一、公司概况
华锡有色是华南锡锑龙头，2023年1月重组上市。2024H1年公司锡、铅锑毛利占比分别为45%/27%，受益锡、锑涨价，归母净利润同比+108%。公司是广西国资控股，成功借壳转型。2024H1公司营收利润显著增厚，锡锑毛利占比较高，金属产品销量增长弥补了产品价格下跌及钢材贸易业务停滞的影响。
二、锡行业分析
- 供给：印尼、缅甸锡矿减量确定，海外增量稀散且存在较大不确定性。预计2024年海外矿产锡产量为19.8万吨，同比-11%；2026年海外矿产锡产量为23.6万吨，3年CAGR为2%。国内锡矿增量以银漫矿业和华锡有色为主，预计2026年国内矿产锡产量为7.9万吨，3年CAGR为4%。
- 需求：AI赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力。预计2026年全球集成电路领域锡需求有望达到16.61万吨，2023-2026年CAGR为5.4%；2026年全球光伏领域焊锡用量将高达4.99万吨，3年CAGR高达21%；汽车领域耗锡量将达到4.12万吨，3年CAGR为9%。
- 供需平衡：2024-2026年将持续供不应求，缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19万吨。
- 库存：全球锡库存见顶后加速去化，截止2024年10月中旬全球锡锭库存为1.4万吨，较峰值去化幅度为43%。
- 开工：精炼锡开工率处于较高水平，焊锡开工水平未有明显提升。
- 价格：锡价上行趋势确立，2024年初以来锡价中枢持续上抬。
三、锑行业分析
- 库存：锑锭库存持续去化，接近2021年锑价起点水平；氧化锑库存自2024年初从高位下降至历史相对低位。
- 出口管制：2024年8月15日，商务部、海关总署发布《关于对锑等物项实施出口管制的公告》，对锑相关物项进行出口管制。此次出口管制对锑品的整体外需影响相对有限，但提升了板块战略属性。
- 短期价格：出口“新形态”仍需适应，短期整体抑制外需；光伏玻璃冷修扩大拖累需求，静待库存去化后开工回升。
- 供需平衡：社会库存逼近枯竭，供需缺口持续扩大，2024-2026年全球锑缺口有望持续扩大。
四、公司矿山资源
- 体内矿山：公司持有并经营三座矿山，分别为高峰矿业、铜坑矿和佛子冲铅锌矿。高峰矿业为公司最主要的利润来源，铜坑矿开发潜力大，佛子冲铅锌矿已完成注入。
- 扩产计划：公司积极推进在手的铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰100+105号矿体扩产扩能项目等。
- 探矿权：公司仍手握多宗探矿权，其中“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”正办理探转采手续，有望持续赋能公司资源扩张。
五、体外资产
- 五吉公司：掌握箭猪坡锑矿，有望充分受益锑价上行周期。
- 来宾华锡：锡、锌冶炼资产，产线升级改造推进中。
- 承诺注入：五吉公司和来宾华锡有望于2025年下半年并表。
六、锡锑双轮驱动
- 产量：公司锑矿产量有望显著增长，2023-2026年权益产量CAGR高达30%；矿产锡产量稳步增加。
- 涨价弹性：锡锑同处涨价周期，公司业绩弹性亦较大。
七、盈利预测与投资建议
- 核心假设：锡价假设2024-2026年分别为25/27/28万元/吨；锑价假设2024-2026年分别为13.5/16/16万元/吨。
- 盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为49/59/69亿元，归母净利润分别为8.2/12.7/15.4亿元，EPS分别为1.30/2.00/2.44元。
- 估值及投资建议：给予公司2025年16倍PE，目标价32.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
八、风险提示
产品价格波动超预期，项目推进不及预期，元素替代风险。
