专题 | 新湖农产(豆粕)专题:豆粕投研逻辑-美豆篇

豆粕期货是国内大宗农产品期货交易量最大、最活跃，同时也是产业配套最成熟的品种。豆粕是大豆压榨的产物，是优质的饲料蛋白，我国国产大豆产量有限，进口依赖度九成以上，所以美盘大豆定价的权重一直很高，分析豆粕必须得先分析美豆。不过近些年也出现了一些变化，地缘政治（比如贸易战）甚嚣尘上，国内粮食安全不容忽视，我国自身也开始加大油料作物的种植力度，国产大豆产量未来有望增加，但是鉴于耕地面积限制，在可预见的未来，我国仍难以摆脱来自全球主产国美国、巴西等的进口大豆依赖。豆粕投研逻辑的专题分为美豆篇和国内篇，这里的美豆指的不是美国大豆，而是CBOT大豆期货，从目前来看其依然是全球大豆的定价中心。国内豆粕期货定价的锚定物在于美豆，其他蛋白粕如菜粕、葵粕也大多追随豆粕的大方向，搞懂了美豆，也基本上就弄清了整个蛋白粕市场的大方向。 本专题主要讨论美豆的涨跌逻辑，主要从宏观面、基本面、资金面几个方面顺序展开，其中不乏对于周期的探讨-比如经济周期和天气周期。往往一提到农产品，不管是圈内人士还是圈外人士，最津津乐道的一定是天气的话题，这个话题经久不衰，而且各种农产品每年都会种，每年都会收，理论上天气的炒作每年都会有。全球农作物主产区的天气模式简单点说就是厄尔尼诺和拉尼娜两种模式的切换，所以也是一种周期，但我们仍将其归结到基本面那一类。相对而言，在农产品投研中宏观面的探讨会比较少，但是现阶段宏观的情况经常会对农产品行情锦上添花或者落井下石，地缘政治也经常会造成短期内农产品的大幅波动，对于农产品来说，把握宏观走向越来越重要，宏观主要影响地是需求，农产品相对于工业品最重要的区别在于其刚性消费，弹性小，但弹性小不代表没弹性，长期经济衰退也会影响到农产品的刚性消费，也许总量没减，但结构变了。资金面多体现在各类持仓的变化上，多依赖于官方发布，是滞后指标，但如果确认是大行情的话，持仓数据滞后一两周其实也无关紧要。 宏观面-关键词：经济周期、地缘政治、大国博弈、贸易战、美元指数等。 农产品跟宏观经济周期的联系并不像其他大宗商品如原油、黄金、有色金属、黑色金属、能化品种那么大，但并不是说农产品不会受到宏观的冲击，尽管其对供应的扰动（天气炒作）最为敏感，但突发宏观事件导致的市场风险偏好的变化，以及避险情绪导致的多头离场，甚至是金融市场的全面下跌，如2008年次贷危机，2011年欧债危机和2020年全球新冠疫情等，农产品亦难以独自坚挺。可是农产品的天气题材无处不在，我们总强调一个观点，那就是农产品的价格越低，对于天气题材就越敏感，所以宏观如果把农产品也砸下来的话，一旦天气有点风吹草动，农产品会很快再次崛起。当前市场各类研究对于农产品的宏观定价往往是含糊其辞一笔带过，从国际宏观领域来探讨大宗商品的机会，也往往不会提到农产品，或者只是在最后简单的提一下，也多是说一下目前是增产周期亦或是减产周期，最后还是落实到天气上，这类提法本质上跟宏观的关联度很小，也相当于主动忽略了宏观对农产品的影响。但是经济周期对于国际大宗农产品的影响还是比较大的，对于我们国内则另当别论，在国内，农产品的政策地位向来很高，每年年初的中央一号文件都是聚焦“三农”，所以尽管国际形势风云变幻，国内农产品市场则有丰富的政策逆周期调控手段，这些内容在后续的专题豆粕投研逻辑-国内篇中都会提到。 最近国际宏观市场最重要的事件莫过于2024年9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是自2020年3月以来首次降息，那么降息跟美豆走势相关性如何？只能回顾历史方能对未来产生一定的借鉴。 图：美国联邦基金利率与美豆价格 数据来源：同花顺 从上图可以看出，美联储加息周期往往对应着美豆的熊市，而降息周期往往对应着美豆的牛市，不过二者的转折点多数时间不吻合，不吻合的原因当然是大豆的基本面在发挥作用，再具体点，美联储对利率的调整一定不会考虑到什么时候开始炒大豆天气，这是两个完全不交叉的维度。具体举例，从降息的角度来看，2007-2008年，美联储通过连续13次降息，将利率从4.75%降至0.25%，并维持这一低利率到2015年末。这一举措推动美大豆价格进入长达8年的上升周期，自2007年9月的991美分/蒲式耳升至最高1764.5美分/蒲式耳，上涨接近80%。从基本面的角度来看，我们看到的是基本上4年一轮的天气市，分别出现在2004年、2008年、2012年，这几次天气市，要么北美减产、要么南美减产，要么北美减完南美减。这么一看，好像天气炒作还挺规律，可惜后面就没那么规律了，在金融投资领域，所谓的规律就是用来被打破的。2018-2015年接近于0的基准利率环境在天气的配合下，确实有利于美豆价格突破历史新高。2015-2019年美联储有一波加息的过程，但实际上这段时间并没有继续地将美豆价格继续向下打，原因无他，成本开始发挥作用了，不管是什么样的宏观环境，农产品价格都不能无限制地跌破成本。21世纪初的时候，美豆价格的低位还在500美分/蒲式耳附近徘徊，而到了2008年以后，为了刺激经济，全球央行大放水，美豆价格的低位已经上升到了1000美分/蒲式耳附近，因为大豆种植成本中的各个分项种子、化肥、农药、燃料、人工、折旧等都在上涨，所以美豆的成本支撑在上移。正是由于宏观的低利率环境抬高了美豆的底部支撑，当然由于减产导致价格重心抬高也是一种支撑因素，但并非主导因素。2015-2019年美联储又开启了一波加息的操作，但是美豆的价格重心并没有进一步下移，基本上在800美分/蒲式耳这个位置稳住了，此时从基本面的角度大豆跌无可跌，市场各类主体已经熟悉了新的底部区间。随着时间的推移，底部区间也更加的夯实。此时利率的反向调节将发挥作用了，在2019-2020年期间，为应对全球经济放缓和新冠疫情的冲击，美联储将利率从2.25%逐步降至0.25%，并维持低利率到2022年初。在此期间，美国大豆价格从857美分/蒲式耳上升至最高1684美分/蒲式耳，上涨接近100%，创历史新高。此轮美豆的牛市滞后利率 转向半年之久，也说明了宏观环境虽利好，但打铁仍需自身硬。为何2020年8以后美豆的上行走势如此顺畅，8月10号美农供需报告给出超高单产预估，但8月份已经出现干旱天气，后期单产不断下修，所以天气升水是一方面，另一方面“中国大举采购美豆也扮演了极其重要的角色，中国不断追买美豆支撑美豆一路上行，价格涨上去之后，中国买美豆也依然保持高节奏，这里面肯定有更深层次的原因，为了实现第一阶段贸易协议只是“表象”，本质上中国可能是一种战略储备的思维，不管美国大选的结果怎样，中美之间长期博弈愈演愈烈的格局不会改变，后疫情时代“广积粮”的传统思路也具备了现代意义。”上述引号内容为笔者在当年年报内的论述。这里面有几个关键词“贸易协议”、“战略储备”、“广积粮”，很显然地缘政治在美豆的走势中也发挥了很大的作用，而地缘政治、国家之间的博弈当然属于宏观范畴。与降息效果相对应的，2022年下半年，美联储货币政策转向，美元利率进入持续加息区间，此时国际大豆价格也逐步进入到了下行周期。由此可以看出，在降息周期中，美联储通过降息确实起到了刺激全球经济活动和影响汇率的作用，进而促进了大豆需求增长，助推其价格不断抬升至高位，但是降息归根结底只是提供了一个有利的外部环境，美豆行情的启动并不是降息主导。降息只能算是天时、地利是基本面及天气扰动、人和则是资方的想法逐渐清晰一致。天时地利人和三者齐聚，大行情可期。三者聚二，波动率将明显增加。 2024年9月美联储开启近几年来首次降息，按照历史经验，不会马上激发中长线资金做多美豆的热情，大概率会围绕关键整数关口震荡较长一段时间。首次降息带来的市场情绪波动正逐渐消散，接下来市场的关注点将转向11月5日的美国大选，市场重点关注的是若特朗普再次当选，是否会重燃中美贸易战，而若哈里斯当选，则可能延续拜登的政策，对农产品的影响较小。2018年4月，特朗普对中国进口商品征收25%的关税，促使中国政府以限制美国产品作为反击。当时，巴西填补了美国在对华出口大豆上的缺口。后期中美对话达成了一定的协议，中国进口美国大豆份额自2018年的低点开始反弹，但近几年中国进口巴西大豆的份额再次提升，可能更主要是一种市场行为，南美主要是巴西的大豆增产潜力比美国大，巴西豆的性价比相对于美国更好，而美国国内生物燃料领域发展较好，近些年的趋势就是出口减少、内需（国内压榨）增加，出口转内销。所以未来如果再次把大豆进口作为中美谈判的筹码之一的话，其作用包括对盘面的影响将不及2018年。美国能保住目前的出口份额已属不易，再想增加的话难度比较大。近段时间加拿大对中国制造业产品加征重税引发我国的对等反制-对加拿大菜籽进行反倾销调查。国内菜油从一个深处谷底几乎被遗忘的品种一跃而起与棕榈油分庭抗礼。阳光底下无新鲜事，历史在重演，但不会简单的重复。贸易战成为国家之间博弈的重要筹码，也使我们国家深刻认识到了粮食安全的重要性，尤其是2018年以后，所以我们才会未雨绸缪、广积粮、提高自给率。 图：美国、巴西出口至中国大豆数量数据来源：海关、新湖期货研究所图：美国大豆出口量、压榨量 数据来源：USDA、新湖期货研究所 宏观对大宗商品包括农产品价格最直接的影响就是美元汇率，因为大宗商品多以美元定价。大宗商品价格与美元指数存在负相关关系，美元走强，大宗商品价格走弱；美元走弱，大宗商品价格走强。这个长期规律依然被打破了，新冠疫情之后，美元有效汇率与大宗商品价格之间呈现同上同下的正相关关系，下图以美豆为例。国际清算银行2023年3月一篇题为《大宗商品价格与美元》的工作论文新研究发现：尽管利用1986年至2022年的数据测算表明，大宗商品价格与美元实际有效汇率之间呈显著的负相关关系，但2020年末至2022年模型的模拟错误却高达近30%。论文同时揭示了逻辑推导关系，近年来起关键变化作用的是美国的出口结构，特别是在2019年前后，美国由传统的石油产品净进口国成为净出口国后，包括原油等大宗商品价格的升降与美国贸易条件之间的关系由负相关变为正相关，从而大宗商品价格与美元实际有效汇率之间的关系也转呈正相关，符合商品货币的特征。美元与大宗商品负相关规律被打破的具体原因可能更为复杂，这里面可能涉及到美国与其贸易伙伴经济政策的差异、以及新冠疫情和俄乌冲突对全球大宗商品供应链的冲击。目前也无法确认二者之间未来是否继续正相关的关系。大豆跟商品之王原油还是有很大的差异的，在大豆的走势中宏观的权重要远远小于原油。从下图中也可以看出，美元指数2023年年初迄今是高位震荡的走势，而美豆价格则是不断的震荡下行，跌至1000美分/蒲式耳附近，二者既不能说是正相关也不能说是负相关，不过可以称之为出现一定程度的背离，这种背离是否回归、以何种形式回归尚不得而知。 图：美元指数与美豆 数据来源：同花顺、新湖期货研究所 基本面-关键词：平衡表、天气周期、生物燃料 农产品的基本面研究围绕着供需平衡表展开，农产品供需平衡表源自于美国等农业发达国家，是一种增强市场信息透明度的重要工具，主要是以供需平衡的经济理论为指导，对某一国家或地区农产品生产、消费、进出口、库存等市场关键信息进行分析预测，早期的农产品平衡表一般以年为单位、按月进行动态更新，反映过去、当前、未来农产品总体供需形势，为农业生产、加工、贸易等市场主体经营和政府宏观调控提供决策参考。通俗地说，就是通过一张表，告诉市场农产品是“多了”还是“少了”，以减少农业生产的盲目性，促进市场平稳运行。目前，美国农业部每月发布《世界农产品供需评估报告》（简称WASDE），是“美国版”的农产品供需平衡表，历史悠久，对美国国内和国际大宗农产品市场运行影响显著，已经成为国际农产品市场的风向标，奠定了美国对外农产品贸易主导权、国内供需调控主动权、全球市场话语权。笔者曾在新湖农产专题“一文读懂美农报告”中系统阐述过“美国版”的供需平衡表。农产品供需平衡表是整个大宗商品供需平衡理论分析的先驱，正如农产品期货是大宗商品里最早诞生期货合约的板块一样。大宗农产品跟工业品的重要区别是季产年销，一年一般种植一季，即便