利率周报：股债双牛，关注可能引发债市调整的风险因子

证券研究报告 【利率周报】股债双牛，关注可能引发债市调整的风险因子 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年第8期总第165期 2024年2月25日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场表现 债券收益率曲线整体陡峭化下行；超长债利差压缩。本周1Y国债收益率下行15.66BP至1.77%,10Y国债收益率下行2.93BP至2.40%；但超长债利差也进一步压缩，30-10Y国债期限利差下行。 资金价格涨跌互现。本周OMO存量下降，资金价格整体涨跌互现，其中R001上行1.36BP至1.87%，DR001下行11.23BP至1.74%。当前DR007较政策利率高4.25BP，R007较政策利率高32.47BP。 机构整体加杠杆、降久期。本周公募基金净买入超长国债和政金债-10.9亿元，环比回落134.49亿元，位于21年以来的27.8%分位数水平，较上周有所回落；本周平均杠杆率108.84%，环比上行0.59个百分点，位于2021年以来的74.1%分位数。 利率策略 在维持必要的仓位同时，关注可能引发债市调整的风险因子。本周二央行非对称降息LPR，本周股市继续上涨，而债市也处在多头情绪中，收益 率曲线整体陡峭化下行。我们建议，在维持必要的仓位同时关注可能引发债市调整的风险因子：一是即将放量的债券供给和两会以后的财政发力，这些政策虽然已在预期内，不过可能会带来基本面阶段性修复；第二是权益市场未来能否持续改善，这会带来风险偏好的分化和资金的分流；第三是美国近期劳动力市场和通胀数据表现较为强劲，降息节奏预期在延后，并已经在近两日带来汇率市场的压力，观察央行和市场如何看待这个变化。 利率市场：债券收益率曲线陡峭化下行 品种 2024/2/9 2024/2/23 涨跌幅(BP) 1Y 1.9265 1.7699 -15.66 中债国债 3Y 2.1891 2.1234 -6.57 到期收益 5Y 2.2885 2.2495 -3.90 率 7Y 2.4300 2.3810 -4.90 10Y 2.4302 2.4009 -2.93 30Y 2.6505 2.5809 -6.96 1Y 2.0540 1.8840 -17.00 中债国开 3Y 2.3302 2.2143 -11.59 债到期收 5Y 2.4380 2.3487 -8.93 益率 7Y 2.5872 2.5354 -5.18 10Y 2.6051 2.5551 -5.00 30Y 2.7106 2.6807 -2.99 1Y 2.1500 2.0800 -7.00 3Y 2.3700 2.3000 -7.00 财政部-中 5Y 2.5100 2.4200 -9.00 国地方政 7Y 2.6100 2.5800 -3.00 府债券收 10Y 2.6100 2.6200 1.00 益率曲线 15Y 2.7000 2.6800 -2.00 20Y 2.7200 2.7000 -2.00 30Y 2.7600 2.7400 -2.00 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 国债收益率下行（%） 变化，BP，右轴上周国债收益率曲线，% 本周国债收益率曲线，% 13571030 国开债收益率下行（%） 变化，BP，右轴上周国开债收益率曲线，%本周国开债收益率曲线，% 13571030 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 债券收益率多数下行（%） 超长端期限利差下行4.03BP、国开-国债品种利差下行2.07BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 6040 5535 5030 4525 4020 3515 3010 255 200 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 31.01 21.91 17.66 17.05 15.91 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 2022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/022024/02/02 100 国债期限利差位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值当前利差20年以来中位数 100 国开债期限利差多位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值最新利差20年中位数 35.35 12.61 13.15 15.14 18.00 33.03 18.67 20.64 13.44 12.56 80 80 60 40 20 0 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y 30Y-10Y 60 40 20 0 3Y-1Y 5Y-3Y7Y-5Y 10Y-5Y 30Y-10Y •资金价格涨跌互现。2月23日当周，R001上行1.36BP至1.87%，R007上行27.23BP至2.12%。 •当前DR007较政策利率高4.25BP、R007较政策利率高32.47BP。 资金价格涨跌互现（%） R007环比上行27.23BP(%) 2024/2/92024/2/23涨跌幅 （BP） 1D 1.85 1.87 1.36 R 7D 1.85 2.12 27.23 14D 1.87 2.16 29.62 1M 2.26 2.32 5.50 1D 1.85 1.74 -11.23 DR 7D 1.85 1.84 -0.75 14D 1.87 2.10 22.88 1M 2.25 2.06 -19.00 ON 1.85 1.75 -10.60 SHIBOR 1W 1.86 1.82 -4.10 1M 2.21 2.12 -8.80 3M 2.33 2.21 -11.60 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至02月23日，OMO存量（MA10）余额为9787亿元，较02月09日减少7115亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关 关系。 •1Y存单发行利率小幅下行。截至02月23日，1Y同业存单发行利率为2.25%，较上周环比下行3.00BP，较政策利率低25.00BP。 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 OMO存量（MA10）环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 同业存单发行利率环比下行3.00BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 20-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01 •政府债净融资：2月23日当周政府债净融资3593.95亿元，较前周增加 3600.00亿元。其中，专项债净融资-0.70亿元，较前周增加5.35亿元。下周政府债计划净融资20.58亿元，国债+地方债较本周净融资量减少3573.37亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比上行15.00BP至1.8%，指向信贷需求走强。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.8%附近。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比上行15.00BP（%） 转贴-半年-国股 10000 8000 6000 4000 2000 政府债发行与到期（亿元） 2021202220232024 3 2.6 2.2 模型预测2月DR007均值为1.8%（%） 2022/4/7 2022/5/7 2022/6/7 2022/7/7 2022/8/7 2022/9/7 2022/10/7 2022/11/7 2022/12/7 2023/1/7 2023/2/7 2023/3/7 2023/4/7 2023/5/7 2023/6/7 2023/7/7 2023/8/7 2023/9/7 2023/10/7 2023/11/7 2023/12/7 2024/1/7 2024/2/7 DR007预测值DR007 0 -200001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 1.8 -4000-6000 1.4 -8000 -10000 1 -12000 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率108.84%，环比上行0.59个百分点。2月23日当日，杠杆水平位于2021年以来的74.10%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量上升1.68万亿元至6.31万亿元，隔夜成交占比由50.47%上行至85.18%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆，要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债