河南调味品专题研究：销售增长突出，重视研发和投入

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 销售增长突出，重视研发和投入 ——河南调味品专题研究 证券研究报告-行业专题研究同步大市(维持) 食品饮料相对沪深300指数表现 食品饮料沪深300 投资要点： 发布日期：2024年10月25日 22% 15% 9% 2% -5% -11% -18% -25%2023.102024.022024.062024.10 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《食品饮料行业专题研究：未雨绸缪，拓宽B 端市场》2024-10-15 《食品饮料行业月报：反弹有力，估值回升，严防掉头风险》2024-10-08 《食品饮料行业月报：跌势趋缓，估值新低，市场向基本面回归》2024-09-27 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 2024年上半年，调味品板块的收入增长分化，基础调味品和复合调味品均有增有减。基础调味品中，头部企业显示了坚韧的增长，在经历渠道调整后重拾平稳增势，如海天味业。复合调味品中，有的受到下游餐饮业景气度下降的拖累，陷于低增长，如天味食品；也有独辟赛道，录得高增长的，如仲景食品和日辰股份。 复调类企业的研发费率较高，如宝立食品、天味食品和仲景食品等，主要是为了应对快速发展的复调市场，快速研发可以丰富产品线，扩充解决方案，增强公司的获客能力。2024年以来，河南省的调味品上市公司对于研发保持了较高的投入。2024年上半年，仲景食品和莲花控股的研发费用分别同比增长44.61%和69.04%，增幅在调味品上市公司中分别排名第三和第一。 就本期情况来看，工业型企业的销售费率普遍较低，如莲花控股和安琪酵母，由于向大型客户分销，因而销售投入比率相对较低。零售型企业的销售费率普遍较高，如千禾味业、中炬高新、涪陵榨菜和仲景食品等。仲景食品的销售费用率在调味品上市公司中排名第二，公司处于快速成长期，扩大单品规模，获取消费者心智，提升渠道渗透率，都需要大量的销售投入。 调味品上市公司的应收账款周转天数多数下降，表明经过前期的调整，行业整体的动销和周转正在修复。河南省调味品上市公司的应收账款周转天数显著减少，回款改善、周转加快。2024年上半年，仲景食品的应收账款周转天数下降4.33天，莲花控股的应收账款周转天数下降4.71天，在调味品上市公司中回款改善显著。 2024年以来，企业的营业成本随PPI下行，成本压力减小带动了食品毛利率的普遍上升。上半年，河南省调味品上市公司的盈利上升较多。仲景食品的毛利率上升3.14个百分点至43.76%；莲花控股的毛利率上升6.98个百分点至23.31%。同期，调味品板块的毛利率上升0.9个百分点至33.69%，相对整体而言，河南省调味品上市公司的盈利改善幅度更大。成本下行是盈利改善的主要原因。2024年以来，香菇、葱、食用油、谷氨酸钠等大宗商品的价格以下跌为主。 投资建议：近两年，尽管社会消费持续疲弱，但是河南省的调味品企业从基本面到二级市场均有良好的表现，我们推荐关注仲景食品（300908）。 风险提示：餐饮消费进一步恶化，从而拖累调味品市场的增长；2025年大宗商品价格如重拾升势，则企业成本将会回升，而盈利将会回落。 1.各辟蹊径，销售增长独好 河南调味品上市公司包括仲景食品（300908）和莲花控股（600186）。 2014至2024年期间，仲景食品的销售收入呈稳定增长趋势。由于2020年以来复合调味市场增长显著，公司的销售增长较之前阶段更为突出：2014至2019年，公司销售额年均增长9.22%，从2014年的3.87亿元增至2019年的6.28亿元；2020年至2024年一季度，公司销 售年均增长14.31%，至2023年公司销售规模达到9.94亿元，单品的销售级别接近大单品。 从2023年的销售来看，复合调味品仍然是公司增长最快的品类，在公司销售额中的份额也相应地加大。2023年，公司的复调酱料销售增长18.96%，较基础调味配料高出13.2个百分点，在销售额中的占比达到56%。 莲花控股的收入增长周期性较显著。2023年、2024年上半年，公司营收分别增长24.23%和25.46%，持续保持高增长，增速显著高于前期。公司近期实现收入高增主要得益于主业味精的高增长。2023、20241H，公司味精的销售量分别同比增长31.62%和36.65%，味精收入同比增16.97%和27.78%；截至2024年中期，味精收入的占比达到76.94%。莲花味精连续高增长，味精和鸡精的市场份额和市场竞争力持续提升，丰富的下游场景以及供应市场格局改善是其主要原因。此外，公司在商超等连锁渠道拓展取得新突破，新零售业务快速增长，也是近期获取高增长的原因。公司对研发的投入较多，战略新品如松茸鲜在线下线上取得了规模化效益，推动了公司在调味品领域的产品结构升级。 图1：河南省调味品上市公司的营收增长 莲花控股：营业总收入增长(同比；%) 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20182019202020212022202320241H -5.00 -10.00 仲景食品：营业总收入增长(同比：%) 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20182019202020212022202320241H 资料来源：中原证券研究所IFIND 2024年上半年，调味品板块的收入增长分化，基础调味品和复合调味品均有增有减。基础调味品中，头部企业显示了坚韧的增长，在经历渠道调整后重拾平稳增势，如海天味业。复合调味品中，有的受到下游餐饮业景气度下降的拖累，陷于低增长，如天味食品；也有独辟赛道，录得高增长的，如仲景食品和日辰股份。 2024年上半年，复调中仲景食品、日辰股份分别录得16.98%和15.16%的营收增长。 仲景旗下的复合酱料主要针对C端市场，而日辰股份的复调产品主要供应B端客户。河南省复调企业仲景食品的两大单品香菇酱和葱油酱，切中了零售市场需求，在消费下行阶段形成了独有的“口红效应”。此外，也得益于2020年以来复合调味市场的显著增长，公司也借助了行业的“东风”。 日辰股份是国内较早专业从事复合调味品企业之一，具备先发优势。2012年以来，公司较早地发掘和瞄准了国内餐饮业市场，为连锁餐饮企业提供复合调味品定制业务。公司目前主要面向连锁餐饮、食品加工及品牌零售等大中型企业客户，为其提供个性化的味道解决方案，在定制研发、柔性制造、质量管理和快速响应等方面形成了核心竞争优势。目前，日辰股份拥有呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷、永和大王等一大批连锁餐饮企业客户。公司的产品图谱丰富，包括酱、粉汁等各种形态的复调，形成了适应西餐和中餐的广泛图谱，在服务企业客户时也覆盖了家庭用户的调味需求。2024年上半年公司销售增长突出，就是得益于广泛的下游覆盖能力。 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 (10.00) (20.00) (30.00) 营业总收入（同比增长率） [报告期]2023中报[单位]% 营业总收入（同比增长率） [报告期]2024中报[单位]% 图2：调味品上市公司的营收增长情况 资料来源：中原证券研究所IFIND 2.保持高水准的研发投入 2024年以来，河南省的调味品上市公司对于研发保持了较高的投入。 2024年上半年，仲景食品和莲花控股的研发费用分别同比增长44.61%和69.04%，增幅在调味品上市公司中分别排名第三和第一。此外，2024年上半年，仲景食品的研发费用在收入中的占比达到3.07%，在调味品上市公司中排名第六。河南省的调味品企业对于研发方面的重视和投入是较为显著的。 就板块整体来看，复调类企业的研发费率较高，如宝立食品、天味食品和仲景食品等，主要是为了应对快速发展的复调市场，快速研发可以丰富产品线，扩充解决方案，增强公司的获客能力。 图3：调味品上市公司研发投入增长 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 (20.00) (40.00) (60.00) (80.00) 研发费用（同比增长率） [报告期]2023中报[单位]% 研发费用（同比增长率） [报告期]2024中报[单位]% 资料来源：中原证券研究所IFIND 图4：调味品上市公司的研发费率 研发费用率：20241H（%） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 资料来源：中原证券研究所IFIND 3.销售投入增多 河南省调味品上市公司的销售费用边际增长较多。 2024年上半年，仲景食品的销售费用率上升2.63个百分点，升幅在调味品上市公司中排 名第二；莲花控股的销售费用率上升0.8个百分点，升幅在调味品上市公司中排名第八。同期，调味品上市公司的销售费用率也普遍上升，部分成长型公司为了促进市场增长，加大了销售的边际投入，但更多公司是因为销售增长放缓而导致分母扩大。 就本期情况来看，工业型企业的销售费率普遍较低，如莲花控股和安琪酵母，由于向大型客户分销，因而销售投入比率相对较低。零售型企业的销售费率普遍较高，如千禾味业、中炬高新、涪陵榨菜和仲景食品等。仲景食品的销售费用率在调味品上市公司中排名第二，公司处于快速成长期，扩大单品规模，获取消费者心智，提升渠道渗透率，都需要大量的销售投入。 图5：调味品上市公司的销售费率增长情况 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 销售费用／营业总收入 [报告期]2023中报 [单位]% 销售费用／营业总收入 [报告期]2024中报 [单位]% 资料来源：中原证券研究所IFIND 图6：调味品上市公司的销售费率（20241H；%） 销售费用率（20241H，%） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：中原证券研究所IFIND 4.回款改善显著，周转加快 河南省调味品上市公司的应收账款周转天数显著减少，回款改善、周转加快。2024年上半年，仲景食品的应收账款周转天数下降4.33天，莲花控股的应收账款周转天数下降4.71天，在调味品上市公司中回款改善显著。本期，调味品上市公司的应收账款周转天数多数下降，表明经过前期的调整，行业整体的动销和周转正在修复。 图7：调味品上市公司的应收账款周转天数 80 70 60 50 40 30 20 10 0 应收账款周转天数应收账款周转天数 [报告期]2023中报[报告期]2024中报[单位]天[单位]天 资料来源：中原证券研究所IFIND 5.成本下行周期，盈利空间放大 2024年以来，企业的营业成本随PPI下行，成本压力减小带动了食品毛利率的普遍上升。上半年，河南省调味品上市公司的盈利上升较多。仲景食品的毛利率上升3.14个百分点至 43.76%；莲花控股的毛利率上升6.98个百分点至23.31%。同期，调味品板块的毛利率上升0.9 个百分点至33.69%，相对整体而言，河南省调味品上市公司的盈利改善幅度更大。 成本下行是盈利改善的主要原因。2024年以来，香菇、葱、食用油、谷氨酸钠等大宗商品的价格以下跌为主。上半年，寿光蔬菜香菇价格指数同比下跌8%，寿光蔬菜葱价格指数同比下跌53.85%，食用油价格指数同比下跌5.1%，谷氨酸钠出口均价同比下跌13.17%。河南省调味品上市公司的主要原料价格大幅下行，上市公司的成本压力较小，促进了公司盈利的回升。 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 销售毛利率销售毛利率 [报告期]2023中报[报告期]2024中报[单位]%[单位