太阳纸业的成长性复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

证券研究报告 2024年10月21日 产能扩张为基，盈利穿越周期 ——太阳纸业的成长性复盘 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 目录 0 前言：核心观点 1 复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期 2 总结：长周期成长股，核心竞争力显著 3 风险提示 核心观点 复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期 •我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。从历史复盘来看，1）营业总收入：2012-2023年，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，根据公式“营业收入=销量*单价”进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。2）毛利率：2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。公司毛利率主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，具有显著的周期性特征，但公司积极通过提升原材料自给率和产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。3）中间费用率：公司在逆周期时期，往往通过费用率节降保持净利率的稳定，主要方法包括：积极实施数智赋能战略、各环节部门降本增效、合理财务规划等。 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 12-23年 归母净利润（亿元） 1.76 2.85 4.69 6.67 10.57 20.24 22.38 21.78 19.53 29.57 28.09 30.86 归母净利润yoy -64.68% 61.40% 64.71% 42.20% 58.52% 91.55% 10.54% -2.66% -10.33% 51.39% -5.01% 9.86% 1649.80% 营业收入（亿元） 104.09 108.95 104.58 108.25 144.55 188.94 217.68 227.63 215.89 319.97 397.67 395.44 毛利率 13.55% 16.94% 20.05% 23.39% 21.92% 26.03% 23.45% 22.54% 23.44% 20.81% 18.49% 19.24% 中间费用率 11.85% 14.33% 15.57% 17.24% 14.61% 15.32% 13.17% 12.97% 14.40% 11.56% 11.42% 11.43% 营业收入贡献率 10.70% 5.86% -5.31% 4.14% 36.73% 37.72% 14.89% 4.41% -5.02% 48.76% 21.19% -0.59% 769.42% 毛利率贡献率 -53.75% 205.29% 116.54% 75.91% -27.93% 65.11% -25.86% -9.04% 9.18% -35.77% -27.91% 10.59% 820.05% 中间费用率贡献率 -21.63% -149.74% -46.52% -37.85% 49.71% -11.28% 21.51% 1.97% -14.49% 38.40% 1.71% -0.14% 60.34% 公司归母净利润增长贡献拆解 资料来源：Wind，华安证券研究所（中间费用率为毛利率-归母净利率；2020年起，执行新收入准则，将销售费用中的运输费用调整至营业成本，我们测算时为保持前后3 数据可比，将运输费用还原至销售费用，毛利率为扣除运输费用影响后毛利率） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 库存周期 被动去库存 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 营收表现 2014-2016CAGR+17.57% 2017yoy+30.71% 2018 yoy+15.21 % 2019yoy+4.57% 2020yoy- 5.16% 2021yoy+48.21% 2022yoy+24.28% 2023yoy-0.56% 2024H1 yoy+6.11% 净利润表现 2014-2016CAGR+50.14% 2017yoy+91.55% 2018 yoy+10.54 % 2019yoy-2.66% 2020 yoyo-10.33% 2021yoy+51.39% 2022yoy-5.01% 2023yoy+9.86% 2024H1yoy+40.49% 毛利率 2014-2016平均21.79% 201726.03% 2018 23.45% 201922.54% 202023.44% 202120.81% 202218.49% 202319.24% 2024H119.24% 9000 毛利率贡献为主：原材料成本下降，毛利率提升 营收贡献为主，费用控制为辅：2020- 2021年老挝和广西北海基地陆续投产；纸价提升；销售费用节降 毛利率贡献为主：原材料成本下降，毛利率提升；2022年广西北 海林浆纸一体化项目陆续投产，漂白木浆自给率达到60%左右 毛利率贡献为主， 费用控制 营收贡献为辅： 贡献为主， 8000 归母净利润增长归因 毛利率贡献为主： 原材料成本下降，毛利率提升 原材料成本下降，毛利率提升；2016-2018年老挝基地产能落地； 营收贡献为辅：销售&其他 费用节降； 营收贡献为主：老挝基地产能落地 营收贡献为主： 2020-2021年老挝和 广西北海基地陆续投产；纸价提升 毛利率贡献为主：原材料成本下降，毛利率提升 7000 纸价提升；木浆自给率提升 老挝基地产能落地 6000500040003000 纸价、浆价与公司业绩归因复盘 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 4 中国双胶纸日度均价（左轴，元/吨）中国阔叶浆日度均价（左轴，元/吨）单季度营业收入yoy（右轴，%）单季度归母净利润（%，右轴） 资料来源：Wind，华安证券研究所（2020年起，执行新收入准则，将销售费用中的运输费用调整至营业成本，我们测算时将运输费用还原至销售费用，毛利率为扣除运输费用影响后毛利率） 核心观点 总结：长周期成长股，核心竞争力显著 截至2023年，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，其中纸产品的年产能约为725万吨左右，浆产品的年产能约为500万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。2012-2023年公司纸浆产能从225万吨增长至1225万吨，CAGR为16.66%；营业收入从104.09亿元增长至395.44亿元，CAGR为12.90%；归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元，CAGR为29.72%。公司业绩增长节奏与产能拓展节奏匹配，并通过规模效应、林浆纸一体化、运营管理效率提升等推动盈利能力提升，利润增速高于收入增速。公司为长周期成长股，盈利穿越周期，在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领先地位，即使在行业最悲观的时期，公司依旧能够取得稳定的盈利能力。这也使得公司在行业库存周期的各个阶段大多都能获得明显的超额收益率，且在被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益较为明显。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、客户的信用风险。 5 敬请参阅末页重要声明及评级说明 目录 0 前言：核心观点 1 复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期 2 总结：长周期成长股，核心竞争力显著 3 风险提示 营业收入、毛利率、中间费用率共同影响公司净利润。我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率）”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。如，2023年，公司归母净利润同比增长9.86%，营业收入/毛利率/中间费用率对归母净利润增长的贡献率分别为-0.59%/+10.59%/-0.14%，2023年的净利润增长来源于毛利率的提升和中间费用率的有效控制，而营业收入的下降拖累了归母净利润的增长。 公司归母净利润增长贡献拆解 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 12-23年 归母净利润（亿元） 1.76 2.85 4.69 6.67 10.57 20.24 22.38 21.78 19.53 29.57 28.09 30.86 归母净利润yoy -64.68% 61.40% 64.71% 42.20% 58.52% 91.55% 10.54% -2.66% -10.33% 51.39% -5.01% 9.86% 1649.80% 营业收入（亿元） 104.09 108.95 104.58 108.25 144.55 188.94 217.68 227.63 215.89 319.97 397.67 395.44 毛利率 13.55% 16.94% 20.05% 23.39% 21.92% 26.03% 23.45% 22.54% 23.44% 20.81% 18.49% 19.24% 中间费用率 11.85% 14.33% 15.57% 17.24% 14.61% 15.32% 13.17% 12.97% 14.40% 11.56% 11.42% 11.43% 营业收入贡献率 10.70% 5.86% -5.31% 4.14% 36.73% 37.72% 14.89% 4.41% -5.02% 48.76% 21.19% -0.59% 769.42% 毛利率贡献率 -53.75% 205.29% 116.54% 75.91% -27.93% 65.11% -25.86% -9.04% 9.18% -35.77% -27.91% 10.59% 820.05% 中间费用率贡献率 -21.63% -149.74% -46.52% -37.85% 49.71% -11.28% 21.51% 1.97% -14.49% 38.40% 1.71% -0.14% 60.34% 资料来源：Wind，华安证券研究所（中间费用率为毛利率-归母净利率；2020年起，执行新收入准则，将销售费用中的运输费用调整至营业成本，我们测算时为保 营业收入、毛利率、中间费用率共同影响公司净利润。2012-2023年，公司归母净利润累计增长1649.80%，营业收入/毛利率/中间费用率对归母净利润增长的贡献率分别为+769.42%/+820.05%/+60.34%，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，主要由产能扩张推动。2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。 公司归母净利润增长归因分析 年份增长原因 2012年2011年公司成功研发出溶解浆产品并投产 2013年原材料成本下降，毛利率提升 2014年原材料成本下降，毛利率提升；2013年公司推出生活用纸系列产品 2015年原材料成本下降，毛利率提升 2016年原材料成本下降，毛利率提升；2016年公司推出牛皮箱板纸产品 2017年原材料成本下降，毛利率提升；2016-2018年老挝基地产能落地；纸价提升；木浆自给率提升 2018年销售&其他费用节降；2016-2018年老挝基地产能落地 2019年2016-2018年老挝基地产能落地 2020年原材料成本下降，毛利率提升 2021年2020-2021年老挝和广西北海基地陆续投产；纸价提升；销售费用节降 2022年2020-2021年老挝和广西北海基地陆续投产；纸价提升 2023年原材料