受益数据中心投资浪潮，提供平台化散热与电源方案

Vertiv（维谛技术）是全球领先的数据中心解决方案提供商，前身是艾默森网络能源：公司覆盖能源管理、热管理、IT系统、基础设施解决方案和服务支持五大模块。目前公司的下游客户以数据中心为主。Vertiv的董事会成员在各自领域经验丰富，能为公司未来业务和兼并收购提供支持。 Veritv经营杠杆逐步提升：Vertiv主营业务收入增长趋势迅猛，23年营收为68.63亿美元，同比上升20.59%。23年Vertiv管理费用为13.12亿美元，同比增长11.37%；研发费用增速稳定，23年超过3亿美元。受益于22年营运资本投入，23年公司经营活动现金流和自由现金流均增加超过10亿美元。23年量价双升抵消营业成本上涨，Vertiv的营业利润大幅改善至9.32亿美元。受益于市场需求以及债务压力减轻等积极因素，23年Vertiv的GAAP净利润大幅增长，为4.6亿美元。 数据中心热管理前景广阔，液冷市场有望随AI起舞：数据中心热管理市场规模增长态势迅猛，2024-2029年CAGR为15.82%。数据中心液冷市场是未来热管理市场重要增长点，2024-2029年CAGR为25.44%。数据中心旺盛需求是液冷市场的驱动因素。Vertiv的热管理产品种类齐全，技术路线丰富，可以针对不同应用场景，提供不同的产品组合以满足客户热管理需求。目前Vertiv与Nvidia、Intel均达成液冷业务合作，并为客户提供CDU（冷却液分配单元）等关键产品。 数据中心能源管理市场规模稳步增长，有望拉动UPS等产品需求：预计2029年市场规模将达到339亿美元，而Vertiv在该市场一直处于领先地位。 Vertiv能提供从电网连接到服务器芯片的一整套能源管理解决方案，此外Vertiv的数字基础设施解决方案可以同时整合能源管理业务和热管理业务产品，发挥协同效应。 IT系统业务和服务支持业务是其平台化能力的体现：Vertiv的IT系统业务和服务支持业务均处于行业领先地位，覆盖全面，且能与其他业务的产品整合组装，产生协同效应。Vertiv的服务覆盖咨询、评估、售后服务和零件替换等从前期到后期的所有环节。全球化布局为客户提供了更加及时的备件供应和现场服务。 投资建议：我们看好Vertiv在数据中心领域的市场领先地位，尤其是液冷业务的行业领先优势。随着AI服务器功率的提升及数据中心市场广阔前景，热管理业务有望保持高速发展，并产生协同效应，带动公司能源管理业务、IT系统业务和服务支持业务。我们预测公司2024-2026年EPS分别为2.15/3.65/5.05美元。给予2026年26X PE估值，对应131美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期；供应链交付不及预期；合同降价压力 1.Vertiv：全球领先的数据中心解决方案提供商 Vertiv（中文名：维缔技术，VRT US Equity）成立于2016年，并于2020年在美国纳斯 达克上市，是全球领先的数据中心技术设计、制造和服务提供商，前身是艾默森网络能源 公司。公司业务包括能源管理、热管理、IT系统、基础设施解决方案和服务支持五大模块。 该公司总部位于俄亥俄州韦斯特维尔市。Vertiv在全球共有约27000名员工，发布了2740 项专利，其业务覆盖美洲地区、亚太地区以及EME A地区。目前公司的下游客户包括三类 群体：数据中心、通信以及商业和工业企业。2023年公司营收为68.63亿美元，全年调 整后营业利润为10.54亿美元。 图1：Vertiv发展历程 1.1.公司股权架构：机构持有者为主 截止到2024年8月8日，机构持有者持有的Vertiv股权占比为91.42%，内部人员持 股占比0.74%。其中，领航集团持有股权比例为8.96%，在所有持有者中占比最高。内部人 员中持有股权最多的是Vertiv前任CEO Johnson Robert，其持有股权比例为0.17%。 表1：公司重要股东（更新至2024年8月） 1.2.管理团队：经验丰富的董事会团队和管理层团队 1.2.1.董事会成员：覆盖业务和兼并收购 Vertiv的董事会成员在各自领域经验丰富，能为公司未来业务和兼并收购提供支持。 其中，David Cote、GiordanoAlbertazzi以及Edward L.Monser等人在Vertiv工作多年， 熟悉公司内部运营，有丰富的业务经验。Robin L. Washington、Jacob Kotzubei和Matthew Louie等人则有丰富的投资管理经验，能为公司的兼并收购提供投资和法律建议。 表2：董事会成员名单 1.2.2.管理层更换：现任CEO业务经验丰富，有助于公司进一步发展 相较于上任CEO，Vertiv现任CEO业务经验更为丰富，有助于公司进一步发展。 Giordano Albertazzi是从艾默生网络能源（现Vertiv）基层做起，在公司工作将近30年， 有丰富的业务经验。 表3：Vertiv CEO职业生涯 Vertiv的管理团队行业经验丰富，平均从业时间超过20年。我们认为，目前公司的管 理层配置符合公司在现阶段的需求——在各自领域有丰富的从业经验。 表4：公司管理层信息 1.3.财务分析 1.3.1.2023年营收达68.63亿美元，同比增长20.59% 主营业务收入高速增长，23年营收为68.63亿美元。受疫情影响，2020年的主营业务 收入相较于2019年有所下滑。2021年起Vertiv主营业务收入同比增长率超过10%。2023 年，Vertiv主营业务收入达到69亿美元，同比增长20.59%。营收大幅增长的直接原因是出 货量和价格均有上升。我们认为，该公司2023年增长表现良好的根本原因有二：一是市 场需求旺盛，公司可以提高价格；二是公司供应链摆脱了疫情影响步入正轨，能保证后续 产品供应及交付。 能源管理业务和热管理业务收入合计占比63%，是Vertiv主要业务。按业务划分，2023年能源管理是总销售额占比最高的业务，占总销售额的33%。其次是是热管理，其占比为 30%。然后是服务支持，其占比为22%。最后是IT系统和基础设施解决方案，其占比分别 为10%和5%。 图2：Vertiv主营业务收入（单位：百万美元） 图3：2023年Vertiv营业收入占比（分业务） 2023年Vertiv数据中心营收占终端市场收入的75%，是公司主要客户群。按终端市场 划分，2023年Vertiv75%收入来自数据中心，15%来自通讯行业，10%来自商业和工业企业。 2023年Vertiv美洲业务占比过半，各地区主要营收业务是关键基础设施及解决方案。 按地区划分，2023年Vertiv美洲业务占主营收入56%，是主要收入来源。E MEA地区和亚 太地区占比均为22%。所有地区的主要收入来源是关键基础设施及解决方案，其占比均超 过59%。其次是服务与备件。其占比均在20%以上。最后是机柜整合解决方案，其占比均 在11%左右。 图4：2023年Vertiv业务营收占比（单位：百万美元） 图5：2023年Vertiv终端市场营收占比 1.3.2.费用支出趋势向好，23年自由现金流大幅改善 Vertiv管理费用率逐年降低。从2019年开始，Vertiv管理费用率逐年降低。到2023 年，其开支达到13.12亿美元，而管理费用率下降至19.12%。 图6：Vertiv GAAP管理费用（单位：百万美元） Vertiv研发费用稳定增长，23年超过3亿美元。从2020年开始，Vertiv的研发费用逐 年递增，到2023年费用开支达约3.04亿美元。销售费用率相对稳定。销售费用在2020 到2021年呈递减态势，2022到2023年呈上升态势。总的来看，销售费用率相对稳定。 图7：Vertiv研发费用和销售费用（单位：百万美元） 受益于22年营运资本投入，23年公司经营活动现金流和自由现金流均增加超过10 亿美元。2020到2021年Vertiv经营活动现金流和自由现金流相对稳定。22年两项指标均 为负数，其主要原因包括是相较于上一年增加了超过3亿美元营运资本以应对当年的高销 售额带来的库存采购等。我们认为，受益于这次投入的营运资本以及市场强劲需求，公司 在2023年经营活动现金流和自由现金流得到大幅改善，均增加超过10亿美元。 图8：Vertiv经营活动现金流和自由现金流（单位：百万美元） 1.3.3.2023年营业利润和GAAP净利润表现亮眼 22年受供应链影响，Vertiv营业利润有所下滑。2022年，Vertiv营业利润和营业利润 率分别从2020年的3.63亿美元和8.34%下降至2.19亿美元和3.85%。营业利润下降部分源 于供应链瓶颈造成的成本上升，具体表现为主营业务成本和营业支出大幅上升，其增速超 过主营业务收入增速。 23年量价双升抵消营业成本上涨，营业利润大幅改善。2023年，由于公司产品量价 双升，其上涨幅度抵消了营业成本的上涨，公司营业利润和营业利润率均大幅上升，其中 营业利润从22年2.19亿美元增长到23年9.32亿美元，同比增长325.74%，营业利润率从 2022年的3.85%上升到了13.59%。 量价双升是Vertiv23年调整后营业利润上升的主要原因。我们认为，市场需求旺盛拉 动了订单数量，同时提高了公司议价能力，最终Vertiv通过量价双升拉动指标表现。相较 于2022年，定价方面和产品出货量方面分别额外贡献了4.7亿美元和2.4亿美元的调整后 营业利润。最终，公司的调整后营业利润从2022年4.39亿美元大幅上升到2023年10.54 亿美元，同比增长140.09%。 图9：Vertiv营业利润（单位：百万美元） 图10：Vertiv调整后营业利润增长来源（单位：百万美元） 受长期债务和重组费用等拖累，19-20年Vertiv的GAAP净利润均为负数。 由于摆脱了19-20年一次性因素的影响，21年-22年Vertiv逐渐扭亏为盈。2021年， Vertiv的GAAP净利润实现扭亏为盈。最终，GAAP净利润从2020年的-1.836亿美元增长 到了2022年的0.766亿美元，GAAP净利润率也从2020年的-4.20%上升到2022年的1.35%。 23年受益于市场需求以及债务压力减轻等积极因素，Vertiv净利润大幅上升。2023年，GAAP净利润和GAAP净利润率均大幅上升，分别为4.602亿美元和6.71%。前者的同 比增长率达到了500.78%，其主要原因是市场需求旺盛带来的量价双升，最终带动净利润 上升。 图11：Vertiv GAAP净利润（单位：百万美元） 1.3.4.供应链摆脱疫情影响，存货增速重回正轨 受供应链瓶颈影响，2021年至2022年存货积压增速有所增高。2020年，公司的存货 同比增长仅为11.37%。但2021年和2022年，同比增长率分别达到了38%和33.38%，远远 超过了同期主营业务收入的同比增长率。到2022年结束，公司存货增长到了8.22亿美元， 增加了将近一倍。这一时期的存货积压与供应链瓶颈有一定关系。 2023年供应链运作逐渐回到正轨，公司面临强劲需求。公司2023年存货同比增长率 大幅下降至7.58%，说明供应链问题得到改善。这也反映出供应链问题有所改善。 图12：Vertiv库存变化（单位：百万美元） 2.市场规模和竞争格局——数据中心建造市场 2.1.总体市场：美洲市场规模最大，亚太地区快速成长 数据中心建造市场前景广阔，Mordor Intelligence在23年预测显示23年-28年CAGR 为6.02%。从产值上看，根据Mord or Intelligence相关报告，2023年数据中心建造市场规 模为2599.7亿美元，到2028年预计增长到3482