解除合并传奇生物带来正面一次性利润影响，盈利路径进一步清晰

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元12.88 目标价 港元28.75 潜在涨幅 +123.2% 2024年10月22日 金斯瑞生物(1548HK) 解除合并传奇生物带来正面一次性利润影响，盈利路径进一步清晰 解除合并传奇生物，转为联营公司：金斯瑞公告，传奇生物（LEGNUS/买入）已于近期修订与存管人（JPMorganChase）的存托协议，以不可撤销的方式通知存管人其已决定不再行使全权委托权（此前由传奇生物董事会 主席章方良博士行使全权委托权）。金斯瑞控制传奇生物的投票权比例将从50%以上降至47.56%（截至2024年9月30日金斯瑞的持股比例），同时丧失在传奇生物股东大会上投出多数票的权力、以及单方面管理传奇财 务和营运政策的权力。因此，公司决定自2024年10月18日起，将传奇解除合并，并将其视为对联营公司的投资。 会计处理变化在利润端带来正面一次性影响：将传奇生物重新归类为联营公司后，金斯瑞将采用权益法对其进行会计处理，包括：在解除合并日期，公司对于传奇生物投资的账面价值将反映其所持有传奇生物股份的公允市场价值（当日收盘市值约79亿美元）；该账面价值与公司所占传奇生物净资产（截至1H24末约11.6亿美元）份额的差额，扣除无形资产和 商誉调整项目后将在2024年确认为一次性非现金免税收益（公司预计最 终数额将达到20-30亿美元）。基于上述会计处理调整，我们将公司2024- 26年收入预测下调至10.6亿/7.1亿/8.4亿美元，并将2024年净利润预测上调至22.9亿美元，以反映传奇脱表影响；但由于公司在传奇生物中持股比例不变，上述会计处理变化后，我们2025-26年净利润预测将基本保持 不变；我们维持公司28.75港元目标价及买入评级。 金斯瑞2024年起全面实现盈利：我们认为，解除合并传奇后，金斯瑞的经营层面利润将更准确地反映非细胞治疗业务情况（包括核心生命科学业务、蓬勃生物CDMO业务及百斯杰工业酶制剂业务），随着2025-26年非细胞业务收入增速复苏至20%左右，扭亏为盈路径将进一步清晰。考虑到传奇生物2025年研发费用将有所收窄，并指引在两年内实现扭亏为盈， 我们预计，在净利润层面，2024年起金斯瑞将全面进入盈利区间。 个股评级 买入 1年股价表现 1548HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 10/232/246/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 24.45 52周低位(港元) 8.23 市值(百万港元) 27,050.70 日均成交量(百万) 27.76 年初至今变化(%) (35.15) 200天平均价(港元) 11.46 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 626 840 1,056 709 842 同比增长(%) 27.7 34.2 25.7 -32.8 18.8 净利润(百万美元) (227) (82) 2,293 64 190 每股盈利(美元) (0.11) (0.04) 1.08 0.03 0.09 同比增长(%) -38.8 -64.2 -2,897.6 -97.2 195.9 前EPS预测值(美元) (0.08) 0.03 0.09 调整幅度(%) -1,487.5 -0.6 -0.1 市盈率(倍) NA NA 1.5 54.7 18.5 每股账面净值(美元) 0.48 0.66 1.70 1.73 1.82 市账率(倍) 3.45 2.52 0.98 0.96 0.91 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:金斯瑞：财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 百万美元 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 1,056 1,230 -14.2% 709 1,760 -59.7% 842 2,224 -62.1% 毛利润 567 667 -14.9% 342 1012 -66.2% 409 1325 -69.1% 毛利率 53.7% 54.2% -0.5ppt 48.2% 57.5% -9.3ppts 48.6% 59.6% -11.0ppts 归母净利润（亏损） 2,293 (207) NA 64 65 -0.6% 190 190 -0.1% 净利率 NA NA NA 9.0% 3.7% 5.4ppts 22.5% 8.5% 14.0ppts 资料来源:交银国际预测 图表2:金斯瑞生物(1548HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 66.00 87.00 31.8% 2024年10月02日 生物科技 1801HK 信达生物 买入 45.70 60.00 31.3% 2024年08月29日 生物科技 1952HK 云顶新耀 买入 30.20 44.00 45.7% 2024年08月28日 生物科技 2162HK 康诺亚 买入 44.15 66.00 49.5% 2024年08月28日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 14.80 24.00 62.2% 2024年08月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 12.88 28.75 123.2% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS 传奇生物 买入 43.45 76.00 74.9% 2024年08月12日 生物科技 6160HK 百济神州 买入 130.80 156.00 19.3% 2024年08月08日 生物科技 13HK 和黄医药 买入 33.25 40.40 21.5% 2024年08月01日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 0.82 4.40 437.1% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 3.74 7.40 97.8% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 23.90 44.00 84.1% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 16.44 12.30 -25.2% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 18.50 24.50 32.4% 2024年09月02日 医疗服务 AZNUS 阿斯利康 买入 77.44 93.30 20.5% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS 百时美施贵宝 沽出 52.12 33.10 -36.5% 2024年07月18日 跨国处方药企 002422CH 科伦药业 买入 32.76 42.50 29.7% 2024年08月30日 制药 2096HK 先声药业 买入 6.80 10.00 47.1% 2024年08月23日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.64 4.80 31.9% 2024年07月11日 制药 600867CH 通化东宝 买入 8.24 14.00 69.9% 2024年04月01日 制药 3692HK 翰森制药 中性 20.65 20.40 -1.2% 2024年08月28日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 50.76 47.00 -7.4% 2024年08月26日 制药 1093HK 石药集团 中性 6.45 6.30 -2.3% 2024年08月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年10月22日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 626 840 1,056 709 842 税前利润 (432) (337) 2,220 68 211 主营业务成本 (322) (430) (488) (367) (433) 折旧及摊销 64 59 75 89 102 毛利 304 410 567 342 409 营运资本变动 138 (116) 48 66 (29) 销售及管理费用 (351) (388) (383) (212) (241) 利息调整 8 0 0 0 0 研发费用 (390) (433) (369) (53) (63) 税费 1 (4) (14) (3) (21) 其他经营净收入/费用 (24) (29) (26) (18) (21) 其他经营活动现金流 100 125 318 (119) 111 经营利润 (461) (440) (211) 60 84 经营活动现金流 (120) (273) 2,646 100 373 财务成本净额 (13) (28) (30) (30) (30) 应占联营公司利润及亏损 (0) (0) 2,456 (58) 37 其他非经营净收入/费用 43 131 5 96 120 税前利润 (432) (337) 2,220 68 211 税费 4 (4) (14) (3) (21) 非控股权益 201 260 87 0 0 负债净变动 33 26 (69) 0 0 净利润 (227) (82) 2,293 64 190 权益净变动 415 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (227) (82) 2,293 64 190 其他融资活动现金流 (28) 1,042 (27) (30) (30) 融资活动现金流 419 1,068 (97) (30) (30) 汇率收益/损失 (13) (1) 0 0 0 年初现金 1,181 1,024 1,446 3,588 3,440 年末现金 1,024 1,446 3,588 3,440 3,708 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资本开支 (204) (146) (408) (218) (76) 投资活动 (377) (11) 0 0 0 其他投资活动现金流 138 (200) 0 0 0 投资活动现金流 (443) (358) (408) (218) (76) 资产负债简表(百万元美元) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,024 1,446 3,588 3,440 3,708 应收账款及票据 104 217 132 89 106 存货 60 53 91 68 81 其他流动资产 577 636 636 636 636 总流动资产 1,765 2,353 4,447 4,233 4,530 物业、厂房及设备 522 608 942 1,070 1,044 无形资产 106 122 122 122 122 每股指标(美元)核心每股收益 (0.108) (0.039) 1.082 0.030 0.090 全面摊薄每股收益 (0.108) (0.039) 1.082 0.030 0.090 合资企业/联营公司投资其他长期资产 4150 15 289 15 289 15 289 15289 每股账面值 0.480