并购系列研究1：并购企业的财务特征如何？

证券研究报告 并购企业的财务特征如何？ ——并购系列研究1 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：张洲驰 SAC：S0160524070004 1 报告日期：2024年10月24日 9月政策组合拳中，证监会推出“并购6条”全方位支持上市企业并购，包括通过并购向新质生产力方向升级、支持新质生产力企业补链、支持传统企业提升产业集中度等。考虑IPO要求趋严，未来并购重组或为A股重要资产流入市场方式和企业融资方式，后续还可能迎来并购潮、并购行情等。 展望未来哪些企业更有可能参与并购？一要有并购的能力，二还要有并购的动力。 并购能力：1）有政策端支持：新质生产力方向行业、科创板（“科创板八条”明确支持）、央国企（国企改革重要一环）更受支持；2）有背景：央国企受益国家布局战略新兴产业，同时也更易收到具体政策和资金端支持；3）有资金：资产规模足够、现金足够的公司，更有资金实力参与并购；4）有运营能力：企业运转较好的公司，更有能力去并购其他企业并实现逐步消化，不然并购后也难以运营维持。 并购需求：考虑并购的另一个选项是企业本身自己扩张，选择通过并购而非自己发展培育业务可能是时间有限或者当前能力相对不突出。具体看有3方面：1）需要扩充规模：科技企业培育新业务不一定够快，为快速提升企业竞争力，可能考虑通过直接并购来提升自身的产品线种类、铺设渠道线等。2）需要提升盈利能力：ROE不高的企业，如果想要短期提升盈利能力，可能考虑并购高ROE项目或公司。3）需要高成长/新增长点：旧业务可能增长潜力有限、当前增速不高的企业，可能考虑并购更有前景的项目来提升企业增长和活力，包括企业如果需要转型可能考虑先跨界并购相关方向企业或项目。 结合上一轮并购潮（2013-2018年）的历史经验，TMT+医药、企业规模或能力中等的公司更有可能并购，一定程度验证上述假设：1）行业看，TMT+医药企业的并购比例更高，年度并购数量/行业所有公司比例一度逼近20%；2013-2016年定增并购案例中，TMT+医药企业占到1/3以上。2）净资产看，定增并购公司的中等规模和大规模占比高于基准。3）ROE看，定增并购公司的ROE中等比例的占比高于基准。4）营收和盈利增速看，定增并购公司的营收增速中等、盈利增速中等的占比高于基准。 基于上述假设和历史经验，我们构建了并购前景多维评价体系，来评判科技医药企业并购潜在可能，并选择高分企业构建潜在并购标的池（见图11）：1）科创板标的打 1分；2）央企打1分，地方国企打0.5分；3）净资产规模中等打1分（15-40亿元），规模大打0.5分（40+亿元）；4）现金比例高打1分（25+%）；5）ROE中等打1分 （5-15%），高打0.5分（15+%）；6）营收CAGR中等打1分（5-30%），高打0.5分（30+%）；7）盈利CAGR中等打1分（5-30%），高打0.5分（30+%）。 另外，我们跟踪了梳理了10月以来上市公司新增并购（包括非定增并购），其中进行规模过亿并购有阳光电源、中远海能、通富微电等13家企业（见图12）。 风险提示：海外货币政策变动超预期、海外景气预期超预期、海外产业政策变化超预期、国内政策变化超预期、历史经验失效等。2 9月政策组合拳中，证监会推出“并购6条”全方位支持上市企业并购，包括通过并购向新质生产力方向升级、支持新质生产力企业补链、支持传统企业提升产业集中度等。 考虑IPO要求趋严，未来并购重组或为A股重要资产流入市场方式和企业融资方式，后续还可能迎来并购潮、并购行情等。 1）方向：围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组。 2）方式：跨行业并购来升级、补链强链、提升关键技术的未盈利资产、双创并购上下游 支持上市公司向 新质生产力方向转型升级 图表1：9月证监会“并购6条”进一步支持并购重组 方向:新产业 1）方向：助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。 2）政策：完善限售期规定、大幅简化审核程序、鼓励私募投资基金积极参与并购重组。 鼓励上市公司加强产业整合 方向:旧产业 进一步提高监管包容度 对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项提高包容度。 1）分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率；2）建立重组简易审核程序。 提升重组市场交易效率 政策/制度 引导证券公司等机构提高服务能力。 提升中介机构服务水平 /服务支持 依法加强监管 引导交易各方规范并购重组，打击各类违法违规行为，有力有效保护中小投资者合法权益。 4、有运营能力：ROE、业绩增速中高增长。ROE和业绩好的公司，有足够的运营能力稳定并购来的板块。 3、需要高成长：营收/盈利增速不高。旧业务可能增长潜力有限、增速不高的企业，可能考虑并购更有前景的项目，包括跨界方向。高增长企业有能力自己培育项目。 3、有资金规模：资产规模中高，现金比例中高。资产 规模足够、现金比例高的公司，资金充足或方便募资。 2、需要提升盈利能力：ROE不高。ROE不高的企业，短期如果想要提升盈利能力，可能考虑并购高ROE项目或公司。高ROE企业并购可能不如自己培育效果好。 哪些企业更可能并购？一要有并购的能力，二还要有并购的动力。 能力角度看，科创板企业、央国企企业、中大型企业、有现金企业、业绩良好企业更有能力去参与并购。 需求角度看，如果企业规模特别大、盈利能力和业绩特别好，有可能更倾向于自己培育。 图表2：潜在并购企业线索：有政策&资金，想提升规模/盈利能力/成长能力 2、有背景：央国企(特别央企)。国资委支持国企并购重组+发展新质生产力，且易获得政策和资金等支持。 1、有政策：科创板。“国九条”“科八条”获得政策利好—支持并购硬科技，配套融资用途、规模限制放宽。 1、需要扩展规模、业务：资产规模不高。科技企业培育新业务不一定快，为快速获得企业竞争力（产品/研发/渠道等方面），可能直接并购。大企业多自己培育。 并购能力并购需求 政策视角看：1）科创板一直有并购政策支持，“国九条”相关政策相对更偏向严格监管、各项政策趋严，但是对并购特别科创并购方面表态支持。之后的“科创板八条” 也专门提出大力支持并购重组。2）国企改革方面，一方面支持产业链并购重组，另一方面支持发展新质生产力，同样有政策支持并购（特别新质生产力方向并购）。 图表3：6月“科创板八条”已在坚定支持科创板企业并购重组 1）强化科创板“硬科技”定位。支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，提升制度包容性。 2）开展深化发行承销制度试点。 3）优化科创板上市公司股债融资制度。建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技” 企业股债融资、并购重组“绿色通道”。 4）更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。 5）完善股权激励制度。 6）完善交易机制，防范市场风险。 7）加强科创板上市公司全链条监管。落实监管要“长牙带刺”、有棱有角，从严打击科创板欺诈发行、财务造假等市场乱象，进一步压实发行人及中介机构责任，更加有效保护中小投资者合法权益。 8）积极营造良好市场生态。 图表4：国资委主任解读三中全会国企改革，战略重组+战略新兴产业是重要方向 深入推进国有经济布局优化和结构调整： •1）统筹推进战略性重组和专业化整合，加快调整存量结构，优化增量投向； •2）加强在关键核心技术攻关和前瞻性战略性产业领域的投入布局，增加医疗卫生/健康养老/防灾减灾/应急保障等民生领域有效供给，增强重要能源资源托底作用，维护产业链供应链安全。 进一步深化分类改革、分类考核、分类核算： •1）设置更有针对性、个性化的考核指标； •2）建立国有企业履行战略使命评价制度； •3）推进能源/铁路/电信/水利/公用等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。 健全国有企业推进原始创新制度安排： •1）积极承担国家重点研发计划&科技项目； •2）提升原创技术研发占比，鼓励开展高风险、高价值基础研究； •3）灵活开展股权分红等多种形式中长期激励，加快推进科技成果赋权改革。 完善国资国企管理监督体制机制： •1）增强各有关管理部门战略协同； •2）不断健全经营性国有资产出资人制度和集中统一监管制度和国有资产监督问责机制； •3）健全更加精准规范高效的收入分配机制 回顾上一轮并购潮，主要在2013-2018年，其中2014-2016年集中爆发。因此，考虑用2012年底（并购潮前夕）和2014年底（并购潮将进入高峰）作为因子比较的时点。行业看，TMT+医药企业的并购比例更高，年度并购数量/行业所有公司比例一度逼近20%；2013-2016年定增并购案例中，TMT+医药企业占到1/3以上。叠加当前政策端优先鼓励支持新质生产力方向，历史经验研究和后续标的选择先选取TMT+医药板块的企业。 图表5：历年定增并购数量&比例：所有企业/TMT+医药 定增并购数量：所有行业TMT+医药定增并购占比：所有行业（右）TMT+医药（右） 315 219 208 126 129 116116 82 89 61 71 58 54 35 40 31 37 35 11 1 10 20 16 17 18 3 3 9 8 7 3 1 35020% 300 250 18% 16% 14% 200 150 100 50 0 080910111213 14151617181920212223 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 经验看，规模不大的公司可能有扩充规模的动机，但规模小的公司并购能力可能受限。因此规模中等的公司并购概率相对更高。 历史看，参考2012/2014年数据；按照<5亿元/5-20亿元/>20亿元分成净资产规模小/中等/大3组，发现定增并购公司的中等规模和大规模占比高于基准。 70% 按净资产分组-2012Y 图表6：不同净资产规模的定增并购公司比例VS基准 所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司 规模小 规模中等 规模大 所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司 规模小 规模中等 规模大 70% 按净资产分组-2014Y 60%60% 50%50% 40%40% 30%30% 20%20% 10%10% 0%0% 经验看，盈利能力不足的公司可能并购提高自身盈利能力的动机，但盈利能力较低公司（特别负ROE）可能经营能力弱，不一定能支持并购协同。因此盈利能力中等的公 司并购概率相对更高。 历史看，参考2012/2014年数据；按照<5%/5-15%/>15%分成ROE低/中等/高3组，发现定增并购公司的ROE中等比例的占比高于基准。 图表7：不同ROE的定增并购公司比例VS基准 60% 按ROE分组-2012Y 所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司 盈利能力弱 盈利能力中等 盈利能力强 60% 按ROE分组-2014Y 所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司 盈利能力弱 盈利能力中等 盈利能力强 50%50% 40%40% 30%30% 20%20% 10%10% 0%0% 经验看，成长能力不足的公司可能考虑直接通过并购拓展新业务，但成长能力较低（特别负增长）公司可能本身经营受限，不一定能支持并购协同。因此成长能力中等的 公司并购概率相对更高。 历史看，参考2012/2014年数据；按照<10%/10-50%/>50%分成营收3年CAGR低/中等/高3组，发现定增并购公司的营收增速中等的占比高于基准。 图表8：不同营