国内拖拉机龙头，粮食安全+大型化带动盈利能力持续提升

国内拖拉机龙头，降本增效再度起航 公司前身第一拖拉机制造厂成立于1955年，深耕拖拉机行业数十载，拖拉机龙头地位稳固。2018年以来，公司降本增效成果斐然，盈利能力显著提升。（1）产品结构方面，公司清退小型拖拉机产能，聚焦中大马力拖拉机及其相关零部件，2022、2023年公司中大轮拖市占率分别为22%、19%，均处行业前列。同时，公司2023年大轮拖销量占比达40%，产品结构优化明显，进一步提高盈利能力。（2）企业管理方面，近年来公司淘汰落后产能，精简内部管理。公司管理/销售费用率由2018年的8.1%/13.5%降至2023年的2.1%/3.1%，分别下降6.0pct/10.4pct。2024年来下游需求有复苏迹象，2024H1公司实现营收/净利润78.1/9.2亿元，同比增长7.7%/20.3%，销售毛利率/净利率为17.0%/11.8%，同比增长1.2pct/1.2pct。 拖拉机大型化高端化带动市场规模扩大，市场份额向头部集中 （1）市场空间来看，2016-2023年我国农业机械市场规模从2568亿元提升至5867亿元，CAGR达10.9%，我们预计未来市场规模将持续提升。①需求：人口老龄化导致的农村劳动力短缺&粮食安全问题将长期推动农业机械需求上行。②供给：国家补贴、排放等政策利好中大拖生产厂商，2018-2023年中大型拖拉机产量从24万台提升至38万台，CAGR达9.3%，产量占比从43%提升至69%，供给结构优化明显。在保证同样生产效率的前提下，小拖更换为中大拖可有效减少人力投入，而成本将会有一定幅度的提升，带动市场规模扩大。（2）行业格局来看，高标准农田、政策补贴、“国四”落地对拖拉机技术、质量提出更高要求，直接利好具备较强产品质量、研发能力的头部企业。2023年拖拉机行业CR2达43%，同增12pct，CR5达59%，同增8pct，行业向头部企业集中趋势明显。 高端大马力拖拉机龙头，受益产业大型化+出海趋势 公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，受益国内拖拉机竞争格局大型化+高端化以及海外市场顺利拓展双重利好。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见涨。公司系中大拖龙头，在动力换挡、无级变速等高端产品方面取得显著进展，中性预期下，我们认为到2026年公司国内中大拖营收将达164.4亿元。（2）海外需求开辟第二增长极：公司持续布局拖拉机出海，2019-2023年公司出口收入CAGR=35.41%，重点布局俄语区、南美、亚洲等区域。①俄语区：农业发达、需求量大，以中大型拖拉机为主，与公司中大拖为主营产品的格局相适配。②类中国市场：农业生产维持高增速，但机械化率低、发展前景广阔。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.7/13.4/15.7亿元，同比分别+17.2%/14.5%/17.1%，当前市值对应PE分别为15/13/11倍。公司作为国内中大型高端拖拉机龙头，有望在农业机械大型化&高端化趋势中率先受益，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。 1.一拖股份：紧跟大型化趋势，拖拉机龙头提效再起航 1.1.拖拉机行业领军者，深耕市场面向高端 深耕拖拉机行业数十载，中大型拖拉机龙头地位稳固。公司前身为成立于1955年的第一拖拉机制造厂，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，填补国产拖拉机行业空白。一拖股份经改制后成立于1997年，同年在港交所上市，2012年在上交所上市，借助“A+H”平台资本力量扩张核心产能、提高竞争力。经过数十年的发展，一拖股份成为技术领先、定位高端的中大型拖拉机头部厂商，2022/2023年国内中大拖市占率分别为22%/19%，龙头地位稳固。此外，公司持续推进国际市场开拓，深耕俄语区和南美市场，2023年拖拉机产品出口销量同比增长43%。 图1：公司发展历程 聚焦核心业务&关键零部件自制，全产业链成本优势明显。公司主要从事农业机械、动力机械及相关零部件产品的研发、制造和销售。①农业机械（2023年主营业务收入占比88%）：主要包括轮式拖拉机和履带式拖拉机。根据行业需求变化，公司大力推进资源整合和对亏损业务及低效资产的处置，2019年起调整战略定位至中大拖，成功扭亏为盈并实现连续增长。②动力机械及零部件（2023年主营业务收入占比12%）：柴油机为拖拉机的核心零部件，成本占比超30%。公司可自主生产涵盖2L到12L排量、10kW到450kW功率的非道路用柴油机以及与其配套的缸体、曲轴、喷油泵、喷油嘴等，实现动力机械业务与农业机械业务的深度协同，全产业链成本优势明显。 图2：公司产品矩阵 母子公司技术联动高效，上下游垂直布局协同效应凸显。公司母公司为中国一拖集团有限公司，实控人为国资委旗下的国机集团，截至2024年6月30日实控人持股43.1%，股权高度集中。国机集团由原机械工业部70多家科研设计院所、装备制造和工贸企业沿革发展而来，研发能力强、产业链优势突出，为公司带来先进技术研发基因，为公司研发赋能。此外，公司控股子公司涵盖拖拉机生产所需要的柴油机、液压传动、铸件、车身等部件，形成了庞大立体的上下游协同格局。 图3：公司股权结构（截至2024/6/30） 1.2.盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼 农业机械为公司主要收入来源。公司营收从2008年的82.5亿元增长至2023年115.3亿元，年复合增速2.3%，呈现周期波动态势：①2008-2011：公司收入快速增长主要受益于农机补贴投入加大，拖拉机购置需求旺盛；②2012-2015：2011年农机补贴由“从价”转向“定额”，头部厂商由于同类机型中售价显著较高，销量受到冲击。③2016-2018：由于低端拖拉机保有量过多，补贴金额快速下降，需求增长动力不足，公司收入下滑明显；④2019-2023：一方面受益于农机补贴投入边际回暖，另一方面得益于公司高价值量的大拖占比提升，行业向上+公司结构优化共振，公司期间内收入CAGR达到18.6%。 分产品看，农业机械为公司主要收入来源（未剔除内部交易时约80%），农机补贴导致的拖拉机销量周期是公司营收波动的主要原因。 图4：2008年至今公司营收呈周期波动 图5：2008年至今我国农机购置补贴情况（亿元） 图6：农业机械为公司主要收入来源（未剔除内部交易） 渠道布局初显成效，海外营收持续增长。公司对出口销售渠道的持续建设、较高的性价比以及因地制宜的产品销售策略，2019年起公司海外营收持续增长，2023年实现海外营收9.85亿元，同比增长37%，营收占比提升至8.5%，2019-2023年海外营收CAGR为35.4%，呈现高速增长态势。分区域看，俄语区和南美地区为核心出口区域，2023年俄语区/南美区销量占比分别为45%/30%。同时，公司积极开拓东南亚、中东欧和非洲等增量市场，出口结构逐渐优化。 图7：2019-2024H1海外营收持续增长 图8：2023年公司海外营收结构 2019-2023年归母净利润CAGR为101%，盈利能力持续修复。2011-2018年，国内拖拉机行业处于漫长的市场收缩阶段，市场无序竞争严重影响公司盈利能力。公司始终坚持产品力优先，行业下行期间主动清退部分亏损资产，并于2019年实现扭亏为盈。 2019-2023年公司归母净利润从0.61亿元增长至9.97亿元，CAGR达101.0%，远超同期收入增速。2019-2023年公司销售净利率从2.2%提升至8.6%，扣非净利率从-4.3%提升至8.0%，盈利能力显著修复。拆分来看，公司毛利率较为稳定，净利率的修复主要来自费用端和减值计提端的改善。 图9：2019-2023年归母净利润CAGR为101.0% 图10：2019年以来公司盈利能力持续修复 费控能力显著增强，盈利释放更为充分。2013年起，由于行业周期下行、竞争格局恶化，公司为提高生产效率、精简管理流程，较大幅度减少公司生产、管理人员数量，较大幅度改善公司费用指标。2019年起，公司费用率大幅降低并持续改善。2023年，公司销售/管理/研发/财务费用分别同比下降0.32/0.01/0.21/0.06pct，合计贡献净利率同增0.6pct。 图11：公司费控能力持续优化 图12：各类人员减少从而实现费用降低（单位：人） 秉持稳健经营策略，经营现金流量稳定。从现金流角度来看，公司风险把控能力较强，回款风险较小。除2013、2017、2018年因公司经营产生较大波动导致现金流亏损外，经营性现金流始终处于稳健区间。自2019年实现扭亏为盈以来，公司净现比始终大于100%，明显高于机械行业其他优质企业，盈利质量处于行业较高水平。 图13：公司秉持稳健经营策略，经营性现金流保持稳定 图14：公司净现比处于行业较高水平 1.3.公司高管技术背景深厚，高研发投入带动技术创新 核心高管团队技术背景深厚，公司研发动力较强。公司核心管理层均为科班出身，拥有工学学士、硕士或博士学位，具备多年一线技术研发经验，技术背景深厚。公司外有国机集团强研发能力、产业链优势支撑，内部始终重视技术创新和研发投入，有望率先打破欧美企业对高端农机的垄断局面，进一步提升公司核心竞争力。 表1：公司核心高管技术背景深厚 高度重视研发投入，有望建立技术“护城河”。2019年来，尽管市场环境不断变化，公司依然保持对研发的高度重视，研发投入呈现稳步增长的态势。具体来看，2019-2023年，公司研发投入从3.57亿元提升至4.61亿元，CAGR达9.0%，研发人员数量占比维持在16%。公司持续加大研发投入和技术人员培养，有望在农机高端化、大型化趋势中实现突破，形成技术壁垒。 图15：公司研发投入呈上升趋势 图16：公司与潍柴雷沃研发人员占比行业领先 发明专利数量领先，大型化、高端化成果显著。公司在高端技术领域已处于领先地位。根据中国农业机械化信息网2024年4月26日数据，公司获得拖拉机行业发明专利173件，较大幅度领先其余头部企业。公司在大型化、高端化专利方面进展较快，多个项目整体技术能力已达国际先进水平。 图17：截至2024年4月26日公司发明专利达173件 图18：大型化、高端化专利成果显著 2.农机行业：行业长期稳中向好，大型化、高端化趋势明显 2.1.我国农业机械总体量稳步提升 中国农业机械总体量稳健上行。近年来，我国农业机械行业规模不断增长，2016-2023年中国农业机械市场规模从2568亿元提升至5867亿元，预计2027年将达到7196亿元。中国农机总动力基本呈现稳步提升趋势，2016年前后受农机补贴定额下调、粮价下跌、国三切换等影响，农机行业增速持续放缓，拖拉机市场整体下滑明显、小型农机大量报废出现短暂下滑；整体来看，总体量呈逐年上行趋势。截止至2023年底，我国农机总动力高达11.39亿千瓦。 图19：我国农机市场体量稳步增长 图20：我国农机总动力不断提升 2.1.1长期来看，机器替人+粮食安全问题推动农业机械需求稳步提升 农村人口劳动人口下滑推动机器替人需求，粮食安全问题背景下农业机械化重要性再上新台阶。（1）机器替人需求日益显著：我国人口老龄化比例逐渐提升，农村外出务工人口上升趋势显著，农村务农劳动力人口数量下滑，机器替人需求凸显；（2）粮食安全问题提高化重要性：我国粮食综合对外依存度从2008年的7%提升至2023年约19%。 我国对粮食安全问题重视程度只增不减。当前粮食对外依存度较高，降低依存度的关键在于提高我国现有农田单位面积粮食产量，而农业机械化率以及高端化、大型化农机的推广是有效提升单位面积产粮效率的关键因素。在这样的背景下，解决农业机械化率以及高端化、大型化农机需求成为亟待解决的问题。 图21：人口老龄化问题显现，农业机械化成刚需 图22：粮食进口依存度高（亿吨），粮食