锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具

投资逻辑 华丽转身，锡锑双轮。公司是华南锡锑龙头，于2023年1月重组 上市。2024H1年公司锡、铅锑毛利占比分别为45%/27%；得益于锡、锑涨价，公司24H1归母净利润同比+108%。 锡、锑价格均处上行周期。1）锡：由于印尼、缅甸减量确定；且 海外半导体有望进入主动补库阶段，光伏装机景气度延续，2024年为全球锡供需反转元年。根据SMM，全球锡库存见顶后加速去化，冶炼高开工下供应瓶颈显现，需求上行奠定锡价上行趋势。海外锡矿增量稀散且存在较大不确定性，锡供需格局有望持续优化。2）锑：库存仍处极低水平，出口“新模式”跑通之后，外需重回正常水平；光伏玻璃历经大面积冷修，目前趋势减缓、库存望迎拐点， 人民币(元)成交金额(百万元) 后续开工水平恢复有望带来需求回升；且光伏作为资金密集型行 业有望受益降息，锑24-26年供给缺口有望持续扩大，我们认为 锑价有望回涨、甚至突破16万元/吨的历史前高。 体内矿山优质，扩产上量迅猛。公司目前在手矿山分别为高峰矿业（持股58.75%）、铜坑矿和今年6月完成注入的佛子矿。高峰矿为公司最主要的利润来源，与铜坑矿均以矿产锡、锑及铅锌作为主 要产物；佛子矿为铅锌矿。公司积极推进在手的铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰100+105号矿体扩产扩能项目等。 体外资产兼具锑矿和冶炼，承诺注入期限已过大半。为解决同业 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 589 2,924 4,882 5,943 6,857 竞争，公司体外仍有五吉锑业（掌控箭猪坡锑矿）和来宾华锡冶炼，2026年1月（根据23年1月南化股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）前有望注入。 营业收入增长率 52.24% 396.33% 66.99% 21.73% 15.38% 2023-2026年权益产量CAGR高达30%，行业领先、且作为成熟矿 归母净利润(百万元) 18 314 824 1,266 1,541 山扩产还兼具更高的确定性；矿产锡产量亦稳步增加。锡锑同处涨 归母净利润增长率 -66.59% 1629.78 162.85% 53.58% 21.79% 价周期，公司业绩弹性亦较大。 摊薄每股收益(元) 0.077 %0.496 1.303 2.001 2.437 手握多宗探矿权，资源增量潜力大。公司仍手握“铜坑矿深部锌 每股经营性现金流净额 0.09 1.42 2.97 3.42 4.23 多金属矿勘探探矿权”等五宗探矿权；其中“铜坑矿深部锌多金属 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.37% 8.95% 20.71% 26.85% 27.49% 锡锑双轮驱动：量增领先行业，涨价弹性可观。公司矿产锑公司 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 231023 240123 240423 240723 成交金额华锡有色沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 241023 0 矿勘探探矿权”正办理探转采手续，有望持续赋能公司资源扩张。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为49/59/69亿元，归母净利润分别为8.2/12.7/15.4亿元（假设五吉锑业和来宾华锡冶炼于2H25开始并表），EPS分别为1.30/2.00/2.44元，对应PE分别为 12.9/8.4/6.9倍。考虑公司同业对比和高成长性，给予公司2025 年16倍PE，目标价32.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。 P/E 217.83 33.88 12.89 8.39 6.89 P/B 11.69 3.03 2.67 2.25 1.89 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、华锡有色：华丽转身，锡锑双轮5 1.1华南有色资源巨头，多金属、全产业链企业5 1.2广西国资控股，成功借壳转型6 1.3营收利润显著增厚，锡锑毛利占比较高6 二、锡行业：供需反转元年，库存拐点确立涨价起点7 2.1锡供给：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性7 2.2锡需求：AI赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力10 2.3供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期11 2.4库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期12 三、锑行业：硬缺口仍较大，光伏玻璃复产后望迎第二波上涨14 3.1锑库存：持续去化，逼近历史低位14 3.2出口管制实施，提升板块战略属性14 3.3短期价格或有压力，不改中长期看涨15 3.3.1出口“新形态”仍需适应，短期压制外需释放15 3.3.2光伏玻璃冷修扩大拖累需求，静待库存去化后开工回升15 3.4锑供需测算：社会库存逼近枯竭，供需缺口持续扩大16 四、体内矿山优质，扩产上量迅猛17 4.1高峰矿业：资源禀赋突出，有望进一步增产17 4.2铜坑矿：许可规模持续扩张，开发潜力大18 4.3佛子冲铅锌矿：已完成注入19 五、体外资产兼具锑矿和冶炼，承诺注入期限已过大半20 5.1五吉公司：掌握箭猪坡铅锌锑矿，有望充分受益锑价上行周期20 5.2来宾华锡：锡、锌冶炼资产，产线升级改造推进中21 六、锡锑双轮驱动：量增领先行业，涨价弹性可观22 6.1锑增量领先行业，锡稳步增长22 6.1.1锑矿：注入+扩产可带来产量高增，盈利能力领先行业22 6.1.2锡矿：稳步增长24 6.2涨价弹性较为可观24 七、手握多宗探矿权，资源增量潜力大25 八、盈利预测与投资建议25 8.1核心假设25 8.2盈利预测26 8.3估值及投资建议27 九、风险提示27 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司生产流程5 图表3：实控人为广西国资委，持股比例高达57.24%6 图表4：公司收入、利润显著增长（单位，亿元）7 图表5：锡锑毛利占比较高（2024H1）7 图表6：有色行业毛利率水平显著高于监理7 图表7：2022年全球锡储量结构8 图表8：全球锡储量呈现逐步下降态势（单位：吨）8 图表9：2003年-2023年全球锡产量及增速（%）8 图表10：预计2024年缅甸和印尼供应减量高达3.5万吨9 图表11：海外主流增量项目（增量大于1000吨矿产锡）梳理（单位：万吨）9 图表12：海外矿产锡产量2023-2026年CAGR为2%10 图表13：2026年国内矿产锡产量有望达到7.9万吨10 图表14：焊锡仍然为锡的主要下游（2022年）11 图表15：通信设备，汽车、消费电子为PCB主要下游11 图表16：全球集成电路领域锡需求增长迅猛11 图表17：全球光伏领域锡用量迅猛增长11 图表18：2024-2026年全球锡将供不应求（单位：万吨）12 图表19：锡全球库存（LME+国内社会库存）步入去库状态（单位：吨）12 图表20：精炼锡开工率居于高位（%）13 图表21：焊锡开工率（%）13 图表22：锡精矿加工费处于较低位置13 图表23：2024年锡价呈现上涨趋势13 图表24：锑锭库存（吨）14 图表25：氧化锑库存（吨）14 图表26：锑出口管制细则14 图表27：出口管制实施后海外锑价强于国内15 图表28：光伏玻璃产量持续下滑15 图表29：光伏玻璃库存有见顶回落趋势（单位：吨）16 图表30：光伏玻璃价格有望触底16 图表31：锑隐性库存逼近枯竭（单位，吨）16 图表32：全球锑缺口有望持续扩大16 图表33：广西大厂构造纲要图与地质简图17 图表34：高峰矿区100号矿体地质剖面图17 图表35：高峰矿业产量在30万金属吨水平波动17 图表36：铜坑矿床地质剖面示意图18 图表37：多年来铜坑矿开采量呈下降趋势19 图表38：佛子矿104号矿体采场及矿柱分布图19 图表39：佛子矿业生产经营情况20 图表40：北部湾港集团、华锡集团下属与华锡矿业存在经营相同、相似业务的企业20 图表41：箭猪坡矿区地质及300线剖面图21 图表42：五吉公司历史生产经营情况21 图表43：来宾华锡委托加工量和公司总销量情况（单位：吨）22 图表44：来宾华锡冶炼公司过去呈现亏损状态22 图表45：公司锑矿产量增长较快23 图表46：主流锑标的权益产量情况对比（单位：万吨）23 图表47：华锡有色锑相关业务毛利率领先行业24 图表48：锡主要标的权益产量（单位：万吨）24 图表49：公司业绩弹性测算(锡价、锑价涨幅相对于2023年均价，股价参考日2024年10月23日)24 图表50：华锡有色在手探矿权情况25 图表51：营业收入、成本和毛利拆分26 图表52：可比公司估值水平对比（2024年10月23日）27 一、华锡有色：华丽转身，锡锑双轮 1.1华南有色资源巨头，多金属、全产业链企业 广西华锡有色金属股份有限公司（简称“华锡有色”）是大型国有企业广西北部湾国际港务集团有限公司控股的上市公司，前身为大厂矿务局，由南化股份于2023年1月通过发行股份购买资产的方式收购华锡集团持有的华锡矿业100%股权，自此从事大宗商品贸易的“南化股份”变更为锡金属头部企业——华锡有色（股票代码：600301）。 图表1：公司发展历程 来源：华锡有色官网，国金证券研究所 广西华锡有色金属股份有限公司作为一家大型国有企业，隶属于广西北部湾国际港务集团有限公司，同时也是广西唯一的国有有色金属行业上市公司。公司主营业务为有色金属勘探、开采、选矿业务，主要产品为锡、锌、铅锑、铅、铜精矿以及锡、铟等深加工产品，同时公司通过委外加工模式生产锡锭、锌锭，并涉足工程监理业务。公司主要产品锡锭主要用于电子、化工、镀锡板等，锌锭主要用于镀锌、压铸合金、铜锌合金、氧化锌以及电池等，铅主要应用于电池制造、建筑与建材、化学制品、防护材料、军事用途等领域，锑主要应用于阻燃剂、光伏玻璃、铅酸蓄电池、半导体元件和军工、化工等领域。华锡有色拥有的多项关键战略性资源位居全球前列，锡、锑、锌、铅、银、铟6种矿产保有储量均位居广西第一。其中国家战略性矿产资源锡、锑、稀散金属铟位居全球前列。 图表2：公司生产流程 来源：华锡有色官网，国金证券研究所 采矿业务是支撑公司稳定发展的核心业务。公司持有（含控股）并经营三座矿山，分别为河池市南丹县铜坑矿、河池市南丹县高峰矿和佛子冲铅锌矿，其中高峰矿100+105号矿体 是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体，伴生矿种多，品位高，矿石中的锡、锌、铅的含量均达到独立矿床的工业要求。 公司主要选矿厂为车河选矿厂、新巴里选矿厂和古益选矿厂，其中车河选矿厂为铜坑矿配套选矿厂，新巴里选矿厂为高峰矿区的配套选矿厂，古益选矿厂为佛子冲铅锌矿配套选厂；另外公司砂坪选矿厂开展综合回收业务。公司通过与国内高校、科研院所、行业上下游领先企业合作，推进低品位矿石、尾矿、氧化矿选矿等工艺技术的研究与应用，不断提高资源综合利用水平，实现效益最大化。 1.2广西国资控股，成功借壳转型 公司两大股东华锡集团和北部湾港集团实控人均为广西国资委，其中华锡集团作为公司第一大股东持股56.47%，北部湾港集团次之持股11.90%，广西国资委通过间接控股作为公司实控人，持股比例高达57.24%，整体股权高度集中。 其下属子公司则主要包括全资子公司广西华锡矿业有限公司、广西二一五地质队有限公司和佛子公司等，以及控股子公司南宁丰塔建材有限公司、河池华锡有色丹池矿业有限公司等。 图表3：实控人为广西国资委，持股比例高达57.24% 来源：华锡有色官网、国金证券研究所 2020年8月，南化股份公告，公司收到实际控制人北部湾港集团发来的《关于筹划资产重组事项的函》，拟筹划上市公司通过发行股份的方式购买华锡集团所持有的华锡矿业100%股权，并募集配套资金。但因为此次重大资产重组涉及的相关事项仍需进一步完善，南化股份于2022年7月25日向证监会提交了中止此次重大资产