专题 | 新湖农产(棉花):美棉风起云涌,郑棉浅尝辄止

概要： 2024年春节期间，内盘休市，郑棉风平浪静之时，外盘却波涛汹涌，ICE期棉连续多日大幅上涨，节内涨幅高达5.8%。节后郑棉高开有限，美棉阶段性回调后资金却再度发力，主力合约于2月末一举突破100逼近105美分/磅，随后又迅速回落，大起大落的行情令市场应接不暇。正当众人以为逼仓行情告一段落之时，上周四美棉却再度涨停，随后于周五又转而跌停，行情曲折蜿蜒，一波N折，看似无凭无据，实则合情合理。那么其核心逻辑究竟为何？反观国内，不论美棉如何自导自演，郑棉自岿然不动承压回落，其背后原因又是为何？请与诸君一探究竟。 一、美棉上涨核心因素 美棉涨势起于1月中旬，爆发于春节期间，登峰于2月底，虽说期间利多不止一个，像USDA2月供需报告利多，展望论坛中对于新一年度消费的期待，但主导整波行情的逻辑只有唯一——逼仓预期。构成其基础的有四因素：低产量，低品质，出口佳以及投机性买盘意愿。 1.1高弃耕低面积，产量不言而喻 据USDA3月供需报告所示，本年度美棉产量预估为263.4万吨，为2010年至今最低位，同比减少51.56万吨（-16%），主要系弃耕率高，种植面积低以及单产偏低所致。23年播种期间美国棉粮比处于低位，农民种植棉花的意愿不强，转而选择玉米以及大豆等粮食作物。USDA估算本年度棉花种植面积为1023万英亩，同比减少26%，为历史低位。时值6月，作为美棉主产区的得州再遇旱情，当地干旱指数于8月底超过前年同期，创历史新高，持续干旱的环境下美棉生长受到影响，优良率持续下滑至历史最低，10月27日当周美棉优良率仅为29%，比前年极端天气环境下优良率还低，较五年同期均值低12.8%。同时，旱情导致西南棉区播种一再推迟，直至不少棉农直接选择弃耕，最终弃耕率位于近十年高位，而即便在不良棉田被放弃的背景下，新花单产受天气影响依旧只有845磅/英亩，同比减少11%，为近年偏低水平。 图1：美棉播种面积和单产（千英亩、磅/英亩）图2：美棉产量（万吨） 来源：USDA新湖期货研究所 图3：美棉优良率图4：得州干旱指数DSCI 来源：USDA新湖期货研究所 1.2品质不佳，交割比例有限 去年种植期间的恶劣气候不仅对于产量有所影响，美棉颜色级，马克隆值，纤维长度，强力等均受到一定影响，品质有所下降。据USDA公布，截止3月7日，美棉当周可交割比例为74.6%，季度可交割比例为79.3%，同比降低3%。 图5：3月初美棉季度可交割比例图6：美棉加工量（吨） 来源：USDA新湖期货研究所 1.3美棉销售火热，签约进度破90% 如果说低产量为美棉强势上涨带来星星之火，那出口好便是助其燎原的那股春风。出口作为美棉主要销售模式，来自于全球的需求对其至关重要，而本年度虽然全球市场整体需求平平，但中国采购量却仍维持高位。一方面，国储于2023年抛储88.5万吨储备棉以缓解棉花库存压力并调控棉价后，大量采购美棉以补充库存：另一方面，去年国内发放75万吨进口滑准税配额，在进口窗口打开的背景下，用棉企业纷纷进行采购。 截至2月29日当周，美国2023/24年度陆地棉净签约1.18万吨，周增30%，较前四周平均水平降66%；2024/25年度美陆地棉周度签约0.34万吨；2023/24美陆地棉周度装运7.5万吨，周增24%，较前四周平均水平增26%。2023/24美棉陆地棉和皮马棉总签售量244.42万吨，占年度预测总出口量（268万吨）的91%，较五年均值低1.72%，处于中位水平；累计出口装运量132.85万吨，占年度总签约量的54%。当下，23/24年度美棉新作产量减去年度签约量后仅剩19万吨，处于往年同期低位，较五年均值少50.7万吨，同比减少73%，未签售资源紧缺为逼仓预期打下了笃实的基础。 图7：美棉周度签约量（吨）图8：美棉周度装运量（吨） 来源：USDA新湖期货研究所 图9：陆地棉+匹马棉签约进度图10：美棉年度产量与已签约差值（万吨） 来源：USDA新湖期货研究所 1.4资金买盘情绪高涨 在以上众多因素推动下，基金对于美棉的投机情绪自年初不断增高。截至3月6日，ICE期棉基金多头持仓数量为102413张，较空头持仓多96364张，基金净多头率达到35.52%，周环比上涨1.11%，较年初上涨37.37%，增速迅猛的同时净多头率达到近7年同期最高位，足以见得资金情绪高涨且蓄谋已久。 图11：基金净多头率（多头持仓-空头持仓）/总持仓图12：基金持仓数量（张） 来源：钢联新湖期货研究所 1.5近期行情分析 美棉3月8日当周依旧大起大落，3月7日夜间公布的美棉周度出口报告中，虽然中国取消签约较多，但越南和孟加拉等其他区域仍在美棉高价时进行采购，超过市场预期，资金卷土重来美棉再度涨停。紧接着3月9日盘面却又直转急下，单看当天晚上公布的USDA3月供需报告，其上调23/24年度全球产量和消费，全球消费调增的力度更大以致期末库存有所下调7.7万吨至1814.6万吨。美国方面，3月报告仅下调了产量，报告整体中性偏多。在报告利多的背景下，美棉却由涨转跌，大幅下挫，其背后原因在于当日仓单一天内从1.35万包增加到2.09万包，逼仓压力骤减，盘面也因此不再交易供需报告而直接下跌。换言之当下对于美棉而言，资金意愿和交割体量方为主要交易逻辑，短期需要关注仓单，基金持仓，美棉周度出口报告以及棉商回购，洗船等可能性。 图13：全球棉花平衡表图14：美棉交割仓单（包） 来源：USDAICE新湖期货研究所 二、郑棉交易逻辑独立 2.1内外盘分化原因 上述种种，皆意在说明一点，美棉短期的交易核心在于库存，涨跌主系于此。当下，美棉年度产量与签约量差值不足20万吨，然而国内棉花上市季刚刚告一段落，整体供给较为宽裕，当下炒作库存题材为时尚早。据BCO统计，截至3月9日，新疆皮棉累积加工555.29万吨，较五年均值高3.1%，日加工量为1900吨，加工进度已经处于末尾，新疆最终产量或在560万吨附近，为往年平均水平。据钢联统计，中国棉花商业库存从1月底方才转入去库周期，新加工棉花体量堪堪低于市场消费。截至3月1日，全国棉花商业库存为450.5万吨，较年度峰值去库29万吨，当下库存同比增加6.1%（去年加工进度慢为主因），较四年同期均值448.4万吨高0.4%。且不论棉花产量和库存现阶段均无明显紧缺状态，当下产业链中棉纱库存还处于高位。据TTEB统计，截至2月底全国纯棉纱库存为123.4万吨，同比增加64.1%，较五年均值高48.89%。在国内棉纺库存充足且前期已经大量签约采购美棉而当下进口窗口关闭的背景下，区区20万吨的美棉实在难以完全定价郑 棉，郑棉自不会跟随美棉大起大落，内盘当下核心交易逻辑还是在于需求端。图13：疆棉日加工量（吨）图14：疆棉累计加工量（吨） 来源：BCO钢联新湖期货研究所 图15：棉花商业库存-BCO（万吨）图16：棉花商业库存-钢联（万吨） 来源：BCO钢联新湖期货研究所 图17：纯棉纱期末库存-TTEB（万吨）图18：1%关税进口利润（元/吨） 来源：BCOTTEB新湖期货研究所 2.2国内需求暂为主导因素 自去年12月以来，郑棉自低位开始趋势性上涨，其核心逻辑便起于需求。年末季节性订单陆续下达，市场回暖超预期，单从企业运行情况来看，不论是纱、布厂开机率还是其库存结构皆有所好转，布厂棉纱库存一路补至同期高位，叠加纱厂原料和产品库存处于低位，市场对春节之后纱厂补库节奏以及下游订单充满期待。但，天不遂人愿，年后布厂新增订单较为有限，据TTEB统计，截止3月8日当周布厂订单天数为12天，处于5年同期最低位，节后订单维持小幅度增幅，远低于同期增速。布厂棉纱库存虽然已经开始缓速去化，但当下仍处于同期高位，新增订单寥寥无几的情况下，布厂进一步补库的意愿自然有限，纱厂棉纱也因此难以销售，叠加内地部分纱厂算上设备折旧后利润依旧为负，对于棉花的采购也仅以刚需为主，纱厂整体棉花库存自1月中旬以来维持周度去化的态势。此外，部分纱厂开始大幅降价抛售棉纱，进一步渲染了市场的恐慌情绪。 其结果便是——郑棉下跌。 不过我们认为，现阶段行情主为回调并非转势。诚然，当下需求差，郑棉自该回落，笔者于节前报告和会议中也反复提及需求或不如预期，郑棉短期存在走弱风险。但须知一点，需求差的源头是新订单少，其或是因为前期气候寒冷订单迟迟不下达，又或是订单前置所致，但后续订单并不一定会维持低位，不宜过分悲观，以季节性分析来看，随着气温回暖，3月订单或环比逐渐增加。同时，布厂新增订单是少，但是存量订单我们了解下来仍较为可观，足以支撑布厂消耗较大一部分的棉纱库存，届时新单下达，纱厂采购棉纱的需求再起，一切便又回归正轨。 图19：纺纱厂棉花库存（天）图20：纺纱厂棉纱库存（天） 来源：TTEB新湖期货研究所 图21：织布厂棉纱库存（天）图22：织布厂坯布库存（天） 来源：TTEB新湖期货研究所 图23：纺纱厂开机率图24：布厂开机率 来源：钢联新湖期货研究所 三、总结 内外棉交易逻辑不一，外在库存，重在投机，内在需求，交易现实。就美棉而言，23/24年度产量历史低位，交割比例有限，出口签约顺畅，资金投机心切等一切因素，既是并列也成因果，共同导致了这波行情。短期后续持续关注仓单，基金持仓，美棉周度出口报告以及棉商回购，洗船等可能性。而对于郑棉，当下核心仍为需求，下游新增订单受限叠加布厂棉纱库存高位，导致市场棉纱出货不畅，那纱厂补库意愿自然较弱，棉花现货交投冷清，郑棉有所回落，短期盘面或震荡偏弱运行为主。中期而言，尽管布厂现阶段新单较少，但存量订单还算充足，经过一段时间后棉纱库存或有所去化，同时随着气候回暖3月季节性订单下达后，郑棉或再度回涨，关注接下来两周下游的订单情况。此外，随时间流逝，郑棉核心交易逻辑或逐步从需求侧切换到供给侧，迈入4月后需关注播种面积及天气。 四、感慨 遥记得，美棉大幅拉涨期间，曾听闻棉花大佬感慨“还好国内现货有郑棉定价，不然实体产业该如何自处”。我想，这也许就是期货存在的意义和魅力之一吧，再一次切身体会到期货服务实体的深意。身为业内的小小螺丝钉，余引以为傲。 撰写：新湖期货农产品组陈燕杰 执业资格号：F3024535投资咨询号：Z0012135孙昭君 执业资格号：F3047243投资咨询号：Z0015503审核人：刘英杰 免责声明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。