公募基金对外投资是否实现了全球布局？

摘要 近年来，QDII基金增势迅猛，多次出现限购。当本国金融资产的回报水平下降时，海外布局是重要的拓展路径。过去得益于中国经济高速增长，不进行全球布局也可以获得较高的资产收益。但目前中国处于低利率周期中，经济增速放缓，境内资产收益下降，海外资产配置需求大幅增加。 QDII制度的主旨在于允许境内金融实体投资于国际市场，实现资产配置的全球化和风险分散。然而，本报告发现，QDII基金实则较多投资于中国香港及美国市场的中资企业股票和债券，并未完全实现全球布局。截至2023年末，被动型QDII基金规模中，47.15%跟踪香港市场指数，23.16%跟踪中概股相关指数；主动型QDII基金持仓规模中，中概股占股票投资的58.03%；QDII基金债券投资中，62.71%投向美国国债，18.36%投向中资海外债。由于中资企业的运行周期和与国内经济金融环境息息相关，此类投资难以真正实现风险分散化。 本报告对基金公司境外投资业务相关专家进行了深度访谈和问卷调研，发现公募基金难以实现全球布局的原因包括调研投研成本高、信息不对称、人才成本高、QDII额度不足、客户偏好本土资产、地缘政治风险、跨国官司成本高、汇率波动风险、基金公司委托代理问题等。 对此，本报告提出以下政策建议：1）鼓励开发QDII-ETF及QDII-FOF产品；2）鼓励港股通纳入更多跨国公司；3）完善跨境TRS等衍生品监管细则；4）优化基金管理人激励机制；5）鼓励设立海外子公司，加强海外合作。 一、全球布局的必要性 现处的资产价格周期：2023年，多国股票市场表现突出（表1），许多发达经济体的债券市场也享有较高收益率（表2）。过去得益于中国经济高速增长，不进行全球布局也可以获得较高的资产收益。但目前中国处于低利率周期中，经济增速放缓，境内资产收益下降，必须加大海外资产配置。此外，从近十年的股指收益和波动看，多个市场的股指收益率较中国大陆高而波动率较中国大陆低，全球布局有助于增加投资组合收益、降低投资组合波动率（图1）。 注：综合债券指数回报率为Bloomberg统计的各国TotalReturnIndexUnhedgedUSD，以中国为例，指数名称为BloombergGlobalAgg-ChinaTotalReturnIndexUnhedgedUSD，Bloomberg代码为I03376US。 数据来源：Bloomberg，10年期国债收益率来源www.worldgovernmentbonds.com，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。 经典投资组合理论：受全球产业链分工差异和区域经济发展阶段差异的影响，各国资产价格周期存在差异，主要经济体股市指数波动周期存在一定时间差。A股与大部分经济体的股市相关性均较弱（图2），与此相比，A股和中概港股的相关性为0.96，和中概美股的相关性为0.78，明显高于A股和其他区域股票的相关性。现代投资组合理论指出，投资者应该持有多元化的资产组合分散风险[1][2][3]。配置中概股难以起到分散风险的作用，公募基金应更多关注和A股关联度较低的资产。配置海外资产有利于降低投资组合中的资产相关性，进而对冲国家和产业的特异性风险，提高抵抗单一经济体波动的风险。 注：根据2010年1月至2023年12月的月度涨跌幅计算指数间的Pearson相关系数。数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。 公募基金的本土偏好（Homebias[4]）现象十分突出。晨星数据显示，中国开放式基金投资于本国市场的比重远高于中国在全球股票市场的比重，两个比重间的差值和发达经济体差距甚远（图3）。学术研究显示，本土偏好可能会导致投资组合收益率水平下降、投资组合效率低下[5]、金融风险加剧[6]。 二、公募基金对外投资现状 1、境外投资渠道 近年来，随着中国资本市场对外开放水平的不断提升，境内主体对境外资产配置的需求日益增长，QDII（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors，合格境内机构投资者）、港股通、债券“南向通”等对外投资渠道的逐渐成熟使得更多的境内金融机构得以走出国门，参与到国际资本市场的竞争与合作中。 QDII制度的主旨在于允许境内金融实体（包括商业银行、信托公司、证券公司、基金管理公司以及保险公司）投资于国际市场，为金融机构代客境外理财业务提供制度保障，有助于实现资产配置的全球化和风险分散。2001年至今，我国QDII制度历经探索、筹备、全面推行阶段，最终形成规范性制度[7]： 探索阶段：QDII制度的建立最早可追溯至2001年，香港特别行政区政府向国务院呈交报告，建议设立特许内地机构投资者制度。2003年，时任中国人民银行副行长、国家外汇局局长郭树清透露，正在研究QDII如何投资境外资本市场，探索允许少数符合条件的非银行金融机构将一定比例的资产用于境外运作[8]。 筹备阶段：2004年9月，原中国保险监督委员会发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》，允许合格保险公司从事外汇资金的境外运用，进而在2005年发布《关于保险外汇资金投资境外股票有关问题的通知》，允许保险外汇资金投资境外股票。同年7月21日，央行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。QDII实施的条件趋于成熟。 全面推行阶段：2006年4月13日央行发布公告[9]，2006年4月17日《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》发布，标志着QDII完成了从试点到制度的转变。2007年6月18日，中国证监会发布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》及《关于实施<合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法>有关问题的通知》标志着我国QDII业务的全面提速，使基金类QDII、券商类QDII等业务取得了与银行类QDII业务同等的法律地位[10]。 同时，我国不断探索与国际金融市场接轨的不同形式，推出了港股通和债券“南向通”，允许境内投资者通过互联互通机制投资香港股票市场及债券市场。2014年沪港通开通，2016年深港通开通，2021年债券“南向通”正式启动，为境内投资者提供了便捷高效的境外投资渠道。 1）QDII基金 截至2023年12月，基金公司与证券公司累计批准905.5亿美元QDII额度，折合人民币约6,447.52亿元，QDII基金规模占额度的比例逐年上升（图4）。2023年末，我国公募基金市场中共有281只QDII基金，总规模约4,169.82亿元（图5，仅统计初始基金）。近年来，QDII基金增势迅猛，2023年QDII基金数量同比增加26.58%，规模同比增加27.60%。截至2023年末，78.15%的QDII基金为跟踪指数的被动型基金，仅有21.85%为主动型基金。 注：已使用额度=人民币计价QDII基金规模/(年末汇率*美元计价证券类QDII累计批准额度)数据来源：Wind，国家外汇管理局，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心 2）港股通 截至2023年末除QDII基金外，8,319只可投资股票的基金中，共有2,095只持有港股，持有港股市值3,210.61亿元，占这8,319只基金股票投资的5.86%（图6）。其中，可投资股票的主动型基金持有港股市值2,718.12亿元，占其股票投资的7.54%。 港股通允许内地投资者使用人民币在香港交易所进行香港股票交易，交易规则见表5。2018年5月1日起，沪港通及深港通下的港股通每日额度分别为420亿元（沪深各420亿）。2023年平均每日投资额度余额达808.82亿元（图7），投资额度较充裕。2023年平均每日成交金额为280.09亿元，同比上升2.42%（图8）。 数据来源：Wind，北大汇丰智库-北京大学汇丰金融研究院资管研究中心整理。 3）债券“南向通” 2021年9月，《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》颁布，债券“南向通”正式上线运行。截至2024年2月，托管数量为734只，托管总规模3,982.7亿元。但Wind数据显示，在债券型、混合型、FOF型公募基金的前十大重仓债券中，仅有境内市场发行的债券，没有香港交易所的“南向通”债券，较少有公募基金通过债券“南向通”投资境外债券。 4）跨境TRS 跨境TRS（TotalReturnSwap，总收益互换）指金融机构与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。即一方向另一方支付固定利率以换取另一方向其支付特定基础资产的总收益，一般不发生本金交换和实物交割。TRS由于其互换交易的性质（图9），不需要交换本金，即不发生实质的跨境资金流通，仅在期末交换票息和损益，结算货币均为人民币，因此其额度不受外汇管制限制。 资料来源：中国证券业协会，中金公司研究部 尽管没有公开渠道统计通过跨境TRS投资海外资产的规模，但多名业内人士称，受高收益和低汇率敏感度吸引，这是目前资管机构，特别是私募基金参与境外市场的重要方式之一[11]。目前获得跨境业务试点资格的券商共有10家，包括中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、中金公司、中信建投、中国银河、申万宏源证券。据财联社2024年3月报道，有跨境TRS资格的数家券商已被要求以2024年1月末投资余额时点为限，禁止新增跨境TRS投资。 5）持有存在境外业务的A股公司 除QDII和港股通，公募基金也可通过持有发展境外业务的A股公司间接实现境外投资，获得境外经济增长产生的收益。公募基金（除QDII基金）持仓的A股公司19.15%披露了海外业务收入（仅统计截至2024年4月12日已披露2023年年报的公司）。按公募基金持单只股票市值占公募基金持A股总市值比重加权，公募基金持仓的A股公司海外业务收入占主营业务收入的比重达8.33%。可以粗略地认为，约有4,314.44亿元的公募基金投资额通过A股公司获得了境外业务收益（表7）。关于上市公司开展境外业务的监管规定见表8。 2、境外投资标的分布 1）资产类别：股票为主 QDII基金方面，以股票型基金为主。Wind数据显示，截至2023年末，QDII基金中股票型、混合型、债券型、另类型基金数量分别为183只、55只、25只、 18只，规模占比分别为84.89%、9.97%、4.42%、0.73%。另类型QDII基金主要投资于黄金、原油、贵金属以及海外房地产信托（REITs）等另类资产，规模和数量占比均较小。除ETF基金外的QDII基金中，股票、债券、基金、现金占总资产比重分别为80.75%、4.87%、6.82%、5.92%。互联互通方面，公募基金主要通过“港股通”投资香港股市，许多基金持有“港股通”标的，而几乎没有公募基金通过债券“南向通”投资境外债券市场，因此互联互通的出境渠道主要投向股票资产。此外，持有的A股公司发展海外业务，对公募基金而言也是股票投资。因此，公募基金对外投资的资产类别以股票为主。 2）股票地区：香港和美国市场为主，中概股占比过半 QDII：Wind数据显示，QDII基金主要投向中国香港、美国市场，小部分投向越南、印度等新兴市场（表9）。截至2023年末，主动型QDII基金持仓前3的港股为腾讯、阿里巴巴、香港交易所，持仓前3的美股为微软、拼多多、英伟达（表10）。中概股（办公地址在中国境内的企业）占主动型QDII基金股票投资的58.03%。主动型QDII基金的港股投资中，87.63%为中概股；主动型QDII基金的美股投资中，19.28%为中概股。而中概股市值占港股市值仅78.43%，占美股市值仅2.30%。总体而言，中概股在QDII基金的股票投资中占比较高。 港股通：公募基金（除QDII基金）持有的港股通企业办公地址85.49%在中国大陆，办公地址在中国香港的公司仅占13.58%，办公地址在其他国家的公司仅占0.93%（表11）。较多办公地址在中国香港或其他国家的公司，其主要业务同样集中于中国大陆（表12）。