产品价差收窄拖累业绩，行业景气度有望修复

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《恒逸石化（000703）：东南亚炼化景气向上长周期+聚酯盈利长期中枢抬升，盈利有望大幅提升》2022.05.29 胡晓艺石化行业研究助理 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 恒逸石化(000703.SZ) 产品价差收窄拖累业绩，行业景气度有望修复 2023年4月20日 事件：2023年4月19日晚，恒逸石化发布2022年年度报告。2022年公 司实现营业收入1520.50亿元，同比增加17.26%；归母净利润为-10.80亿元，同比下降131.96%；实现基本每股收益-0.30元，同比下降131.91%。 其中2022年第4季度实现营业收入287.34亿元，同比下降11.63%，环比下降33.96%；实现归母净利润-23.97亿元，同比减少808.08%，环比下降383.27%；实现扣非后归属母公司股东净利润-24.81亿元，同比减少2372.72%，环比下降434.66%；实现基本每股收益-0.65元，同比减少 822.22%，环比下降364.29%。点评： 成本抬升叠加下游需求疲软，公司业绩承压。国内业务方面，2022年， 国际原油价格中枢大幅抬升，聚酯业务成本端上行，叠加国内疫情反复，下游终端需求不振，行业库存高企，公司盈利有所下滑。2022年，POY、DTY、FDY行业平均库存水平为29.10天、34.89天、30.38天，同比增长81.05%、35.66%、52.74%；公司聚酯业务中PTA、涤纶丝和聚酯切片营业收入分别为89.67、411.23、51.93亿元，同比分别为40.35%、-0.52%、16.00%；毛利率分别为-1.36%、1.31%、2.87%，同比变化分别为 -5.97pct、-8.11pct、-2.32pct。海外业务方面，2022年上半年，文莱炼化板块受益于成品油价差大幅提升，盈利整体上行；下半年，在原油价格单边下行、需求疲软等多重压力下，海外成品油价差明显回落，文莱炼化板块盈利空间受到大幅压缩，此外，公司生产经营所必须的煤炭、电力、蒸汽等能源成本明显提升，化工品加工成本压力增大。2022年公司炼油板块营收415.31亿元，同比变化72.46%，毛利率为5.92%，同比增长2.31pct；化工品营收为85.99亿元，同比变化88.86%，毛利率为2.59%，同比下滑19.99pct。 国内经济复苏叠加东南亚成品油市场迎景气周期，公司业绩有望修复。国内方面，随着疫情后社会生产生活逐步恢复，居民消费意愿持续抬升， 涤纶长丝库存去化明显，行业景气度或将处于上行阶段，有望带动公司聚酯业务触底回升。2023年2月国内纺服消费同比增长5.4%，3月织机开工率回升至64%，3月涤纶长丝平均库存为23天，同比下降17%，长丝下游及终端需求持续回暖。海外方面，从供给端看，2020年到2023 年期间，受疫情和能源结构转型影响，东南亚及澳洲地区有近3500万吨的炼能退出市场，且未来东南亚地区新增产能供给不足，产能供应或出现萎缩；从需求端看，伴随疫后海外积极复工复产，东南亚大多数经济体复苏势头强劲，成品油市场或将持续发力。根据国际货币基金组织 （IMF）今年最新预测，2023年东盟五国GDP增速为4.5%，显著高于世 界平均水平。我们认为，伴随国内经济逐渐复苏、东南亚成品油市场景气度回升，公司国内聚酯业务有望触底回升，海外炼油业务盈利上行，公司业绩或将迎来修复。 文莱二期扎实推进，回购股份彰显信心。公司文莱二期炼化项目主要包 括1400万吨/年炼油、200万吨/年对二甲苯、下游250万吨/年PTA、100万吨/年PET、165万吨/年乙烯及下游深加工。公司持续推进项目建设，统筹安排围堤吹填工作，项目建成后公司将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，有助于公司进一步提升产业链一体化和精细化优势。在股份回购方面，公司实施了第三期股份回购计划，截至2023年一季度，公司第三期回购计划累计回购1.22亿股，占公司总股本3.34%，支付回购金额高达9亿元。我们认为，公司持续推进股份回购计划，有利于推动公司生产经营提质增效，有效彰显了公司未来经营信心。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为17.19、25.16和34.58亿元，归母净利润增速分别为259.2%、46.4%和37.5%，EPS（摊薄）分别为0.47、0.69和0.94元/股，对应2023 年4月19日的收盘价，PE分别为18.32、12.52和9.11倍。我们看好公司聚酯产能扩张加速、国内需求复苏及海外成品油景气度修复，公司或将迎来底部反转机会，公司业绩未来仍有较高成长性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 129,667 152,050 168,958 188,275 200,624 增长率YoY% 50.0% 17.3% 11.1% 11.4% 6.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,378 -1,080 1,719 2,516 3,458 增长率YoY% 10.0% -132.0% 259.2% 46.4% 37.5% 毛利率% 5.7% 2.3% 3.2% 3.7% 4.3% 净资产收益率ROE% 13.1% -4.2% 6.4% 8.7% 10.9% EPS(摊薄)(元) 0.93 -0.30 0.47 0.69 0.94 市盈率P/E(倍) 11.42 — 18.32 12.52 9.11 市净率P/B(倍) 1.51 1.01 1.17 1.09 0.99 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月19日收盘价 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 38,596 42,567 55,493 56,526 57,709 营业总收 129,667 152,05 168,958 188,275 200,624 货币资金 14,323 17,358 24,938 24,008 23,719 营业成本 122,327 148,51 163,474 181,275 192,081 应收票据 258 247 336 352 366 营业税金及附加 226 226 252 280 299 应收账款 6,437 6,858 8,387 9,061 9,555 销售费用 228 247 275 306 326 预付账款 2,362 1,793 2,308 2,749 2,648 管理费用 1,087 1,085 1,206 1,343 1,432 存货 12,146 14,083 17,115 18,056 19,152 研发费用 687 669 743 828 882 其他 3,071 2,227 2,408 2,300 2,269 财务费用 2,134 2,788 2,019 2,041 2,041 非流动资产 66,918 69,398 70,388 74,359 76,662 减值损失 -151 -369 0 0 0 长期股权投资 12,086 12,832 14,022 15,342 16,427 投资净收 1,069 745 1,289 1,228 1,241 固定资产（合 46,103 47,466 48,402 51,998 59,579 其他 359 0 264 294 314 无形资产 1,935 2,939 3,399 3,938 4,606 营业利润 4,255 -1,104 2,542 3,722 5,118 其他 6,795 6,162 4,565 3,081 -3,951 营业外收 12 -5 2 2 2 资产总计 105,514 111,965 125,881 130,885 134,371 利润总额 4,267 -1,109 2,544 3,724 5,120 流动负债 52,373 56,952 66,129 68,378 68,215 所得税 344 -185 424 621 853 短期借款 33,779 37,876 37,876 37,876 37,876 净利润 3,923 -924 2,120 3,104 4,267 应付票据 441 815 897 881 1,014 少数股东 545 155 402 588 808 应付账款 10,011 9,768 13,378 14,835 14,691 归属母公 3,378 -1,080 1,719 2,516 3,458 其他 8,143 8,493 13,977 14,786 14,634 EBITDA 8,259 4,466 7,598 8,966 10,708 非流动负债 20,235 22,354 25,303 25,433 25,472 EPS(当年)(元) 0.93 -0.30 0.47 0.69 0.94 长期借款 15,996 16,107 15,856 15,786 15,625 其他 4,239 6,247 9,447 9,647 9,847 现金流量表 单位:百万元 负债合计 72,609 79,307 91,432 93,811 93,687 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7,042 7,211 7,613 8,201 9,009 经营活动7,721现金流 2,706 10,200 8,043 7,902 归属母公司股 25,863 25,447 26,836 28,874 31,675 净利润3,923 -924 2,120 3,104 4,267 负债和股东权益 105,514 111,965 125,881 130,885 134,371 折旧摊销2,953 3,285 3,436 3,788 4,356 财务费用1,689 2,623 2,106 2,166 2,161 重要财务指标 单位:百 万元 投资损失-275 -1,069 -745 -1,289 -1,228 营业总收入 129,667152,050168,958188,275200,624 其它102381-4-4-4 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金122-1,9153,830217-1,635 同比（%）50.0%17.3%11.1%11.4%6.6%投资活动-7,517-2,126-3,133-6,458-5,413 归属母公司净 利润 3,378 -1,0801,7192,5163,458 资本支出 -5,949-2,941-3,232-6,435-5,569 同比（%）10.0%-259.2%46.4%37.5%长期投资-2,381-167-1,190-1,251-1,085 5.7% 2.3% 3.2% 3.7% 4.3% 毛利率（%） 其他 813 981 1,289 1,2281,241 ROE%13.1%-4.2%6.4%8.7%10.9%筹资活动2,9411,673513-2,514-2,779 EPS(摊 薄)(元) 0.93 -0.30 0.47 0.69 0.94 吸收投资 348 3,030 -3 0 0