估值已反映短期较弱的趋势，持续看好长期运营能力提升

浦银国际研究 公司研究|消费行业 九毛九（9922.HK）：估值已反映短期较弱的趋势，持续看好长期运营能力提升 。 。 九毛九FY23的收入与净利润同盈喜时公布的数据基本一致，但太二翻台率与公司整体经营利润率略低于市场预期，导致股价在业绩后大跌我们认为当前的估值已基本反映了短期较弱的销售数据与市场情绪。我们认为，销售趋势一旦有所好转，将促使股价出现较大幅度的反弹。公司较强的多品牌运营能力以及不断优化的运营效率有望为长期利润增长打开空间，为股价在当前点位提供较强支撑。维持“买入”评级，下调目标价至6.8港元。 太二短期销售趋势较弱，但开店目标维持不变：在较弱的市场环境下，太二2H23翻座率/翻台率环比1H23有所下降。管理层表示，太二2024年1-2月仍延续了4Q23较弱的销售趋势，同店销售与翻台率同比去年同期有所下降。尽管如此，管理层依然为太二制定2024年取得低单位数的同店销售增长的目标。公司维持2024全年新开店的指引不变，其中，太二2024年新开95-120家（内地80-100家，港澳台15-20家），怂火锅新开35-40家。考虑到公司渗透率较低以及性价比较高的特性，我们认为公司2024年全年门店扩张有较强的确定性。 经营效率有望持续提升，2024年经营利润率有望同比扩张：公司2H23经营利润率低于预期，主要原因包括翻台率环比下滑导致的经营负杠杆，以及新开店主要集中在4Q23导致较高的一次性费用。我们预计，公司未来将持续通过优化门店运营流程、降低单店员工数和提高运营标准化程度来提升门店经营效率。展望2024年，（1）原材料成本呈下行趋势，抵消客单价下行带来的压力，确保毛利率大概率保持稳定， （2）各品牌平均单店员工数减少的红利有望持续释放，（3）怂火锅门店经营利润率预计持续改善，（4）去年年末集中新开门店的翻台率与盈利能力将逐步提升。在同店销售增长和翻台率同比维持稳定的前提下，以上因素有望助力2024年经营利润率录得同比扩张。 九毛九品牌稳健向好，新品牌新模式有望带来增量：九毛九品牌2023 年的翻台率回升至2.9x（过去四年最高）。尽管2023年收入不及2019 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年3月25日 评级 目标价（港元）6.8 潜在升幅/降幅+21.4% 目前股价（港元）5.6 52周内股价区间（港元）4.4-19.3 总市值（百万港元）8,045 近3月日均成交额（百万港元）77.7 注：截至2024年3月25日收盘价 市场预期区间 HKD5.6 HKD5.6HKD15.0 HKD6.8 九毛九（9922.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 九毛九国际控股有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 年一半，但经营利润率提升至18%，高于疫情前的水平。同时，新引入的加盟模式也将为公司未来门店扩张与盈利能力提升提供更大空间相较太二，我们更看好山外面酸汤火锅短期加盟门店的扩张速度，主要是由于其客单价更低、标准化程度更高、初始投资规模更小以及开店范围更大（太二的加盟模式仅将加盟机会开放至中国新疆、西藏等城市、大洋洲部分城市及中国内地交通枢纽等地）。 投资风险：餐饮需求放缓；太二品牌力下降；怂火锅开店增速不及预期。 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,006 5,986 7,481 8,950 10,165 同比变动（%） -4.2% 49.4% 25.0% 19.6% 13.6% 归母净利润 49 453 588 715 810 同比变动（%） -85.5% 820.2% 29.6% 21.7% 13.3% PE（X） 152.0 16.5 12.6 10.3 9.1 ROE（%） 1.6% 13.8% 16.5% 17.8% 17.9% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 25 20 15 10 5 0 03/202306/202309/202312/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-九毛九利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,006 5,986 7,481 8,950 10,165 税前盈利 94 636 825 1,004 1,137 同比 -4.2% 49.4% 25.0% 19.6% 13.6% 固定资产折旧 593 723 909 1,098 1,251 营运资金减少 9 49 255 8 54 营业成本 -1,447 -2,142 -2,682 -3,207 -3,641 税务费用 -88 -156 -206 -251 -284 毛利润 2,559 3,844 4,799 5,743 6,525 财务费用 81 93 116 133 148 毛利率 63.9% 64.2% 64.1% 64.2% 64.2% 财务收入 -28 -64 -56 -67 -79 其他 22 -61 -30 -29 -23 员工费用 -1,134 -1,544 -1,909 -2,264 -2,577 经营活动产生的现金流量净额 684 1,220 1,814 1,895 2,204 租金费用 -565 -710 -896 -1,079 -1,226 能源费用 -149 -219 -278 -332 -372 资本开支 -370 -482 -444 -395 -349 折旧与摊销 -190 -236 -292 -348 -398 无形资产投资 -11 -10 -10 -10 -10 其他经营收入及收益 -404 -584 -710 -838 -943 财务收入 16 64 56 67 79 经营利润 116 551 714 881 1,010 投资支付的现金和结构性存款 -116 381 0 0 0 经营利润率 2.9% 9.2% 9.5% 9.8% 9.9% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -68 2 0 0 0 其他 -39 -394 0 0 0 财务费用 25 58 46 58 69 投资活动产生的现金流量净额 -588 -438 -398 -337 -281 其他营业外收入（支出） -47 28 64 64 58 利润总额 94 636 825 1,004 1,137 取得借款收到的现金 60 0 0 0 0 收到其他与筹资活动有关的现金 -440 -475 -806 -879 -997 所得税 -39 -156 -206 -251 -284 偿还债务支付的现金 -30 60 0 0 0 所得税率 -41.0% -24.6% -25.0% -25.0% -25.0% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -71 -13 -196 -264 -322 筹资活动产生的现金流量净额 -481 -428 -1,002 -1,144 -1,319 净利润 56 480 618 753 853 减：少数股东损益 -6 -27 -31 -38 -43 现金及现金等价物净增加额 -384 354 413 414 604 归母净利润 49 453 588 715 810 期初现金及现金等价物余额 1,844 1,342 1,099 1,327 1,740 归母净利率 1.2% 7.6% 7.9% 8.0% 8.0% 外汇损益 141 0 0 0 0 同比 -85.5% 820.2% 29.6% 21.7% 13.3% 期末现金及现金等价物余额 1,601 1,696 1,512 1,741 2,345 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,099 1,327 1,740 2,154 2,758 每股数据(人民币) 其他货币资金 863 703 703 703 703 摊薄每股收益 0.03 0.31 0.41 0.50 0.56 应收票据及应收账款 505 644 792 926 1,026 每股销售额 2.76 4.12 5.21 6.23 7.08 存货 118 132 178 199 244 每股股息 0.01 0.13 0.18 0.22 0.25 其他流动资产 0 0 0 0 0 同比变动 流动资产合计 2,585 2,806 3,414 3,982 4,731 收入 -4.2% 49.4% 25.0% 19.6% 13.6% 固定资产 737 1,129 1,290 1,347 1,311 经营溢利 -73.0% 372.9% 29.6% 23.5% 14.6% 使用权资产 1,654 2,121 2,624 3,048 3,416 归母净利润 -85.5% 820.2% 29.6% 21.7% 13.3% 无形资产 25 26 28 27 25 费用与利润率 附属机构投资 10 8 8 8 8 毛利率 63.9% 64.2% 64.1% 64.2% 64.2% 其他金融资产 154 137 137 137 137 经营利润率 2.9% 9.2% 9.5% 9.8% 9.9% 递延所得税资产 115 116 116 116 116 归母净利率 1.2% 7.6% 7.9% 8.0% 8.0% 其他非流动资产 127 177 177 177 177 回报率 非流动资产合计 2,822 3,715 4,380 4,861 5,190 平均股本回报率 1.6% 13.8% 16.5% 17.8% 17.9% 租赁负债 443 539 572 663 742 平均资产回报率 1.1% 8.0% 8.6% 9.0% 9.1% 应付票据及应付账款 188 209 300 309 383 资产效率 短期借款 30 90 90 90 90 应收账款周转天数 41.7 35.0 35.0 35.0 35.0 其他应付款 236 417 776 929 1,054 库存周转天数 23.8 21.3 21.1 21.5 22.2 其他流动负债 58 147 151 155 158 应付账款周转天数 41.5 33.9 34.7 34.7 34.7 流动负债合计 955 1,403 1,889 2,146 2,428 财务杠杆 租赁负债 1,207 1,545 1,909 2,213 2,478 流动比率(x) 2.7 2.0 1.8 1.9 1.9 减值准备 38 47 47 47 47 速动比率(x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 其他非流动负债 8 169 169 169 169 现金比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 非流动负债合计 1,253 1,761 2,125 2,429 2,694 负债/权益 69.0% 94.2% 106.2% 107.2% 106.7% 股本 0 0 0 0 0 估值 储备 3,174 3,336 3,727 4,178 4,667 市盈率(x) 152.0 16.5 12.6 10.3 9.1 少数股东权益 25 21 52 90 133 市销率(x) 1.9 1.3 1.0 0.8 0.7 所有者权益合计 3,199 3,357 3,780 4,26