公募基金对外投资是否实现了全球布局？

摘要 近年来，QDII基金增势迅猛，多次出现限购。当本国金融资产的回报水平下降时，海外布局是重要的拓展路径。过去得益于中国经济高速增长，不进行全球布局也可以获得较高的资产收益。但目前中国处于低利率周期中，经济增速放缓，境内资产收益下降，海外资产配置需求大幅增加。 QDII制度的主旨在于允许境内金融实体投资于国际市场，实现资产配置的全球化和风险分散。然而，本报告发现，QDII基金实则较多投资于中国香港及美国市场的中资企业股票和债券，并未完全实现全球布局。截至2023年末，被动型QDII基金规模中，47.15%跟踪香港市场指数，23.16%跟踪中概股相关指数；主动型QDII基金持仓规模中，中概股占股票投资的58.03%；QDII基金债券投资中，62.71%投向美国国债，18.36%投向中资海外债。由于中资企业的运行周期和与国内经济金融环境息息相关，此类投资难以真正实现风险分散化。 本报告对基金公司境外投资业务相关专家进行了深度访谈和问卷调研，发现公募基金难以实现全球布局的原因包括调研投研成本高、信息不对称、人才成本高、QDII额度不足、客户偏好本土资产、地缘政治风险、跨国官司成本高、汇率波动风险、基金公司委托代理问题等。 对此，本报告提出以下政策建议：1）鼓励开发QDII-ETF及QDII-FOF产品；2）鼓励港股通纳入更多跨国公司；3）完善跨境TRS等衍生品监管细则；4）优化基金管理人激励机制；5）鼓励设立海外子公司，加强海外合作。 北大汇丰智库金融组（撰稿人：巴曙松、刘柏霄、马琳琳、吴佳璇、詹星意、张霄。作者感谢招银国际资产管理部经理方堉豪、南方基金研究员朱伟豪，以及广发基金、华安基金、招商基金、华泰柏瑞基金、汇添富基金、国海富兰克林基金、长信基金、平安基金、宝盈基金相关专家对本报告的贡献。） 成稿时间：2024年6月19日|总第97期|2023-2024学年第23期联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 一、全球布局的必要性 现处的资产价格周期：2023年，多国股票市场表现突出（表1），许多发达经济体的债券市场也享有较高收益率（表2）。过去得益于中国经济高速增长，不进行全球布局也可以获得较高的资产收益。但目前中国处于低利率周期中，经济增速放缓，境内资产收益下降，必须加大海外资产配置。此外，从近十年的股指收益和波动看，多个市场的股指收益率较中国大陆高而波动率较中国大陆低，全球布局有助于增加投资组合收益、降低投资组合波动率（图1）。 表1：主要经济体MSCI指数涨跌幅（2023年全年） 区域 涨跌幅(%) 区域 涨跌幅(%) 区域 涨跌幅(%) 匈牙利 45.48 瑞典 20.98 哥伦比亚 2.27 波兰 44.98 德国 19.92 菲律宾 1.71 希腊 44.19 印度 19.55 新加坡 0.41 埃及 37.73 法国 18.75 挪威 -0.36 墨西哥 36.22 日本 17.83 智利 -1.18 意大利 31.69 瑞士 13.35 南非 -1.62 秘鲁 30.15 奥地利 12.78 俄罗斯 -2.73 丹麦 29.65 加拿大 12.60 卡塔尔 -2.88 西班牙 28.21 澳大利亚 9.95 阿联酋 -2.96 中国台湾 26.91 英国 9.51 马来西亚 -7.20 美国 25.05 以色列 9.29 芬兰 -8.22 荷兰 23.67 葡萄牙 5.05 土耳其 -8.90 巴西 23.39 比利时 4.14 泰国 -12.56 爱尔兰 22.92 新西兰 3.37 中国大陆 -13.26 韩国 21.65 印度尼西亚 3.31 中国香港 -17.83 地区 综合债券指数回报(%) 10年期国债收益率(%) S&P国债评级 中国大陆 2.90 2.277 A+ 中国香港 7.32 3.954 AA+ 中国台湾 7.25 1.635 AA+ 美国 5.61 4.659 AA+ 加拿大 9.10 3.764 AAA 德国 9.56 2.485 AAA 法国 10.53 3.008 AA 意大利 13.04 3.911 BBB 英国 10.57 4.303 AA 西班牙 10.72 3.326 A 荷兰 10.38 2.744 AAA 数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。表2：主要经济体债券收益率（2023年全年平均） 地区 综合债券指数回报(%) 10年期国债收益率(%) S&P国债评级 丹麦 9.67 2.523 AAA 瑞士 17.18 0.692 AAA 澳大利亚 6.68 4.419 AAA 新西兰 6.84 5.036 AA+ 日本 -5.38 0.873 A+ 韩国 7.03 3.614 AA 新加坡 6.51 3.434 AAA 马来西亚 2.53 3.99 A- 泰国 5.25 2.795 BBB+ 菲律宾 7.08 6.909 BBB+ 印度 8.78 7.193 BBB- 注：综合债券指数回报率为Bloomberg统计的各国TotalReturnIndexUnhedgedUSD，以中国为例，指数名称为BloombergGlobalAgg-ChinaTotalReturnIndexUnhedgedUSD，Bloomberg代码为I03376US。 数据来源：Bloomberg，10年期国债收益率来源www.worldgovernmentbonds.com，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。 图1：主要经济体近十年MSCI指数表现 注：根据2014年1月至2023年12月的月度涨跌幅计算。 数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。 经典投资组合理论：受全球产业链分工差异和区域经济发展阶段差异的影响，各国资产价格周期存在差异，主要经济体股市指数波动周期存在一定时间差。A股与大部分经济体的股市相关性均较弱（图2），与此相比，A股和中概港股的相关性为0.96，和中概美股的相关性为0.78，明显高于A股和其他区域股票的相关性。现代投资组合理论指出，投资者应该持有多元化的资产组合分散风险[1][2][3]。配置中概股难以起到分散风险的作用，公募基金应更多关注和A股关联度较低的资产。配置海外资产有利于降低投资组合中的资产相关性，进而对冲国家和产业的特异性风险，提高抵抗单一经济体波动的风险。 图2：主要经济体MSCI指数相关性 注：根据2010年1月至2023年12月的月度涨跌幅计算指数间的Pearson相关系数。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。 公募基金的本土偏好（Homebias[4]）现象十分突出。晨星数据显示，中国开放式基金投资于本国市场的比重远高于中国在全球股票市场的比重，两个比重间的差值和发达经济体差距甚远（图3）。学术研究显示，本土偏好可能会导致投资组合收益率水平下降、投资组合效率低下[5]、金融风险加剧[6]。 图3：开放式股票型基金本地敞口占比vs全球股票指数中市值占比（单位：%） 注：仅统计初始基金，且基准货币为本地货币的基金。全球股票指数参照S&PGlobalBMI。数据截至2024年3月31日。 数据来源：Morningstar，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。 二、公募基金对外投资现状 1、境外投资渠道 近年来，随着中国资本市场对外开放水平的不断提升，境内主体对境外资产配置的需求日益增长，QDII（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors，合格境内机构投资者）、港股通、债券“南向通”等对外投资渠道的逐渐成熟使得更多的境内金融机构得以走出国门，参与到国际资本市场的竞争与合作中。 QDII制度的主旨在于允许境内金融实体（包括商业银行、信托公司、证券公司、基金管理公司以及保险公司）投资于国际市场，为金融机构代客境外理财业务提供制度保障，有助于实现资产配置的全球化和风险分散。2001年至今，我国QDII制度历经探索、筹备、全面推行阶段，最终形成规范性制度[7]： 探索阶段：QDII制度的建立最早可追溯至2001年，香港特别行政区政府向国务院呈交报告，建议设立特许内地机构投资者制度。2003年，时任中国人民银行副行长、国家外汇局局长郭树清透露，正在研究QDII如何投资境外资本市场，探索允许少数符合条件的非银行金融机构将一定比例的资产用于境外运作[8]。 筹备阶段：2004年9月，原中国保险监督委员会发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》，允许合格保险公司从事外汇资金的境外运用，进而在2005年发布《关于保险外汇资金投资境外股票有关问题的通知》，允许保险外汇资金投资境外股票。同年7月21日，央行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。QDII实施的条件趋于成熟。 全面推行阶段：2006年4月13日央行发布公告[9]，2006年4月17日《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》发布，标志着QDII完成了从试点到制度的转变。2007年6月18日，中国证监会发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》及《关于实施<合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法>有关问题的通知》标志着我国QDII业务的全面提速，使基金类QDII、券商类QDII等业务取得了与银行类QDII业务同等的法律地位[10]。 同时，我国不断探索与国际金融市场接轨的不同形式，推出了港股通和债券“南向通”，允许境内投资者通过互联互通机制投资香港股票市场及债券市场。2014年沪港通开通，2016年深港通开通，2021年债券“南向通”正式启动，为境内投资者提供了便捷高效的境外投资渠道。 表3：公募基金境外投资渠道 QDII基金 港股通 债券“南向通” 跨境TRS 额度 截至2024年5月，证 每日额度840 年度总额度5000 具备TRS业务资格的券 限制 券类机构累计批准 亿元 亿元，每日额度 商按照2024年1月末的 921.7亿美元QDII额度 200亿元 金额为上限进行额度管理 可投 货币市场工具；政府债 恒生大型股指 境外发行并在香 挂钩标的应当具备公允 范围 券、公司债券、可转换 数成分股、恒 港债券市场交易 的市场定价、良好的流 债券、住房按揭支持证 生中型股指数 流通的所有港元 动性，包括但不限于股 券、资产支持证券等证 成分股，恒生 和人民币债券。 票、股票指数、大宗商 券；证监会准许地区的 小型股指数成 品等。收益互换业务不 股票类产品及公募基 分股、同时在 得挂钩私募基金及资管 金；结构性投资产品； 上交所和港交 计划等私募产品、场外 经证监会认可的金融衍 所上市的A+H 衍生品，证监会认可的 生产品。 公司。 情形除外。 灵活 额度限制严格，汇率敏 额度宽松，但 额度限制较严 调仓困难，灵活性无法 性 感度较高，但投资标的 投资标的限制 格，交易登记程 保证，但汇率敏感度较 限制较宽松。 较严格。 序待优化。 低。 数据来源：北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。 1）QDII基金 截至2023年12月，基金公司与证券公司累计批准905.5亿美元QDII额度，折合人民币约6,447.52亿元，QDII基金规模占额度的比例逐年上升（图4）。2023年末，我国公募基金市场中共有281只QDII基金，总规模约4,169.82亿元（图5，仅统计初始基金）。近年来，QDII基金增势迅猛，2023年QDII基金数量同比增加26.58%，规模同比增加27.60%。截至2023年末，78.15%的QDII基金为跟踪指数的被动型基金，仅有21.85%为主动型基金。 图4：证券类QDII累计批准额度及已使用额度占比（单位：亿美元，%） 注：已使用额度=人民币计价QDII基金规模/(年