深耕汽车电子领域十余年，TeslaAI盛宴引领新篇章

世运电路（603920.SH） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月24日 深耕汽车电子领域十余年，TeslaAI盛宴引领新篇章 全球化PCB制造厂商，深耕新能源汽车领域超10年。公司创立于1985年，自成立来专注于PCB产品的制造，目前具备生产28层高多层板、4阶24层HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI 软硬结合板的批量生产能力。公司致力于服务国际一线品牌客户，并与全球头部新能源汽车终端客户及零部件厂商建立了长期的合作关系，如特斯拉（Tesla）、松下（Panasonic）、现代摩比斯（HyundaiMobis）、电装 （Denso）、爱信（Aisin）等。公司行业经验丰富，经过多年经营已形成较高的市场知名度，尤其是新能源汽车领域，已有超过10年的市场实践，持续为国内外一线终端客户提供有力支撑。 PCB市场规模持续增长，下游新能源汽车/服务器/存储等蓬勃发展。全 买入（首次） 股票信息 行业元件 10月22日收盘价（元）25.68 总市值（百万元）17,090.84 总股本（百万股）665.53 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股31.72 股价走势 球PCB市场目前仍然有单/双面+多层板主导，随着通信、人工智能等科技发展，PCB产品方向预计将朝着高密度、高集成和高灵活性的方向发展，封装基板和HDI板将越来越常见。行业2023年大幅调整后进入逐步恢复阶段，行业周期性与成长性并存，据Prismark统计，2027年全球PCB市场规模可达983.88亿美元，2024年国内PCB市场规模可达3469.02亿元，国内市场增速快于全球市场。市场规模的持续扩大主要受益于下游新能源汽车PCB产品的量价提升、AI和通信等领域的高速发展，中国作为 90% 66% 42% 18% -6% -30% 世运电路沪深300 全球PCB生产第一大国，将有望充分受益。 深度绑定国际头部客户，Tesla人工智能领域引领未来制造新篇章。自2012年起公司与Tesla的合作不断深化，2019年Tesla成为公司最大的汽车终端客户，2021年获得Tesla光伏、储能等新产品的供货资质，2023 年公司开始为Dojo项目量产PCB产品，目前人形机器人项目也在测试中，公司持续在TeslaPCB供货商中占据领先地位。Tesla人形机器人、储能、FSD和Dojo的PCB用量都较高且单价高，未来随着Tesla这些AI项目的持续发展，公司将的业绩将有望进入下一个新篇章。 盈利预测与投资建议：考虑到公司下游应用领域快速增长，且PCB行业经历2023年大幅调整后迎来复苏，我们认为公司将进入业绩快速增长期， 预计公司2024-2026年营业收入分别为53.28/63.34/75.96亿元，同比增速分别为17.9%/18.9%/19.9%；预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.94/8.74/11.29亿元，同比增速40.1%/25.9%/29.2%。当前股价对应2025年PE为19.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游研发/需求不及预期，汇率波动风险，原材料价格波动风险，测算误差风险，竞争格局恶化风险，数据滞后风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,432 4,519 5,328 6,334 7,596 增长率yoy（%） 17.9 2.0 17.9 18.9 19.9 归母净利润（百万元） 434 496 694 874 1,129 增长率yoy（%） 107.0 14.2 40.1 25.9 29.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.65 0.74 1.04 1.31 1.70 净资产收益率（%） 12.3 13.2 16.9 18.9 21.1 P/E（倍） 39.4 34.5 24.6 19.6 15.1 P/B（倍） 6.0 5.4 4.8 4.2 3.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月22日收盘价 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱：zhangyiming@gszq.com分析师何鲁丽 执业证书编号：S0680523070003邮箱：heluli3652@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3065 3807 4248 4579 5120 营业收入 4432 4519 5328 6334 7596 现金 1237 1950 1811 1973 1742 营业成本 3597 3555 4252 4995 5936 应收票据及应收账款 1183 1269 1622 1815 2307 营业税金及附加 13 24 29 34 41 其他应收款 32 34 44 48 62 营业费用 61 59 72 84 101 预付账款 9 9 12 13 17 管理费用 156 148 181 212 251 存货 461 422 634 606 868 研发费用 160 162 189 222 262 其他流动资产 141 124 124 124 124 财务费用 -32 -23 -109 -106 -140 非流动资产 2798 2504 2712 2987 3339 资产减值损失 -36 -52 -27 -38 -53 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 13 16 15 15 15 固定资产 2595 2387 2549 2788 3111 公允价值变动收益 -1 1 0 0 0 无形资产 58 57 58 57 56 投资净收益 -12 2 1 0 -2 其他非流动资产 145 60 105 142 172 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计 5863 6310 6959 7566 8459 营业利润 442 551 758 947 1211 流动负债 1321 1555 1855 2178 2529 营业外收入 2 0 1 1 1 短期借款 150 0 0 0 0 营业外支出 3 3 5 6 4 应付票据及应付账款 1004 1286 1453 1765 2059 利润总额 441 548 753 942 1208 其他流动负债 167 269 402 414 470 所得税 39 81 91 117 145 非流动负债 1274 1231 1059 899 758 净利润 401 467 663 825 1062 长期借款 1011 1064 891 732 591 少数股东损益 -33 -29 -32 -49 -67 其他非流动负债 263 167 167 167 167 归属母公司净利润 434 496 694 874 1129 负债合计 2595 2786 2914 3077 3287 EBITDA 768 885 994 1226 1550 少数股东权益 278 249 217 168 101 EPS（元） 0.65 0.74 1.04 1.31 1.70 股本 532 538 666 666 666 资本公积 1315 1396 1396 1396 1396 主要财务比率 留存收益 994 1170 1409 1747 2156 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2990 3275 3829 4320 5071 成长能力 负债和股东权益 5863 6310 6959 7566 8459 营业收入(%) 17.9 2.0 17.9 18.9 19.9 营业利润(%) 83.7 24.5 37.6 25.0 28.0 归属于母公司净利润(%) 107.0 14.2 40.1 25.9 29.2 获利能力毛利率(%) 18.8 21.3 20.2 21.1 21.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.8 11.0 13.0 13.8 14.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 12.3 13.2 16.9 18.9 21.1 经营活动现金流 988 1438 430 1171 855 ROIC(%) 10.1 10.6 13.2 15.3 17.6 净利润 401 467 663 825 1062 偿债能力 折旧摊销 288 326 265 314 376 资产负债率(%) 44.3 44.2 41.9 40.7 38.9 财务费用 -32 -23 -109 -106 -140 净负债比率(%) 2.7 -20.3 -16.4 -21.7 -16.5 投资损失 12 -2 -1 0 2 流动比率 2.3 2.4 2.3 2.1 2.0 营运资金变动 158 447 -387 138 -446 速动比率 1.9 2.1 1.9 1.8 1.7 其他经营现金流 161 223 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1023 -294 -472 -589 -731 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 资本支出 1056 232 208 275 352 应收账款周转率 3.8 3.7 3.7 3.7 3.7 长期投资 44 0 0 0 0 应付账款周转率 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 78 -62 -264 -314 -379 每股指标（元） 筹资活动现金流 -513 -427 -97 -420 -355 每股收益(最新摊薄) 0.65 0.74 1.04 1.31 1.70 短期借款 -181 -150 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.48 2.16 0.65 1.76 1.28 长期借款 99 52 -173 -159 -141 每股净资产(最新摊薄) 4.31 4.74 5.38 6.12 7.25 普通股增加 0 5 128 0 0 估值比率 资本公积增加 18 80 0 0 0 P/E 39.4 34.5 24.6 19.6 15.1 其他筹资现金流 -450 -415 -52 -261 -214 P/B 6.0 5.4 4.8 4.2 3.5 现金净增加额 -500 728 -139 161 -231 EV/EBITDA 22.7 18.7 16.7 13.3 10.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月22日收盘价 内容目录 1.公司概况：全球化PCB制造厂商，稳健经营近40年5 1.1电路板领军企业产品能力完备，重点深耕新能源车和AI赛道5 1.2公司管理经营稳健，海外市场营收占比持续高企8 2全球PCB市场规模稳步增长，下游发展空间广阔10 2.1中国已成为全球PCB第一大生产国，未来产品方向为高性能高密度10 2.2PCB覆铜板成本占比高，铜、环氧树脂价格高位回落15 2.3新能源汽车为厂商必争之地，AI驱动高端PCB市场成长17 3公司深度绑定Tesla，共同成长构筑AI赛道壁垒23 3.1汽车领域关键供应商，充分享受大客户未来确定性23 3.2TeslaAI盛宴：人形机器人+FSD+Dojo引领未来制造新篇章25 4盈利预测与投资建议30 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构图（截止2024年中报）6 图表3：公司主要能力6 图表4：公司营业收入8 图表5：公司归母净利润8 图表6：公司海外营收及占比8 图表7：公司产品结构8 图表8：公司费率情况（%）9 图表9：公司盈利能力9 图表10：PCB产业链上下游情况10 图表11：PCB根据基材柔软性分类11 图表12：PCB根据