乳业领航千亿巨擎，阔步迈进全球征程

证券研究报告|公司首次覆盖伊利股份(600887.SH) 2024年10月24日 所属行业：食品饮料/饮料乳品当前价格(元)：27.01 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn韦香怡 资格编号：S0120522080002 邮箱：weixy＠tebon.com.cn 伊利股份（600887.SH）：乳业领航千亿巨擎，阔步迈进全球征程 证券分析师 买入（首次） 投资要点 伊利股份：管理团队行稳致远，千亿乳企全面发展。公司成立至今六十余年，经历由单一冰淇淋转为液体乳等乳产品经营，再逐步拓宽业务范围，目前已基本实现乳制品加工全领域覆盖且均稳健发展，2023年公司液态乳品、婴配粉、成人奶 研究助理 粉及冷饮业务的零售额市占份额均位居细分市场第一或第二，龙头地位稳固。业绩稳健增长的背后是优秀管理团队持续作出的正确决策，在管理层长期稳定和股权激励绑定的推动下，公司有望持续贯彻执行既定战略，长期发展动能充足。 26% 17% 9% 0% -9% -17% 伊利股份沪深300 细分乳品赛道发展阶段不同，公司抢占行业高位。我国乳制品行业整体发展逐步进入成熟期，国产化趋势持续显现，中长期消费需求高端化下品类扩容仍有空 市场表现 间。目前我国液奶消费量逐步趋于稳定，但随着居民消费力稳步恢复和下沉市场持续渗透，液态奶作为刚需品类量价仍有稳定增长空间。奶粉行业中婴配粉二次配方注册制下行业集中度逐步提升，国产龙头品牌有望进一步抢占市场份额；成人粉在消费者健康意识提升下迎来发展机遇，近年增速较快。从格局来看，常温奶双寡头格局清晰，奶粉行业持续向龙头集中，伊利在各细分赛道持续实现突破。 3M -7.68 -5.39 2023-10 2024-02 2024-06 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.26 -3.21 相对涨幅(%) -1.17 -2.12 上控奶源下掌渠道，大单品发展迅猛，领先优势稳固。伊利通过自有和合作模式掌握上游奶源，降低成本的周期性波动；2006年开始的织网计划则实现了全国生产、销售、市场一体化运作，乡镇村网点数量领先，渠道精耕构筑起坚实护城 河，在全产业链巩固行业领先地位。同时，公司通过二百亿大单品伊利母品牌、安慕希系列常温酸奶、金典系列高端常温白奶的持续打造与契合消费者需求的营 资料来源：德邦研究所，聚源数据 销创新形成高国民度品牌优势，我们认为公司爆品打造的能力可复制，看好多元品类下各品类大单品矩阵持续发力，支撑公司各细分赛道的领头羊地位。 相关研究 短中长期均有机可寻，多品类全球乳企雏形初现。（1）短期：产品结构升级，盈利能力提升。除各品类内部升级外，正处高速发展期的奶粉业务有望拉动整体毛利率提升。婴配粉行业洗牌下公司作为龙头在强渠道和产品力下抢占市场份额， 成人粉行业在银发经济推动下渗透率提升，公司率先布局领跑行业。（2）中期：新兴品类加速渗透，非乳板块逐步发展。短期奶酪行业受消费需求弱影响较大，中长期看奶酪作为高品质蛋白质乳品市场渗透率提升空间大；冷饮业务则率先打开东南亚市场，海外市场有望持续贡献增量。同时公司不断针对非乳板块进行尝试，持续拓宽业务范围以触达更多消费人群，实现高速增长。（3）长期：健康食品综合性集团。公司连续5年稳居全球乳业前列，并持续向更高目标出发。全球化乳企达能和雀巢均朝跨品类的综合食品饮料制造商发展；伊利以乳业为核心，积极布局并加快发展大健康食品业务，探索跨品类的多元产品运营模式。 投资建议：我们认为公司长期积淀的产品、品牌与渠道优势已构建坚实护城河，液态奶基本盘逐步恢复，奶粉、冷饮等业务加速发展，带动盈利能力提升；未来奶酪等新兴乳品渗透率的提升仍可期待。在增量贡献方面，随着非乳板块发展， 公司将逐步成为综合性健康食品集团；同时海外业务的持续推进或打开中长期业绩空间。预计公司2024-26年实现营收1215.9/1268.5/1310.5亿元，同比-3.6%/+4.3%/+3.3%；归母净利润118.6/112.6/120.6亿元，同比+13.7%/- 5.0%/+7.1%；对应PE为15X/15X/14X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动风险、行业竞争加剧、新品发展不及预期、海外市场开拓不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 6,365.96 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)： 6,305.09营业收入(百万元) 123,171 126,179 121,589 126,853 131,051 52周内股价区间(元)： 21.37-29.07(+/-)YOY(%) 11.4% 2.4% -3.6% 4.3% 3.3% 总市值(百万元)： 171,944.64净利润(百万元) 9,431 10,429 11,860 11,264 12,059 (+/-)YOY(%)8.3%10.6%13.7%-5.0%7.1% 总资产(百万元)：149,890.14 全面摊薄EPS(元)1.481.641.861.771.89 每股净资产(元)：8.32毛利率(%)32.3%32.6%33.9%34.1%34.2% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 18.8% 19.5% 21.3% 19.2% 19.5% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.伊利股份：乳业龙头稳打稳扎，全球织网成效渐显7 1.1.发展历程：擎旗奋进数十年，谱写民族乳业新篇章7 1.2.组织管理：管理团队长期稳定，激励机制不断健全8 1.3.财务分析：业绩稳步增长，效率持续提升10 2.行业发展：市场增速趋缓，龙头地位稳固12 2.1.行业概览：乳制品需求旺盛，产品结构分化明显12 2.2.子品类：整体行业集中度较高，细分赛道各有亮点13 2.2.1.液态奶：常温奶市场集中，低温奶渗透率待提升13 2.2.2.奶粉：加码婴配奶粉领域，探寻成人奶粉增量15 2.2.3.多元品类：奶酪渗透率提升迅速，冷饮走上品质化发展17 3.深耕渠道与品牌，兼顾上中下游，护城河壁垒雄厚19 3.1.奶源把控与渠道铺设共建，成就全国最高乳业渗透率19 3.1.1.生产端：织网计划布局全球，奶源和产能共进19 3.1.2.渠道端：传统渠道精耕，新兴渠道渗透21 3.1.3.渠道&生产并进优势，驱动盈利能力提升23 3.2.营销和管理能力：品牌价值优越，战略道路正确24 3.2.1.品牌营销：营销形式多样，提升品牌价值24 3.2.2.爆品打造：金典和安慕希大单品的成长之路26 3.2.3.战略方向明晰正确，效率优化成果渐显29 3.3.产品矩阵完备，创新引领发展30 3.3.1.产品矩阵丰富完善30 3.3.2.创新与产业化结果33 4.战略蓝图有效落地，短中长期机会兼具35 4.1.看短期：内部产品结构改善，奶粉业务带动盈利能力增强35 4.2.看中期：新兴品类渗透率提升，体量有望实现突破37 4.3.看长期：多品类运营走向全球健康食品综合性集团39 5.盈利预测与投资建议40 5.1.盈利预测40 5.2.投资建议41 6.风险提示42 图表目录 图1：伊利股份发展历程8 图2：伊利股份股权结构（截至2024年6月30日）8 图3：2018-2024H1伊利股份分业务营业收入规模（亿元）10 图4：2018-2024H1伊利股份收入与归母净利润（亿元）10 图5：2018-2024H1伊利股份各类别营业收入占比（%）10 图6：2018-2024H1公司各业务毛利率（%）10 图7：2018-2024H1公司毛利率和净利率水平（%）11 图8：2018-2024H1伊利股份费用率（%）11 图9：2018-2023年主流乳品企业分红率（%）11 图10：2014-2023年中国乳制品产量及增速（万吨，%）12 图11：中国乳制品行业市场规模增速逐步趋稳12 图12：我国农村居民奶类消费量与城镇居民仍有差距（千克）12 图13：2022年奶类消费结构图（千克）12 图14：2022年乳制品行业竞争格局13 图15：2010-2023年我国液态奶消费量情况13 图16：2019-2023年液态奶及子品类的销售额增速情况（%）13 图17：常温液态奶分品类销售额增速（%）14 图18：2022年中国常温奶行业市场份额14 图19：我国常温白奶及常温酸奶市场规模及增速情况（零售端）15 图20：我国低温白奶及低温酸奶市场规模及增速（零售端）15 图21：2017-2022年我国乳品企业低温鲜奶市占率份额变化情况15 图22：2018-2024Q1中国奶粉进口量及增长率16 图23：2018-2024Q1中国奶粉进口金额及增长率16 图24：2022年婴幼儿奶粉行业市场格局16 图25：我国奶粉市场CR3市占率变化（%）16 图26：2016-2026E年中国成人奶粉行业市场规模17 图27：我国奶酪、冰淇淋行业规模保持较高增速17 图28：2022年中美日三国乳制品垂频结构对比17 图29：2009-2028年我国奶酪行业规模及增速18 图30：我国奶酪行业CR5市占率变化情况（%）18 图31：2021年中国冰淇淋线下市场份额分布18 图32：2015-2021年冰淇淋行业市场规模及增速18 图33：直接材料占主要乳企乳制品制造业营业成本比例（%）19 图34：优然牧业在奶源端占据领先优势（2023年）19 图35：优然牧业生产状况20 图36：优然牧业向伊利销售原料奶收入及占比20 图37：伊利渠道布局21 图38：伊利在常温液态乳品的市场渗透率提升21 图39：我国农村居民人均奶类消费量提升仍有较大空间21 图40：伊利销售人员数量及占比22 图41：伊利经销商数量及分渠道收入占比22 图42：电商收入同比增长22 图43：2023年中国乳制品市场渠道零售额占比22 图44：伊利创新渠道拓展合作23 图45：伊利和蒙牛毛销差变化图（%）23 图46：伊利和蒙牛营业收入和净利润对比24 图47：伊利与大型体育赛事及论坛活动等合作紧密25 图48：娱乐圈代言综艺冠名25 图49：2018-2023年伊利广告营销费用和占销售收入比例26 图50：2018-2023年伊利销售费用和销售费用率26 图51：2017-2021年金典有机常温液态奶零售额市占份额26 图52：金典产品矩阵图26 图53：金典大单品发展历程（不完全统计）27 图54：安慕希大单品发展历程（不完全统计）27 图55：安慕希产品矩阵28 图56：金领冠发展历程28 图57：公司不断攀登行业高峰29 图58：液态奶全球智造标杆基地30 图59：伊利现代智慧健康谷30 图60：公司常温液态奶系列产品矩阵31 图61：公司低温奶产品矩阵31 图62：奶粉产品矩阵32 图63：冷饮产品矩阵33 图64：奶酪产品矩阵33 图65：伊利新品营业收入占比33 图66：伊利业务多元化发展34 图67：以安慕希为例分析公司产品矩阵延伸策略34 图68：2018-2023年公司主营业务收入增长归因35 图69：2018-2021年分业务增长的收入增长归因情况35 图70：公司婴配粉市占率持续提升36 图71：伊利婴配粉系列产品36 图72：2021-2023年公司成人奶粉零售额市占份额变化情况36 图73：2021年欣活配方奶粉已成为10亿级单品36 图74：中国城市级别奶酪渗透率37 图75：伊利终端奶酪零售额市占份额37 图76：伊利冷饮产品营收和毛利率38 图77：Joyday冰淇淋宣传图38 图78：伊刻活泉矿泉水38 图79：2023年7月伊刻活泉现泡茶上市38 图80：达能与雀巢的业务多元化发展史39 表1：伊利股份管理团队介绍8 表2：公司持续推出覆盖范围广泛的激励计划