高盈利稳增长，产能扩张为成长筑基

联德股份是压缩机领域铸件领先供应商，盈利能力突出，成长性稳定：公司深耕高精度机械零部件以及精密型腔模产品铸造20年，主要配套压缩机、工程机械、能源设备、食品机械、注塑机等行业，具有技术领先、产品质量稳定以及综合管理高效等竞争优势。2016-2021年，公司营业收入从4.24亿元增长至7.99亿元，CAGR为13.53%，；归母净利润由0.74亿元增长至1.61亿元，CAGR为16.70%；2018-2021年，毛利率分别为44.0%、43.2%、34.3%，净利率分别为24.7%、25.0%、20.1%，原材料价格上涨背景下，盈利能力依旧突出。未来，伴随募投项目产能释放，公司业务规模有望持续扩大，且随着原材料成本压力缓解，盈利能力有望修复。 产业链地位决定高盈利：国产供应商在产业链中的地位具备提升趋势，一方面系海外客户出于质量、成本考虑，逐步将供应链向国内转移，另一方面，系国内供应稳定，海外客户被动向国内切换。在此背景下，联德深度绑定海外优质客户，实现较高盈利水平。①客户资源优质：公司积累了大量优质的全球500强客户资源，商用压缩机领域全球头部制造商包括江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等，以及工程机械全球龙头卡特彼勒，已经连续多年被核心客户授予优秀供应商等荣誉。②客户粘性较高：公司拥有突出的产品质量和研发能力，满足客户严苛的质量控制和供应链管理要求，并提供定制化的产品与服务，深度参与客户新品开发，在铸造方面提供产品建议，新产品部件往往具有独供期。 多维度拓展保证稳增长：①产能扩张助力现有业务客户加深合作，同时实现新领域拓展：公司深度布局铸造、机加工一体化产能，募投项目海宁技改项目与德清一体化项目有望打破产能瓶颈，综合公开投资者交流及募投项目产能释放节奏，我们预计2021-2024年，公司机加工产成品产能分别为4、5、6、10万吨。新产能投放提升公司大型铸件供给能力，产品品类覆盖增加，现有压缩机、工程机械客户有望持续加深合作，同时实现风电大型铸件新领域拓展。②投资力源液压，增强业务、客户协同性，有望打造全新增长动力：公司2021年投资力源液压，公司具备上游铸造原材料、下游客户（卡特比勒）优势，力源液压具备工程机械液压件技术研发、生产底蕴，二者相互赋能，业务协同性高，公司有望通过布局高技术附加值精密部件为成长注入新动力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别11.4、14.1、20.2亿元，同比增速分别为43.2%、23.6%、43.1%，归母净利润分别为2.35、3.05、4.31亿元，同比增速分别为46.3%、29.8%、41.2%，成长性突出；首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为31.75元，相当于2023年25倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格大幅波动；宏观经济波动导致下游终端需求减少；产能扩张不及预期；重要客户流失；收购及参股公司业务开展不及预期；测算不及预期。 1.公司介绍：深耕铸造加工行业二十年，创始人亲抓技术研发 公司经营高精度机械零部件以及精密型腔模产品二十余年，潜心深耕造就商用压缩机零部件领先企业。2001年，联德有限责任公司成立，以高精度机械零部件加工研发、加工为主； 2006年，设立桐乡合德，走铸造、机加工一体化发展模式；2014年，海宁弘德设立，扩大机加工制造能力；2016年，全资收购桐乡合德、海宁弘德；2017年，前期整合完毕，完成股份制改革；2021年，成功于上交所挂牌上市，并于同年收购力源金河、力源液压，扩大铸造产能，加码高端液压零部件。目前，公司产品应用于下游压缩机设备、机械设备、食品机械、风电设备等广泛领域，凭借铸造+机加工全产业链生产能力和优异的产品质量，得到了江森自控、英格索兰、卡特彼勒、开利空调、麦克维尔等全球500强企业的高度认可，并实现和远景能源和中车福伊特传动的客户拓展，有望开拓全新增长曲线。 图1：潜心布局机械设备零部件铸造-机加工一体化 公司股权结构集中，员工激励计划不断。公司创始人孙袁和朱晴华夫妇是公司实际控制人，并分别担任公司董事长/总经理、副董事长，把握公司经营战略。孙袁和朱晴华共同拥有联德控股和联德国际全部股权，并担任朔谊投资、旭晟投资、佳扬投资和迅嘉投资的执行事务合伙人，合计间接持有公司62.44%股权，形成对联德机械的实际控制。上市前期，公司设立员工持股平台朔谊投资、旭晟投资、佳扬投资和迅嘉投资，公司及子公司各部门经理、技术骨干及普通员工共计持有公司股票973万股，占比4.05%。2022年，实施股权激励，激励对象共计53人，为在公司任职的中层管理人员及核心业务（技术）人员，占总股本的0.52%。 图2：公司股权结构（截至2022年9月） 表1：孙袁和朱晴华合计间接持有公司62.44%股权 管理层兼具高学历和丰富管理经验，董事长亲自带队研发。公司董事长兼总经理孙袁为博士学历，副董事长朱晴华和副总经理吴洪宝为硕士学历，其余所有高管全部拥有本科以上学历。 总经理、副总经理及财务、技术部门高管均有丰富机械设备制造行业供职经验，深厚功底促进公司整体生产制造经验积累。公司核心技术人员兼任高管，亲抓研发保证技术实力，公司技术团队由实际控制人、总经理孙袁博士亲自带队，以总工程师李金凑、技术部经历范树标为核心，形成了体系完整的产品研发机制。 表2：高管兼具高学历和丰富经验，亲自上阵负责研发 2.主营业务：压缩机部件贡献七成营收，工程机械部件增长更快 公司主营产品为高精度机械零部件以及精密型腔模产品，并具有从铸造到精加工的全产业链生产能力。公司主要生产产品为高精度机械设备的壳体部分及零部件，产品下游应用领域包括压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造等。 图3：公司在产业链中覆盖铸造、机加工两大环节 压缩机零部件占营收七成以上，贡献最大收入来源。2021年公司实现营业收入7.99亿，其中压缩机零部件贡献营收6.04亿元，同比增长17.08%，营收占比75.65%；工程机械零部件贡献营收1.44亿元，同比增长45.94%，营收占比18.01%，其他产品包括食品机械、注塑机、能源设备（风带女）零部件等，贡献营收0.50亿元，占比6.29%。 表3：公司主营产品为压缩机、工程机械、注塑机、食品机械等设备零部件 公司主要覆盖的下游领域中，压缩机、工程机械两者合计营收占比超过90%，构成了公司的主要收入来源。2016-2021年，公司主营压缩机零部件、工程机械零部件合计营收占比分别为86.6%、91.8%、93.0%、95.6%、91.7%、93.7%。从二者营收增长角度看，压缩机零部件、工程机械零部件期间收入复合增速分别为11%、69%，传统优势领域压缩机部件保持稳定增长，工程机械类业务增长较快，主要系公司切入工程机械龙头卡特彼勒供应链后，合作持续加深，增长主要受限于产能，公司供给产品在卡特彼勒铸造部件采购中占比仍然较小，成长空间较大。 图4：2016-2021年联德股份分业务营收占比 图5：2016-2021年联德股份分业务营收 图6：2016-2021年公司压缩机部件收入CAGR为11% 图7：2016-2021年公司工程机械部件收入CAGR为69% 3.财务分析：营收稳健增长，成本压力下盈利能力依旧突出 整体业绩稳中有增，增速高涨有望再创新高。2016-2021年，公司营业收入从4.24亿元增长至7.99亿元，CAGR为13.53%，；归母净利润由0.74亿元增长至1.61亿元，CAGR为16.70%。2019-2020年营收小幅下滑，主要原因系：1）中美贸易摩擦加剧，2019年对公司出口美国产品加征25%关税；2）2020新冠肺炎疫情影响工厂开工和产品交付。2021年进入收入增长恢复期，2022年1-9月，实现营收8.16亿元，同比增长38.85%，归母净利润1.80亿元，同比增长40.96%，主要系疫情缓解下游需求恢复，公司订单量增长，配合产能持续释放贡献业绩高增。 图8：2016-2022前三季度联德股份营业收入及增速 图9：2016-2022前三季度联德股份归母净利润及增速 盈利能力稳定且突出，内控得当。 （1）从毛利率表现来看，公司同下游压缩机、工程机械客户群体保持持续稳定合作，产品供需合理运行，2016-2020年，公司毛利率稳定在43%-45%之间；2021年，毛利率下滑至34.26%，同比下滑8.95pct，主要系公司原材料生铁、废钢价格高企，成本端压力增加。相比铸件同业，公司毛利率水平较均值普遍高出10%左右，主要系客户结构、产品结构、成本控制、技术附加值（高精度部件成品和毛坯件）所产生的差异。 （2）从净利率表现来看，在内控优化下，公司净利率从2016年17.5%提升至2020年25%，后由于成本端承压有所下滑，但依然维持20%以上。2016-2022年前三季度，期间费用率逐年下降，分别为18.9%、22.8%、15.7%、16.0%、14.6%、13.5%、9.4%，2022年前三季度，销售、管理、研发、财务费用率为0.8%、5.7%、5.4%、-2.5%，分别较2017年-4.0、-6.7、+0.5、-3.3pct，研发投入维持稳定增长，销售、管理费用率实现显著下降。未来，在原材料价格下行，成本压力逐步释放后，盈利能力仍有提升空间。 图10：2016-2022前三季度联德股份毛利率和净利率 图11：2016-2022前三季度联德股份费用率情况 表4：2017-2022年M1-9，联德股份同行业可比公司毛利率水平对比 分市场来看，海外龙头客户在中国布局供应链、生产制造、市场营销，国内市场贡献过半营收。2021年国内营收5.33亿元，同比增长26.73%，占比66.74%，同比+3.96pct，营收贡献稳健增长。2017-2021年国内营收占比稳定在58-67%，稳定贡献六成营收，其中2019-2020年，国内市场收入增速虽然下滑，但基本维持正增长，在疫情影响下，国内市场供应链与终端市场需求稳定性相对更强。国产供应商在产业链中的地位提升，一方面系海外客户出于质量、成本考虑，逐步将供应链向国内转移，另一方面，系国内供应稳定，海外客户被动向国内切换。 图12：2016-2021年联德股份国内营收及增速 图13：2016-2021年联德股份国内、国外收入占比 4.产能扩张：布局铸造-精加工一体化生产能力，实现下游领域拓展 公司ipo募投项目变更，加码铸造、机加工一体化生产能力，打破产能瓶颈，拓展风电应用领域。公司目前已拥有桐乡合德和美国威斯康辛2个铸造厂区、杭州联德和海宁弘德2个机加工厂区，产能布局契合国内制造业发达、水陆交通便利的长江、珠江三角洲等地区，也有利于更好满足公司在北美的重要高端装备制造客户需求。2021年4月，公司考虑到目前装备制造业处于稳步提升状态，对机械设备零部件的需求也不断扩大，其中风电行业更是处于高速发展状态，对于大型风电装备零部件的需求激增，进而对IPO项目进行了变更，其一为海宁弘德“年新增34,800套高精度机械零部件技改项目”，其二为浙江明德“高精度机械零部件生产建设项目”。 （1）海宁弘德机加工技改项目：根据公告，项目总投资1.27亿元，其中设备投资占比63.66%，2021年已实现部分投产，预计2022年完成全部设备安装与人员培训，进入完全投产阶段，达产后首年净利润增量约0.2亿元。 （2）浙江明德一体化项目：根据公告，项目总投资5.96亿元，将新建具有“铸造+机械加工+产品组装”完整产业链的生产基地（铸造和机加工产能8-10万吨），整合公司技术优势，实现工序间的统筹安排，进一步提升公司整体的生产效率，缩短交货周期，满足下游客户的一站式采购需求。预计2023年投产，2024年达产，完全达产后将新增大型高精度机械零部件产能14,600套/年，具体包括2,000套压缩机部件、7,000套工程机械部件、3,000套食品机械部件和2,600件套大型风电装备部件，净利润增量约1.5亿元。 表5：联德股份IPO募