固定收益定期：城投化债六问

固定收益|固定收益专题 城投化债六问证券研究报告 固定收益定期（2024-10-21） 面对即将展开的新一轮大规模隐债置换，如何看待城投主体和城投债投资？ 涉隐债和不涉隐债怎么看？ 理论上，涉隐债务基本能得到保障，非涉隐债务安全性相对较弱；需要注意的是，结合历史情况，在债务置换的同时，不涉隐债务也可能面临更加严格的监管。 名单内外怎么看？ 名单内主体与政府信用之间的关系更为紧密，受到一系列化债政策的支持，不管是债券本金的借新还旧，还是银行置换高息债务，都能在更大程度上改善有息负债结构，债务安全性也更有保障，但这并不意味着名单外城投企业有较大的违约风险，其仍然承担地方建设任务，且在“化债区域一盘棋”的背景下，一旦发生风险对区域整体资质也会产生不利影响，政府不太可能会允许该类事项的发生。当前名单外的城投平台，仍有较大的参与价值。 2027年以后城投和未到期城投怎么看？ 2027年以后城投可能还是“城投”，化债并不太可能完全剥夺这些主体的“城投”属性，更多的是在城投主体和平台的关系上更加规范化和市场化，比如不通过城投平台新增隐债、招投标流程更加规范化等。 未到期城投债不大可能立刻暴露风险，“后政策周期”存在市场和政府之间的博弈。对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。当然，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有一定分化。 城投经营性债务怎么看？ 公开市场债券发生违约的可能性不大，银行贷款可能会出现展期、降利率等“软性违约”，目前经营性债务中更需要担心的是非标，当前部分弱资质地区债务压力大，非标成本高，优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质非标问题的暴露似乎较难完全避免。 提前偿还压力有多大？ 从历史数据来看，提前兑付与特殊再融资债、特殊新增专项债之间具备一定的相关性，但二者之间的数据关系并不算稳定，不同区域之间存在较大的差异。考虑到当前债券形式的隐债体量已经比较有限，由于特殊再融资债/特殊新增专项债直接带来的提前兑付规模相比前两轮置换带来的提前兑付体量或将明显减少。 专项债用途拓宽怎么看？ 我们认为本次专项债用途拓宽，出发点或有不同，但都能够为地方城投平台提供资金支持，一方面通过土储专项债偿还城投垫资，另一方面通过收储专项债加快城投手中的商品房去化（同时为收储城投提供资金来源），从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。 上周城投债企稳回落，后续可能进一步下行，仍需注意流动性溢价。 从2023年10月一揽子化债推进以来，城投债收益率和利差经历了快速下行。截至目前，城投债收益率已位于历史低位，信用利差虽有一定空间，但也较有限。 我们认为市场目前已经对城投债形成了一致预期，“信用利率化”成为城投市场的现状。虽然近期有所震荡，但也主要是受短期政策变化带来的流动性溢价影响，后续城投债投资在关注债务置换的同时需注意关于流动性溢价问题。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 2024年10月21日 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 李飞丹联系人 lifeidan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：为什么央行表态更加积极？-固定收益宏观利率专题》2024-10-20 2《固定收益：转债本轮下修潮有何特点？-可转债市场周报（2024.10.19）》2024-10-20 3《固定收益：信用跟踪：本周非金信用债净融资222亿-信用债市场回顾 （2024-10-20）》2024-10-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.涉隐债和不涉隐债怎么看？3 2.名单内外怎么看？3 3.2027年以后城投和未到期城投债怎么看？6 4.城投经营性债务怎么看？7 5.城投债提前偿还怎么看？8 6.专项债用途拓宽怎么看？9 7.小结11 图表目录 图1：城投债净融资走势3 图2：“市场化经营主体”有息债务规模4 图3：“市场化经营主体”债券余额规模4 图4：10家退平台主体最新主营业务结构4 图5：2023.10-11宣布“市场化经营主体”最新主营业务结构5 图6：2010年以来城投债收益率走势（%）6 图7：2010年以来国开债收益率及城投债信用利差走势（BP、%）7 图8：近三年城投债规模及增速7 图9：近三年城投债付息及成本7 图10：近年来城投非标舆情事件8 图11：2024年前三季度非标舆情事件省份分布8 图12：城投债提前偿还只数（含提前兑付和要约收购）8 图13：城投债提前偿还金额（含提前兑付和要约收购）8 图14：2017年至今提前偿还城投债行政级别分布9 图15：2023.10.1-2024.6.30各省特殊再融资债、特殊新增专项债和城投提前偿还规模(亿) ..................................................................................................................................................................................9 图16：城投平台存货规模及增速10 图17：当前城投债收益率及信用利差（%）12 图18：上周（10.14-10.18）城投债收益率及信用利差变动（BP）12 面对即将展开的新一轮大规模隐债置换1，如何看待城投主体和城投债投资？ 1.涉隐债和不涉隐债怎么看？ 1 涉隐债务基本能得到保障，非涉隐债务安全性相对较弱 按照我们研究口径的城投标准，城投主体有息负债按照最新半年报的余额约62万亿，债 券部分是16万亿，考虑隐债涉及的具体形式可能包含债券、信贷、非标等，我们估计纳 入信息平台的约10-20万亿。观察本次中央对于债务置换的态度和决心，我们认为，现阶段隐性债务基本能够得到保障。 但是对于不涉隐的债务而言，其中包括隐债主体的不涉隐债务和非隐债主体的债务，由于没有直接的化债安排，其更依赖于平台自身，市场可能会担心该部分债务尤其是低资质主体不涉隐债务的安全性。 更进一步，隐债主体得到的化债支持力度可能相对更大，比如银行贷款置换高息债务可能也会惠及隐债主体的不涉隐债务。从这个角度来看，同样是非涉隐债务，非隐债主体的债务在安全性上可能会略弱于隐债主体债务。 2 不涉隐债务可能面临更加严格的监管压力。 不涉隐债务的责任主体在于地方城投平台，为了防范道德风险，有关部门可能会对不涉隐债务加强监管。 历史上的化债周期也证明了这一点。2014年下半年-2015年上半年，城投债净融资处于相对低位；2017年底到2018年，部分月份净融资甚至为负，直到国常会后政策调整，净融资有所回升，但从历史相对水平来看规模也还是不大。同样的，2023年10月以来，政策严控新增，城投大幅净融出。 图1：城投债净融资走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.名单内外怎么看？ 我们认为目前城投大致可以分为融资平台名单内城投和名单外城投，其中名单外城投又包括两个部分，一是声明“市场化经营主体”，二是9月26日浙江、江苏等地陆续声明退出融资平台名单的主体。 我们认为退平台主体过渡期内的融资政策，可以参考原先名单外的“市场化经营主体”， 1https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm 发债可能需要政府出函。纵观2023年10月以来345家“市场化经营主体”的有息债务和债券融资情况，似乎“名单外”主体的融资也没有较大规模的增长。2024年上半年，债券规模增速仅为4.32%。基于此，我们认为原有名单内主体在退平台之后，较短时间内可能也难以实现新增债券的突破。 图2：“市场化经营主体”有息债务规模图3：“市场化经营主体”债券余额规模 资料来源：Wind，企业预警通，天风证券研究所资料来源：Wind，企业预警通，天风证券研究所 业务方面，市场化转型也并不意味着完全不做城投业务。从目前公开宣告退平台的10家主体和原有部分“市场化经营主体”的业务结构中，政府相关业务都占据了较大的比重。 图4：10家退平台主体最新主营业务结构 资料来源：Wind，天风证券研究所注：主营业务数据来自于主体2024年中报 图5：2023.10-11宣布“市场化经营主体”最新主营业务结构 资料来源：Wind，天风证券研究所注：主营业务数据来自于主体2024年中报 基于此，我们认为不管是名单内的主体还是名单外的主体，似乎都不能完全脱离与政府之间的关系。本轮退平台，可能更多的是倒逼隐债清零。 从债务安全性上来看，名单内主体与政府信用之间的关系更为紧密，受到一系列化债政策的支持，不管是债券本金的借新还旧，还是银行置换高息债务，都能在更大程度上改善有息负债结构，债务安全性也更有保障。名单外主体得到的支持明显不如名单内企业，没有化债利好之下，债务安全性则更依赖于自身的经营情况和融资情况。 但这并不意味着名单外城投企业有较大的违约风险。 1 名单外主体与政府之间仍然有着千丝万缕的关系，不管是存量政府相关业务的开展及结算，还是未来增量建设任务的承担，都无法完全磨灭背后政府的影子； 2 “一揽子化债政策”改善了名单内平台的债务结构和流动性的同时，也减轻了地方政府的债务压力，改善了区域的整体资质； 3 名单外主体在性质上也属于地方国企，一旦发生公开市场负面舆情，会影响区域内整体的信用状况和其他平台的融资，“化债一盘棋”的大背景下，政府也不会允许其发生重大不利事件。 尽管短时间内没有违约风险，但是估值可能会有一定差异，但整体差别可能不会很大。名单内主体拥有更大程度的政府信用和化债支持，市场对于其认可度也会相对更高，退名单之后削弱了与政府之间的联系，短时间内可能会有一定的波动。但是在当前“化债强”低利差周期内，估计名单内外主体不会有太大的差异。 3.2027年以后城投和未到期城投债怎么看？ 2027年以后城投可能还是“城投”。 我们认为本轮化债，可能更多的完成隐债清零，但城投与政府之间可能仍会保留一定关联。不管从10家退平台主体的业务结构，还是从2023年10-11月已经声明“市场化经营主体”的几家平台的最新业务业务收入构成中来看，其仍然保留了大量的政府相关业务。且地区要发展、要建设，必然也需要承接主体，城投的功能并不太可能就此退出历史舞台。 我们认为，现在假设3年之后，所有城投企业都完成市场化转型，显然过于乐观。化债并不太可能完全剥夺这些主体的“城投”属性，更多的是在城投主体和平台的关系上更加规范化和市场化，比如不通过城投平台新增隐债、招投标流程更加规范化等。 未到期城投债不大可能立刻暴露风险，但估值上可能会有所分化。 “强政策周期”中，城投平台债务结构、融资成本得到了改善，而“后政策周期”也并不意味着信用风险的马上暴露，这里面存在市场和政府之间的博弈。 比如第一轮强政策周期后的2017年，尽管政策收紧2，但并未发生明显的负面舆情暴露， 直到2018年云南资本信托贷款事件、天津市开发资管计划事件等，非标舆情才愈演愈烈。 再比如第二轮强政策周期后的2020年，由于疫情原因，监管采取宽货币政策呵护市场流动性，城投收益率大幅下降，尽管利差由于国债快速下行有所走扩，但也很快恢复。信用风险事件直到10-11月才开始出现，永煤事件等国企违约及之后2021年非标频繁违约，市场才真正开始担心违约风险。 对于优质