利率专题：2014-2015，“股债双牛”

利率专题 2014-2015，“股债双牛” 2024年10月24日 复盘：2014-2015年的“股债双牛” 2014Q4，债牛行情在基本面和资金面的共振之下拉开序幕，叠加改革政策 利好、杠杆资金和海外资金涌入，股票市场走出了一轮史诗级牛市。 监管清理场外配资、汇率制度改革成为触发股市两轮下跌的直接原因，而股 债牛市极致演绎的背后缺乏基本面回稳向好的支撑，则是决定了股市持续走强的动力不足，也是债市继续走牛的关键。 对比当下，有何异同？ 2014-2015年，货币政策的转松或是带动行情演绎的主要因素，在利好债市、提升股票市场估值同时，也为杠杆资金创造了条件，政策利好的密集释放极大程度提振市场情绪，股市走势阶段性脱离基本面逻辑；当前基本面延续波浪式 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 修复，但地产市场供需关系已发生深刻转变，居民和企业加杠杆的意愿和能力， 相关研究1.2024年9月中债登和上清所托管数据：广义基金增持利率债，商业银行继续增配-2024/10/232.可转债打新系列：英搏转债：新能源汽车电驱系统核心部件供应商-2024/10/233.融资担保专题：又到票息时刻，关注融资担保城投债-2024/10/224.可转债专题研究：如何搭建转债信用风险评估体系？-2024/10/22 5.固收周度点评20241020：债市博弈预期差 -2024/10/20 以及预期修复带动地产销售回暖的持续性，或均需进一步观察。 货币政策方面，两个时期力度均较大，有效提振了市场做多情绪。财政政策 方面，彼时财政政策在节奏上滞后于货币与地产政策，力度上或相对偏弱，进而或未能够对经济基本面的回升提供有力的支撑，这也决定了股牛市行情缺乏一定的持续性，股市涌入的杠杆资金在助推牛市行情的同时，也放大了市场的脆弱性，因而当推动股牛的主要因素不再存续时，牛熊也切换得较为迅速。 后市怎么看？ 当前，在货币政策、地产政策先行之下，财政政策的落地规模和节奏仍存在 不确定性，后续观测节点在全国人大常委会和政治局会议，包括后续落地后，财政政策的实际效果。 短期来看，债市颠簸仍将加大。四季度若有增发特别国债和置换债实际落地， 流动性上便会有所冲击，包括提振风险偏好下“股债跷跷板”效应的影响，或将对债市形成一定扰动，这当中，财政落地规模和货币政策配合力度较为关键，包括股票市场能走出多强的表现，也将决定多大程度上压制债市情绪； 中长期来看，政策效果需要等待时间检验，财政政策落地后，化解地方政府 隐性债务的大逻辑框架下，是否能释放出地方政府的财力、提高积极性，从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，或将决定债市行情的方向。 站在当前点位，10年国债利率处于2.1%-2.15%的震荡，在财政政策靴子 落地之前，短期内在政策预期博弈之下债市走势或仍有所反复，短期内保持一份审慎，不过考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，高点按2-2.25%评估，故而这期间建议存单加5-7年品种过渡，逐步布局长端。 关于地方债，当前利差水平偏低，后续关注地方债放量下带来的利差回调以 及相关配置机会。 此外，虽然受到化债利好，信用利差有压缩的趋势，但考虑到后续流动性的 压力仍会持续释放，我们仍优选流动性较好的类利率品种，当前来看二永债性价比又有所凸显，亦是长端利率赔率有限且波动较大时期的合意品种。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1复盘：2014-2015年的“股债双牛”3 1.12014/1/2-2014/6/4：债市走牛、股市震荡4 1.22014/6/5-2014/9/11：债市走弱、股市小幅反弹6 1.32014/9/12-2015/6/12：股债双牛7 1.42015/6/16-2015/9/30：股牛落幕、债牛未尽13 2对比当下，有何异同？15 2.1基本面：波浪式修复特征延续15 2.2政策面：增量政策顶格支持17 2.3供求面：“资产荒”会继续吗？19 3后市如何展望？21 4风险提示23 插图目录24 表格目录25 “资产荒”极致的演绎一直贯穿着今年的行情，无论是利率长端还是信用品种。而自9月以来，政策引导下市场预期发生了一些转变，增量政策密集出台，释 放较强稳增长信号，股票市场开始反弹，上证综指9/26突破3000点，10/8反弹至阶段性高点3490点，“股债跷跷板”效应下债市波动加大，一度让市场有赎回负反馈级别的担忧。 但演绎至今，支撑债市走牛的逻辑未发生根本性逆转，后续市场将更多演绎结构性“股债双牛”，还是“股债跷跷板”效应下债券持续回调？ 对此，我们复盘2014-2015年的“股债双牛”行情，对比当前有哪些异同？随着当前政策利好仍不断释放，债市后续将如何演绎？本文聚焦于此。 图1：上证综指和10年国债收益率走势（%，点）图2：中短期票据信用利差走势（BP） 2.9 10Y国债上证综指（右） 100 中短票:1Y中短票:3Y中短票:5Y 2.780 2.560 2.340 2.120 23-06 -07 3-06 07 1.90 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/10/23 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/10/23 1复盘：2014-2015年的“股债双牛” 2014Q4，债牛行情在基本面和资金面的共振之下拉开序幕，而叠加改革政策利好、杠杆资金和海外资金涌入，股票市场走出了一轮史诗级牛市，市场演绎“股债双牛”行情，具体而言，可以将2014-2015年的行情分为4个阶段： 阶段一（2014/1/2-2014/6/4）：债市走牛、股市震荡 阶段二（2014/6/5-2014/9/11）：债市调整、股市小幅反弹阶段三（2014/9/12-2015/6/15）：股债双牛 阶段四（2015/6/16-2015/9/18）：股牛落幕、债牛未尽 图3：2014-2015年股票市场、债券市场走势复盘（%，点） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 1/2-6/4 债市走牛，股市震荡基本面仍待修复，货币政策平稳宽松，奠定债市小 牛行情 6/5-9/11 债市调整，股市小幅反弹 基本面回稳，资金面 收敛，利好政策出台， 股票牛市起步 10Y国债上证综指(右) 2014/9/12-2015/6/15 股债双牛 基本面波浪式修复，货币政策宽松，改革政策利好、杠杆资金持续涌入，股市情绪高涨，演绎股债双牛行情 6/16-9/18 股牛落幕，债牛未尽监管收紧触发股市下跌，基本面支撑下，股债行 情开始背离 5500 4500 3500 2500 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2.51500 资料来源：wind，民生证券研究院绘制 1.12014/1/2-2014/6/4：债市走牛、股市震荡 2014年上半年，在走弱的基本面和转向宽松的货币政策主导之下，债市利率震荡下行。期间，“新国九条”、“沪港通”等诸多利好陆续释放，但未能打破股市平淡表现，维持底部震荡格局。 图4：2014/1/2-2014/6/4股债复盘（%，点） 10Y国债 上证综指(右) 3/4，“超 日债”违约 4/10，沪港通试 点获得批复 4/25，央 行创设PSL 5/9，“新国九条”发布 2/19，央行 重启正回购 4/16，国常会首 次提出定向降准 2014年初， IPO重启 3/5，政府工作 报告提及“一带一路”构想 4/22，央行 定向降准 5/16，证监会发布创业板首发 和再融资办法，创业板扩容 4.82200 4.6 2150 2100 4.4 4.2 4.0 2050 2000 1950 01-02 01-09 01-16 01-23 01-30 02-06 02-13 02-20 02-27 03-06 03-13 03-20 03-27 04-03 04-10 04-17 04-24 05-01 05-08 05-15 05-22 05-29 06-05 06-12 06-19 06-26 3.81900 资料来源：中国新闻网、中国政府网、人民网、中国人民银行、wind，民生证券研究院绘制 年初以来经济数据显示基本面仍待修复，其中，1月规上工业增加值同比增速降至8.5%，4月公布的3月进出口数据同环比均回落，不及市场预期。 图5：2014年初规上工业增加值同比回落（%）图6：2014年初进出口金额同比回落（%） 进出口金额:同比进口金额:同比出口金额:同比 30 20 10 0 -10 3-01 02 -20 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 央行呵护资金面合理充裕，货币政策转向宽松： 年初，受春节提现、财政存款上缴及新股IPO等影响，资金面较为紧张，R007均值维持在4.5%以上，1/20达到阶段性高点6.59%，央行通过SLF、SLO等新型货币政策工具向市场提供短期流动性。 进入二季度，在影响流动性供求因素较为复杂的情况下，央行以28天正回购操作为主开展公开市场对冲操作，以应对多种因素引起的市场短期资金波动。4/22，央行宣布定向降准，分别下调县域农商行、县域农村合作银行存款准备金率2pct、0.5pct，开启了货币政策的宽松进程。 在基本面和货币政策转向的驱动下，债市利率整体震荡下行。10Y国债收益率从年初的4.6%下行59BP至6/4的4.01%，奠定了债券市场的小牛行情。 R001 R007OMO:7天 图7：2014年资金利率（%）图8：2014年央行正、逆回购投放规模（亿元） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 01-02 01-23 02-13 03-06 03-27 04-17 05-08 05-29 06-19 07-10 07-31 08-21 09-11 10-02 10-23 11-13 12-04 12-25 1.0 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 逆回购正回购 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 期间，股市延续低迷、底部震荡。2011年以来，股票市场整体呈震荡下行趋势，进入2014年，股市表现仍较为平淡，上半年，上证综指徘徊于2000-2100 点。期间，“新国九条”、“一带一路”构想、“沪港通”等诸多利好陆续释放，但股票市场未能就此打破底部震荡的格局。 而上半年政策的累积效应、流动性的宽松预期，叠加各项利好政策的继续出台和陆续落地，均成为了驱动下半年牛市行情的力量之一。 1.22014/6/5-2014/9/11：债市走弱、股市小幅反弹 进入下半年，债市震荡走弱，主要由基本面回稳和资金利率上行所致，期间，基本面波浪式修复叠加资金利率震荡，债市也对应出现波动。与此同时，随着利好信号的持续释放，股市小幅反弹，蓄力上涨。 图9：2014/6/5-2014/9/11股债复盘（%，点） 10Y国债 上证综指(右) 8/31-9/2，新华社连发八文聚焦A股，认为近期走势乐观 6/13，《沪港股票市 场交易互联互通机制试点若干规定》发布 7/31，央行下调 正回购利率10BP 6/9，央行定 向降准0.5% 7/15，国企改革， 国资委启动“四 项改革”试点 8/14，国务院办公厅发文 用多种货币政