矿山运营能力持续提升，强成长下的估值弹性有待释放

山金国际（000975.SZ）：矿山运营能力持续提升，强成长下的估值弹性有待释放 事件：公司发布2024年三季度报告。截止24Q3，公司年内实现营业收入120.71 亿元，同比+70.14%；实现归属上市公司股东净利润17.27亿元，同比增长 54.46%；基本每股收益0.6221元，同比增长54.44%。其中24Q3实现营收 +120.65%至55.66亿元，实现归母净利润+69.99%至6.52亿元。全球黄金价格重心持续高位攀升，公司矿山资源综合利用效率稳步提升，多因素共振推动公司前三季度业绩创同期历史新高。 公司矿储勘探取得有效突破：截止2024H1，公司4座金矿矿山及1座铅锌银 多金属矿山除采矿权外共拥有15宗探矿权，勘察范围达到175.42平方公里。 根据23年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78吨，银金属量7856.9 吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属12.62万吨。 24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积 15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年， 2024年10月22日 公司报告 山金国际 推荐/维持 公司简介： 公司是中国领先的黄金生产商之一,业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域。公司拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，其中黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力巨大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。根据中国黄金协会数据，2023年公司矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六位，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企，2023年实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第四位。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来3-6个月重大事项提示： 无 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带 且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。 公司矿产金属稳定强增长：截止24Q3，公司前三季度矿产金产量已达6.28吨 （其中Q3矿产金产量至2.12吨），产销比达103.7%且产量端完成全年计划指标78.5%。考虑到公司年内季均矿产量约2.09吨且Q3产量已较H1季均增长1.92%，显示公司综合矿山资源管理能力的有效提升且年内大概率超额完成计划指标。此外，截止Q3公司年内核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到122.82吨、7955.69吨及11026.01吨，其中Q3各品种产量分别占年初至今产量的33%、36.4%及49%，数据的变化有效反映了公司矿选能力的持续优化及成长属性的实质攀升。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6 吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国 内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产金业务持续性优化。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。截止至24Q3，公 司矿产金毛利率已由67.98%（24Q1）升至73.1%（+5.12pct），公司合并摊销后的矿产金克成本已降至142.8元/克（较24Q1的156.32元/克继续下降 13.52元/克），公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别进一步升至47.72%、41.06%及40.41%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及 52周股价区间（元）20.74-12.48 总市值（亿元）538.68 流通市值（亿元）482.5 总股本/流通A股（万股）277,672/277,672 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.3 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 山金国际 沪深300 63.3% 46.8% 30.3% 13.9% -2.6% -19.1% 10/231/224/227/2210/21 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理：闵泓朴 18582584204minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 山金国际（000975.SZ）：矿山运营能力持续提升，强成长下的估值弹性有待释放 资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。 回报能力持续增强，资产负债率略有攀升：公司24Q3的ROE已升至16.26% （黄金行业平均9.61%），销售净利率至15.89%（黄金行业平均8.74%），显示公司较强的回报能力及矿业运营管理能力；同期公司资产负债率升至21.08%（黄金行业平均55.91%），公司是国内资产负债率最低的矿金企业。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定 价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为135.82亿元、147.91亿元、171.39亿元；归母净利润分别为 28.47亿元、34.17亿元及41.34亿元；EPS分别为1.03元、1.23元和1.49 元，对应PE分别为18.92x、15.77x和13.03x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,381.54 8,105.72 13,581.88 14,790.90 17,139.30 增长率（%） -7.29% -3.29% 67.56% 8.90% 15.88% 归母净利润（百万元） 1,124.46 1,424.30 2,847.11 3,416.69 4,133.76 增长率（%） -11.69% 26.67% 99.90% 20.01% 20.99% 净资产收益率（%） 10.30% 12.32% 20.37% 20.24% 20.27% 每股收益（元） 0.41 0.51 1.03 1.23 1.49 PE 47.90 37.82 18.92 15.77 13.03 PB 4.94 4.66 3.85 3.19 2.64 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 山金国际（000975.SZ）：矿山运营能力持续提升，强成长下的估值弹性有待释放 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 5683 6008 9267 12362 16389 营业收入 8382 8106 13582 14791 17139 货币资金 1874 3031 5167 8001 11713 营业成本 6302 5508 8591 8954 10185 应收账款 40 42 67 75 86 营业税金及附加 178 212 360 359 360 其他应收款 62 56 94 102 119 营业费用 3 2 8 7 9 预付款项 22 33 27 33 33 管理费用 311 366 679 740 857 存货 1359 1485 2084 2293 2539 财务费用 38 5 21 9 15 其他流动资产 25 54 54 54 54 研发费用 0 6 0 0 0 非流动资产合计 10484 10291 10145 9937 9743 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 12.27 -7.22 2.52 -2.35 0.09 固定资产 2906 2713 2546 2364 2168 投资净收益 107.66 91.72 30.00 30.00 30.00 无形资产 6572 6447 6439 6432 6424 加：其他收益 10.42 6.23 8.33 7.28 7.80 其他非流动资产 92 26 59 43 51 营业利润 1616 2097 3964 4757 5752 资产总计 16167 16299 19976 23290 27625 营业外收入 0.48 1.08 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2975 2406 3395 3415 3782 营业外支出 7.19 12.45 9.82 11.13 10.48 短期借款 840 210 525 368 446 利润总额 1609 2086 3954 4745 5741 应付账款 236 243 345 375 418 所得税 365 517 791 949 1148 预收款项 3 0 0 -3 -5 净利润 1244 1568 3163 3796 4593 一年内到期的非流动负债 56 109 83 96 89 少数股东损益 120 144 316 380 459 非流动负债合计 512 524 479 489 484 归属母公司净利润 1124 1424 2847 3417 4134 长期借款 109 64 64 64 64 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 3487 2930 3873 3904 4266 成长能力 少数股东权益 1767 1808 2124 2504 2963 营业收入增长 -7.29% -3.29% 67.56% 8.90% 15.88% 实收资本（或股本） 2777 2777 2777 2777 2777 营业利润增长 -13.36% 29.79% 89.03% 19.99% 20.92% 资本公积 4431 4431 4431 4431 4431 归属于母公司净利润增长 -11.69% 26.67% 99.90% 20.01% 20.99% 未分配利润 3141 3708 5844 8406 11507获利能力 归属母公司股东权益合计 10913 11561 13978 16882 20396 毛利率(%) 24.81% 32.05% 36.75% 39.47% 40.58% 负债和所有者权益 16167 16299 19976 23290 27625 净利率(%) 14.85% 19.35% 23.29% 25.67% 26.80% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 6.96% 8.74% 14.25% 14.67%