DLL3 ADC初期疗效安全性数据优秀

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年10月24日 再鼎医药 (ZLAB.US) 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 60.0 +107% 28.9 13.4-31.2 2,883 近3月日均成交额（百万美元）15 市场预期区间 USD28.9 USD23.5 USD66.0 USD60.0 23. SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 再鼎医药 (9688.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 47.0 +111% 22.3 10.6-24.4 22,213 近3月日均成交额（百万港元）60 市场预期区间 HK$15.0 HK$65.8HK$47.0 HK$22.3 15 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至2024年10月24日港股收盘 浦银国际 公司研究 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK） 浦银国际研究 公司研究|医药行业 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：DLL3ADC 初期疗效安全性数据优秀 具有全球权益的ZL-1310于2L+ES-SCLC适应症的初期疗效安全性数据优秀，显著提振了投资者对公司研发管线的信心与认可。我们重申对再鼎医药的“买入”评级，维持美股/港股目标价60美元/47港元。 ； 。 ， 。 。 具有全球权益的ZL-1310（DLL3ADC）于ENA大会公布全球1期剂量递增数据：在2L+ES-SCLC（广泛期小细胞肺癌）全球1期试验中，经过2.4个月的随访，ZL-1310显示出74%ORR(14/19)，其中脑转移患者中ORR为100%(6/6)，1位接受过tarlatamab（DLL3/CD3双抗，已于2024年5月16日被FDA获批加速上市）治疗后进展的患者达到PR ≥3级TRAE为20%(5/25)，严重TRAE为8%(2/25)，没有出现停药、CRS和ICANS等不良事件，无间质性肺炎发生，最常见的≥3级TEAE主要系ADC药物常见的血液毒性和胃肠道反应，显示出良好的耐受性此外，根据管理层发言，在该全球1期试验中，中美人群数量相近疗效数据亦相近，未见显著区别。 ZL-1310疗效安全性均优秀，有望成为2L+ES-SCLC适应症关键玩家对比其他DLL3ADC/双抗或者B7H3ADC（见图表2），ZL-1310目前ORR数字看起来略高于宜联生物YL201(B7-H3ADC,68%ORR)和ZelgenZG006(DLL3双抗，67%ORR)，显著高于其他药物(包括Tarlatamab)安全性方面，ZL-1310显著好于YL201(≥3级TRAE、严重TRAE均低于YL201)，略好于ZG006(ZG006存在≥3级CRS，而ZL-1310不存在)。考虑到这是跨试验数据比较，且YL201和ZG006样本量均明显大于ZL-1310，基于目前信息，我们审慎地认为ZL-1310有望成为2L+ES-SCLC的关键玩家。基于优秀的数据，公司将加速推进ZL-1310单药用于2L+ES-SCLC的剂量扩展和1L联合疗法（预计2025年开展）。管理层认为ZL-1310单药具有不错的机会申请2L+ES-SCLC加速上市审评通道，公司计划在明年获得剂量优化/拓展数据后，与FDA沟通交流审批路径。 ES-SCLC存在巨大未被满足需求，空间广阔。小细胞肺癌侵袭性高、进展快速，影响全球超37万名患者，预后不佳，5年生存率仅为5%~10%。ES-SCLC一线疗法为含铂化疗（依托泊苷和卡铂/顺铂）+PD-(L)1抑制剂，二线疗法为含铂化疗或者其他化疗（芦比替定、拓扑替康），三线疗法的选择仅Tarlatamab，而Tarlatamab给药方式较为繁琐 （首两次给药需住院22-24小时）且副反应较多。因此，我们认为，若ZL-1310后续推进顺利，有望成为2L+ES-SCLC的新疗法，且其良好的安全性有望推动其更快进入1L联合疗法。 研发管线进展提振市场情绪，重申我们“买入”评级和目标价：我们欣喜地看到公司全球权益创新药物管线进展顺利并且取得亮眼数据，我们认为这将显著提升投资者对于公司研发管线的信心和认可，提振市场情绪。由于目前ZL-1310尚处于早期，我们目前尚未将其纳入我们估值模型当中。重申我们的“买入”评级和目标价（60美元/47港元）。 投资风险：艾加莫德销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，研发销售费用高于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 215 267 391 649 995 同比变动（%） 49.0% 24.0% 46.4% 66.3% 53.3% 归母净利润/(亏损) (443) (335) (276) (137) 37 PS（X）12.710.45.03.02.0 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：SCLC治疗药物临床数据对比 公司 再鼎 安进 默克 泽璟 默克/第一三共 GSK/翰森 宜联生物 药物 ZL-1310 Tarlatamab HPN328 ZG006 1-DXd HS-20093 YL201 作用机制 DLL3ADC DLL3/TCE DLL3/TCE DLL3/TCE B7-H3/topo1i B7-H3/topo1i B7- 剂量 0.8,1.6,2.0, 10mgQ2W 12,24mgQ2W, 0.1,0.3,1,3,10,30, 8,12mg/kgQ3W 8mg,10mg/kg H3/topo1i2,2.4mg/kg 2.4mg/kg Q1W 60mgQ2W Q3W Q3W 临床阶段 Q3W1,剂量爬坡 2 1,剂量扩展 1,剂量爬坡 2 1,剂量扩展 1,剂量爬坡 N 25 100 52 22(SCLC患者) 42(12mg亚组) 31(8mg亚组) &扩展79(ES-SCLC亚组) 基线数据地理位置 全球 全球 全球 中国 全球 中国 95%中国 脑转移比例此前治疗线数 28%(7) 23% 54% 4% 43% 19% 33% 1 44%(11) 2% / 21% 29% / 70% 2 36%(9) 65% / 50% 52% 中位治疗线数：2 17% 3+ 20%(5) 33% / 29% 19% / 14% 此前接受过PD-L1治疗比例 92%(23) 74% 94% 54% 76% 74% 95% 此前接受过DLL3bsAb治疗比例 4%(1) / / / 5% / / 疗效N 19 100 50 9(10,30,60mg) 42(12mg) 31(8mg) 72 ORR 74%(14/19)1 40%(40/100) 28%(14/50) 67%(6/9) 55%(23/42) 61%(19/31) 68%(49/72) 脑转移患者ORR 100%(6/6) 55%(12/22)2 36%(10/28) / 61%(11/18) / 52% ORRinpost-tarla Yes / / / / / / DoR(m) / 9.7 / / 4.2 6.4 5.7 PFS,(m) / 4.3 / / 5.5 5.9 6.2 OS(m) / 15.2 / / 11.8 9.8 / 安全性N 25 187(pooled) 52 24 42(12mg) 31(8mg) 312(所有肿 ≥3级TEAE 40% / / / 50% / 瘤)/ ≥3级TRAE 20%1 / 25% 17%2 / / 51% ≥3级白血球減少 / / / 0% 7% 19% 29% ≥3级贫血 / 5% / 0% 12% 7% 22% ≥3级血小板减少 / 3% / 0% 0% 7% 13% ≥3级淋巴細胞減少 / / / 8% 0% 29% 19% ≥3级嗜中性白血 球低下 / 6% / 4% 17% 19% 30% 严重不良反应 24% 58% / / / / / 严重TRAEs 8% / / / / / 28% 细胞因子释放综合 0% 55% 62% 46% / / / 征（CRS） ≥3级CRS 0% 2% 4% 4% / / / 严重CRS 0% 24% / / / / / 免疫效应细胞相关神经毒性综合征 0% 47% 8% 0% / / / （ICANS ≥3级ICANS 0% 10% 0% 0% / / / 严重ICANS 0% / / 0% / / / 间质性肺病（ILD） 0% / / / 12% / 1% ≥3级ILD 0% / / / 2% / 因TRAE导致停药 0% 7% 6% / TEAEs导致： / 4% 因TRAE导致剂量 8%/12% 27% 21%/8% / 17%TEAEs：36%剂 / 33%/15% 变动/减少 量延迟/14%剂量减少 资料来源：CSCO、WCLC、ESMO、浦银国际 财务报表分析与预测-再鼎医药（9688HK） 利润表 现金流量表 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 215 267 391 649 995 亏损净额 (443) (335) (276) (137) 37 销售成本 (74) (96) (150) (238) (350) 折旧 8 9 11 13 16 毛利润 141 171 241 411 645 摊销 0 1 - - - 其他 71 24 - - - 研发费用（含首付款、里程碑款 (286) (266) (242) (247) (247) 营运资本变动 (72) 17 (42) (55) (74) 销售及管理费用 (259) (282) (311) (336) (380) 应收账款 4 (20) (16) (47) (57) 其他 - - - - - 预付账款及其他流动资产变动 (19) 12 (5) (6) (7) 经营利润 (404) (377) (312) (172) 18 存货 (15) (15) (17) (15) (19) 应付账款 (54) 37 (4) 12 9 利息收入，净额 15 40 36 35 26 应计开支及其他应付款项 ----- 其他收入，净额 (53) 2 - - - 其他营运资本变动 123--- 除所得税前亏损 (443) (335) (276) (137) 44 经营活动现金净额 (368) (198) (307) (179) (20) 所得税开支 - - - - (7) 分占权益法投资亏损 (0) - - - - 购买物业及设备 (25) (7) (23) (28) (38) 归母净利润/(亏损) (443) (335) (276) (137) 37 购买短期投资 (260) (134) - - - 其他 705 130 - - - 投资活动现金净额 420 (11) (23) (28) (38) 發行普通股所得款項 (8) (9) 300 - - 短期贷款所得款项 - - - - - 其他 6 2 - - - 融资活动现金净额 (2) (6) 300 - - 汇率变动的影响，净额 (6) (3) - - - 现金增加（减少）净额 44 (218) (30) (206) (58) 非流動受限制現金----- 期初现金 964 1,009 791 761 554 期末现金 1,009 791 761 55