店数达到92家，同比增长67.3%，增速高于国内门店的10.0%；港澳台及海 外机器人商店达到162家，同比增长13.3%，增速高于国内机器人店的0.2%。公司境外线下展店方式具备三个特点：1）以点带面：选择具备辐射效应的地区，为下一阶段的拓张提前筹备。2）先试后铺：在进入新地区并大范围铺货之前开设快闪店和机器人店。3）选择地标性商圈，并配合新潮的店铺设计吸引核心目标用户。线上渠道方面，公司采取“平台渠道+独立站”两手抓的方式。2020年来公司陆续入驻速卖通、亚马逊、Lazada、Shopee、shopify等第三方电商平台。同时公司建立独立站从而沉淀品牌私域流量，并赋予独立站沟通与社交属性，强化粉丝粘性并实现裂变传播。 运营：产品定制化开发并配合本土化推广，成功实现文化接驳。公司采取原创内容与IP合作并行的策略，先通过联名国际品牌引流，继而针对地区进行产品定制 行业文娱用品 前次评级买入 10月24日收盘价（港元）75.85 总市值（百万港元）101,862.24 总股本（百万股）1,342.94 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股8.36 股价走势 泡泡玛特恒生指数 230% 178% 126% 74% 22% -30% 2023-102024-022024-062024-10 化开发，并积极开展与当地艺术家的合作。推广方面，公司进驻多个国际化社媒平 台并着力运营账号矩阵、邀请垂类KOL宣传产品玩法、再针对IP表现调整各地区运营动作，来实现流量的积累与扩充。 供应链：柔性供应链形成有力支撑，加速开拓供应链新分支。目前公司在东南亚和北美地区已建立海外保税仓。公司已实现境外后台管理系统的打通，消费者数据的沉淀促进了系统日益完善。公司通过系统实现供应链柔性调节，并提高对销 量预测的准确性，成功实现对境外销售的有力支撑。2024年上半年境外销量高增长的情况下，公司供应链表现稳健，整体存货水平保持在9亿元左右的合理位置。同时公司积极推进海外分支供应链的搭建。2024年1月，公司在越南完成第一批产品生产，标志着全球供应体系的落地。同时公司也在尝试与越南当地两家头部工厂合作，海外生产到位为海外销量下一阶段的拓张做好了先发筹备。 市场空间：潮玩市场空间广阔，东南亚市场潜力较强。潮玩市场近年来迅速扩张且未来空间广阔，细分市场来看，东南亚市场增速及增长空间可观，且东南亚年轻人与华人消费偏好相似，中国潮玩产品的设计与营销更贴合当地年轻受众。公司 重点布局东南亚，有望借助其市场潜力及人口红利实现长期成长。 风险提示：零售店开设不及预期；IP吸引力不及预期；行业竞争加剧；测算假设偏离实际。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,617 6,301 12,739 16,379 19,871 增长率yoy（%） 3% 36% 102% 29% 21% 归母净利润（百万元） 476 1,082 2,354 2,992 3,749 调整后净利润（百万元） 574 1,191 2,442 3,090 3,853 增长率yoy（%） -43% 108% 105% 27% 25% EPS最新摊薄（元/股） 0.42 0.88 1.82 2.30 2.87 P/E（倍） 167.48 78.79 38.27 30.24 24.25 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月25日收盘价，汇率为0.92元 /港元 作者 分析师顾晟 执业证书编号：S0680519100003邮箱：gusheng@gszq.com 分析师刘书含 执业证书编号：S0680524070007邮箱：liushuhan@gszq.com 相关研究 1、《泡泡玛特（09992.HK）：2024H1业绩高增，海外业务全面扩张》2024-08-28 2、《泡泡玛特（09992.HK）：2023年业绩表现亮眼， 海外业务高速扩张》2024-03-21 3、《泡泡玛特（09992.HK）：国内线下增长提速，抖音渠道与海外业务强势扩张》2023-10-25 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,616 7,683 11,689 16,012 21,112 营业收入 4,617 6,301 12,739 16,379 19,871 现金 685 2,078 2,230 5,693 8,722 其他收入 34 43 40 40 40 应收账款及票据 194 321 602 728 883 营业成本 1,963 2,437 4,459 5,651 6,756 存货 867 905 1,585 1,915 2,252 销售费用 1,471 2,005 3,822 4,914 5,961 其他 4,869 4,379 7,272 7,677 9,255 管理费用 686 707 1,427 1,802 2,186 非流动资产 1,965 2,285 2,194 2,141 2,087 研发费用 - - - - - 固定资产 449 653 647 626 600 财务费用 -29 -152 -61 -65 -168 无形资产 848 842 711 623 539 除税前溢利 640 1,416 3,201 4,185 5,244 其他 668 790 835 892 948 所得税 164 327 832 1,172 1,468 资产总计 8,580 9,969 13,882 18,153 23,199 净利润 476 1,089 2,368 3,013 3,775 流动负债 1,131 1,733 3,313 4,426 5,553 少数股东损益 0 6 14 21 26 短期借款 - 15 35 45 55 归属母公司净利润 476 1,082 2,354 2,992 3,749 应付账款及票据 259 445 743 942 1,126 其他 872 1,273 2,535 3,440 4,372 EBIT 610 1,264 3,140 4,120 5,075 非流动负债 484 455 455 455 455 EBITDA 1,215 1,932 3,451 4,411 5,345 长期债务 - - - - - 调整后净利润 574 1,191 2,442 3,090 3,853 其他 484 455 455 455 455 调整后EPS（元） 0.42 0.88 1.82 2.30 2.87 负债合计 1,615 2,188 3,768 4,882 6,008 普通股股本 1 1 1 1 1 储备 6,891 7,769 10,088 13,225 17,118 归属母公司股东权益 6,963 7,770 10,089 13,226 17,119 少数股东权益 2 10 25 46 72 股东权益合计 6,965 7,780 10,114 13,271 17,191 负债和股东权益 8,580 9,969 13,882 18,153 23,199 主要财务比率会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力 营业收入 2.82% 36.46% 102.18% 28.57% 21.32% 归属母公司净利润 -42.74% 107.57%105.10%26.56% 24.69% 获利能力 毛利率 57.49% 61.32% 65.00% 65.50% 66.00% 销售净利率 10.30% 17.18% 18.48% 18.27% 18.87% 现金流量表（百万元） ROE 13.93% 13.93% 23.33% 22.63% 21.90% 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROIC 12.47% 12.47% 22.89% 22.28% 21.19% 经营活动现金流 891 1,451 323 3,481 3,029 偿债能力 净利润 476 1,082 2,354 2,992 3,749 资产负债率 18.82% 21.95% 27.15% 26.89% 25.90% 少数股东权益 0 6 14 21 26 净负债比率 -9.84% -26.51% -21.70% -42.55% -50.41% 折旧摊销 605 669 312 290 269 流动比率 5.85 4.43 3.53 3.62 3.80 营运资金变动及其他 -190 -306 -2,358 177 -1,016 速动比率 1.22 1.66 1.13 1.70 1.96 营运能力 投资活动现金流 -4,698 192 -154 -170 -151 总资产周转率 0.55 0.68 1.07 1.02 0.96 资本支出 -348 -400 -175 -180 -160 应收账款周转率 25.25 24.44 27.61 24.64 24.67 其他投资 -4,351 592 21 10 9 应付账款周转率 7.48 6.92 7.51 6.71 6.53 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1,177 -660 -360 -192 -193 每股收益 0.42 0.88 1.82 2.30 2.87 借款增加 -323 -200 20 10 10 每股经营现金流 0.65 1.08 0.24 2.59 2.26 普通股增加 -634 -260 - - - 每股净资产 5.04 5.76 7.51 9.85 12.75 已付股利 -220 -200 -380 -202 -203 估值比率 其他 - - - - - P/E 167.48 78.79 38.27 30.24 24.25 现金净增加额 -4,579 1,000 152 3,463 3,029 P/B 3.60 3.22 9.26 7.06 5.46 EV/EBITDA 20.09 11.89 26.44 19.90 15.86 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月25日收盘价，汇率为0.92元/港元 内容目录 1.出海业务概况：以DTC模式为重心，上半年境外收入高增5 2.渠道：线下门店广泛铺设，线上“平台+独立站”双线并进8 2.1线下渠道：以点带面+先试后铺，迅速辐射至广泛地区8 2.2线上渠道：平台渠道与独立站双线并进，强化品牌力与社交属性10 3.运营：产品定制化开发，配合本土化推广13 3.1定制化开发：联名品牌+产品本地化+