Q3流水有所下降，引入红杉拓展海外市场

Q3流水有所下降，引入红杉拓展海外市场 事件：李宁公布2024Q3经营情况，全平台零售流水同比中单位数下降，其中线下同比录得高单位数下降，电商同比录得中单位数增长。综合考虑，我们预测2024/2025 /2026年EPS为1.17/1.29/1.43元，给予2024年18倍PE，目标价22.8港元，维持“买入”评级。 报告摘要 消费疲软影响流水，生活及跑步品类表现亮眼24Q4李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比中单位数下滑，主要是因为消费环境疲软，客流较为波动以及ASP中单位数下降。分渠道来看，线下渠道（包括直营及批发）同比录得高单位数下降，其中直营同比中单位数下降，批发同比高单位数下降，直营表现好于批发主要受益于奥莱门店的拉动，但直营正价门店和批发门店同店表现接近；电商同比录得中单位数增长。国庆黄金周线下流水转正至单位数增长，电商同比增长30-40%，预计Q4在低基数的影响下流水将环比改善。生活类产品中，Soft系列表现持续亮眼，截至Q3累计销量约200万双，24H1销量破百万；跑步品类Q3流水实现高双位数增长。户外品类中，公司推出“万龙甲BREATH”系列冲锋衣和“行”家族户外鞋产品，通过专业户外和轻型户外两大产品支线来满足消费者都市通勤及自然探索的多元化场景需求。 库存健康可控，预计Q4折扣承压在渠道库存周转方面，24Q3公司线下渠道库存周转为5左右，同比略有提高但仍在可控范围内，6个月新品占比约80%，库龄结构保持良好。折扣方面，公司线下渠道折扣低单位数加深，电商渠道零售折扣低单位数改善，预计Q4受到传统电商购物节的影响折扣承压，但全年折扣预计同比改善。 引入红杉成立JV，拓展海外市场为了将现有的核心资源和管理团队的精力聚焦于国内专业体育赛道，并借助外部机构布局海外业务，公司近日宣布与红杉中国成立 公司动态分析 李宁（2331.HK） 2024年10月23日 证券研究报告 运动鞋服 投资评级：买入目标价格：22.8港元 现价(2024-10-23)：15.28港元 总市值(百万港元)39,490.86 流通市值(百万港元)39,490.86 总股本(百万股)2,584.48 流通股本(百万股)2,584.48 12个月低/高(港元)12.6/24.6 平均成交(百万港元)583.61 股东结构非凡中国 10.57% 富达国际 5.98% 贝莱德 5.08% GICPrivateLimited 5.03% 先锋领航 3.58% 其他股东 69.76% 总共 100.00% 股价表现 JV，开拓海外市场（公司投资5800万港元持股29%，连同李宁本人共计持股55%，拥有合资公司控制权，红杉中国注资9000万元取45%股权）。若4年后JV收入低于预期（全年收入10亿美元），李宁公司有权收回25%股权，加大对JV的控制，李宁公司也有权在8年后收回合资公司全部股权。 投资建议：公司Q3流水受到消费疲软影响有所下滑，但国庆流水已开始好转，同时公司也维持了此前预期。随着库存水平回归健康，我们相信公司的增长将回归稳健的水平。综合考虑，我们预测2024/2025/2026年EPS为1.17/1.29/1.43元，给予 股价及恒指相对走势 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 4/29/24 5/13/24 5/27/24 6/10/24 6/24/24 7/8/24 7/22/24 8/5/24 8/19/24 9/2/24 9/16/24 9/30/24 10/14/24 0.0 成交额(百万港元) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2024年18倍PE，目标价22.8港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响消费；业内竞争加剧；渠道改革不及预期。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 28,276 30,504 32,600 增长率(%) 14.3% 7.0% 2.5% 7.9% 6.9% 归母净利润（扣非） 4,064 3,187 3,039 3,337 3,687 增长率(%) 1.3% -21.6% -4.7% 9.8% 10.5% 毛利率(%) 48.4% 48.4% 48.8% 48.9% 49.1% 归母净利率(%) 15.7% 11.5% 10.7% 10.9% 11.3% 每股收益(元) 1.55 1.23 1.17 1.29 1.43 每股净资产(元) 9.30 9.44 10.30 11.24 12.21 市盈率 9.05 11.41 11.97 10.90 9.86 市净率 1.51 1.49 1.36 1.25 1.15 股息收益率（%） 3.29 3.93 2.50 2.74 3.03 数据来源：公司资料，安信国际预测 成交额（百万港元）2331.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -8.32 -11.09 -68.82 绝对收益 5.38 8.83 -47.92 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然消费行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 25,803 27,598 28,276 30,504 32,600 销售成本 -13,319 -14,246 -14,477 -15,588 -16,610 毛利 12,485 13,352 13,799 14,916 15,990 销售费用 -7,314 -9,080 -9,105 -9,792 -10,432 管理费用 -1,113 -1,256 -1,329 -1,403 -1,467 经营溢利 4,862 3,539 3,784 4,099 4,487 财务开支 327 319 68 139 207 税前盈利 5,415 4,116 4,106 4,510 4,983 所得税 -1,351 -1,069 -1,068 -1,172 -1,296 税后净利润 4,064 3,047 3,039 3,337 3,687 扣非归母净利润 4,064 3,187 3,039 3,337 3,687 EPS(元) 1.55 1.23 1.17 1.29 1.43 同比增长率收入(%) 14.31% 6.96% 2.45% 7.88% 6.87% 归母净利润(%) 1.32% -21.58% -4.66% 9.82% 10.49% 资产负债表（人民币百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 7,382 5,444 7,723 9,289 12,091 应收账款 1,020 1,206 964 1,376 1,124 存货 2,428 2,493 2,266 2,858 2,602 其他流动资产 1,564 4,510 4,666 4,827 4,994 流动资产总额 12,395 13,653 15,619 18,351 20,812 固定资产 3,393 4,279 4,897 5,373 5,726 无形资产 217 221 210 199 189 其他非流动资产 17,641 16,055 15,563 15,185 14,913 非流动资产总额 21,252 20,555 20,670 20,758 20,828 总资产 33,647 34,208 36,289 39,109 41,640 应付账款 1,584 1,790 1,661 2,054 1,905 应付即期税项 1,037 915 934 952 971 其他流动负债 4,619 4,563 4,468 4,384 4,312 流动负债总额 7,241 7,268 7,062 7,391 7,188 应付特许使用权 16 9 8 8 8 递延税项负债 519 627 596 566 538 其他长期负债 1,539 1,897 1,985 2,077 2,174 非流动负债总额 2,074 2,533 2,589 2,651 2,720 总负债 9,315 9,801 9,651 10,042 9,908 股东权益 24,332 24,407 26,637 29,067 31,732 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,914 -4,249 4,119 3,743 5,104 投资活动现金流 -9,481 554 -1,075 -702 -691 融资活动现金流 -1,887 1,664 -804 -1,515 -1,651 现金变化 -7,455 -2,031 2,239 1,526 2,762 期初持有现金 14,745 7,382 5,444 7,723 9,289 汇率变动 93 93 40 40 40 期末持有现金 7,382 5,444 7,723 9,289 12,091 财务数据 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 盈利能力毛利率 48.4% 48.4% 48.8% 48.9% 49.1% 归母净利率 15.7% 11.0% 10.7% 10.9% 11.3% ROE 17.9% 12.5% 11.9% 12.0% 12.1% 营运表现行销费用/收入(%) 32.7% 37.5% 36.9% 36.7% 36.5% 实际税率(%) 25.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 股息支付率(%) 30.0% 47.1% 30.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 58 63 60 60 60 应付账款天数 14 15 14 14 14 应收账款天数 44 43 44 44 44 杠杆比率资本负债率 27.7% 28.7% 26.6% 25.7% 23.8% 总资产/股本 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 利息覆盖倍数 40.3 19.5 23.3 25.6 28.5 资料来源：公司公告,安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投